公司核心动向与背景 - A股上市四年后，母婴零售巨头孩子王启动赴港IPO [1] - 公司创始人汪建国是资本运作老手，其资本版图依托五星控股与星纳赫资本，实际控制企业1434家，星纳赫资本管理规模超百亿 [22] - 汪建国已进入资本布局收获期，旗下汇通达网络和孩子王均已上市，其个人财富曾以200亿元身家登上胡润榜 [23] 主营业务困境 - 公司面临收入萎缩、盈利下滑、会员体系失灵的多重困境 [3] - 2020年至2023年，公司净利润持续下滑，同比降幅分别为48.44%、39.44%、13.92% [5] - 净利率从2020年的4.68%一路降至2024年的1.38% [5] - 产品构成过度依赖低毛利奶粉业务，2024年奶粉收入50.67亿元，占总营收比重54.3%，奶粉成本41.11亿元，占营业总成本比重62.67% [6] - 奶粉毛利率呈下滑趋势，从2024年的18.87%降至2025年上半年的17.21%，减少1.38个百分点 [6] - 公司采用大店直营模式，全国拥有1143家品牌门店，直营门店占比近九成，门店面积巨大，管理复杂 [6] - 店均年收入从2018年的2414.92万元锐减至2024年的1248.46万元，近乎腰斩 [7] - 2024年直营店均收入1248.5万元，同比下降4.31%；门店坪效5533.29元/平米，同比下降3.17% [7] - 会员制正在失灵，累计注册会员近亿，但活跃会员仅约一成，高级会员费相关的合约负债持续下滑，从2022年的1.3亿元降至2025年前三季度的4633.4万元 [7][8] - 线上渠道崛起带来压力，2024年母婴商品线上销售收入37.14亿元，占总收入45.52% [8] - 公司口碑有待提高，在黑猫投诉平台有超1100条投诉，且多次因销售不合格商品被监管部门处罚 [9] 行业环境变化 - 母婴线下门店数量大幅减少，2019年约为25万家，2020年至2023年关店比例达40%，现阶段总数在17万-18万家左右 [4] 对外并购策略与标的 - 自2023年起，公司提出“扩品类、扩赛道、扩业态”，并开始频繁对外并购 [3][9] - 2023年6月至2024年12月，合计斥资16亿元收购乐友国际100%股权，估值较账面值增值率超227% [9] - 乐友国际是母婴童连锁零售龙头，截至2022年末共有693家门店，主要分布在北方市场 [10][11] - 乐友国际业绩承诺为2023年、2024年及2025年税后净利润分别不低于8106.38万元、1.00亿元、1.18亿元，前两年擦边完成，2025年上半年净利润3369.88万元，仅完成全年目标的28.56% [11] - 2024年12月，以1.62亿元现金收购上海幸研生物科技有限公司60%股权，进入美妆赛道，收购后至2025年前三季度贡献收入4962.40万元、利润657.30万元 [12] - 2025年7月，以16.5亿元收购珠海市丝域实业发展有限公司65%股权，切入头皮护理赛道 [12] - 对丝域实业的收购定价遭广泛质疑，评估值较账面值2.56亿元增值583.35%，交易价溢价545% [13][14] - 丝域实业是连锁养发服务品牌龙头，截至2024年末拥有2503家门店，会员超200万，毛利率稳定在66%左右，2024年营收7.23亿元，归母净利润1.81亿元，净利率高达25% [15][16] - 丝域实业所在行业格局分散，存在“规模不经济”挑战，收购后至2025年前三季度为公司带来收入1.69亿元，占总收入比重2.3% [16][17] - 丝域实业负债率高企，截至2025年3月资产负债率69.8%，负债总额5.99亿元 [18] 并购带来的财务影响与风险 - 一系列收购使公司商誉大幅增加，截至2025年9月末商誉价值增至19.32亿元，其中乐友国际形成商誉7.82亿元、幸研生物形成1.2亿元、丝域实业带来超10亿元 [19] - 对丝域实业的收购未设置常规业绩对赌条款 [19] - 并购导致公司财务压力倍增，长期借款激增，截至2025年第三季度末长期借款20.44亿元，同比大幅增长125.35% [20] - 公司还有1.5亿元的短期借款及9.49亿元的一年内到期的非流动负债，账面货币资金为12.62亿元 [20] - 收购资金筹措手法激进，包括变更可转债资金用途、利用被收购资产质押获取并购贷款等 [20][24] - 2024年公司还以4.9亿元收购了由汪建国实控的星仁力旗下房产，该关联收购曾遭非议 [24] - 在业绩下滑背景下，2024年公司三位执行董事年薪均超百万 [24]