投资评级 - 报告对协鑫能科维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2026年第一季度取得开门红，在“双碳”时代能源服务业务高增长可期 [2] - 2025年业绩受大额资产减值拖累，但2026年第一季度归母净利润同比增长13.5%，显示盈利能力改善 [6] - 主营业务（电力、蒸汽销售）基本面稳定，毛利率稳步回升，为业绩提供基本盘 [6] - 能源服务业务增长迅速，是公司重要的业绩增量来源和未来成长核心动力 [6] - 历史资产减值影响有望减弱，随着主营业务造血能力增强，公司整体利润规模有望快速增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入103.26亿元，同比增长5.4%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.4% [6] - **2026年第一季度业绩**：营业总收入23.06亿元，同比下降21.4%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.5% [6] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为10.83亿元、13.16亿元、15.02亿元，同比增长率分别为167.9%、21.5%、14.2% [3] - **收入预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为118.28亿元、131.59亿元、144.34亿元 [3] - **估值水平**：当前股价对应2026年至2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、23倍和20倍 [3][6] 主营业务分析 - **装机规模**：截至2025年末，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，包含燃煤、燃气热电联产、风电、光伏、垃圾发电、储能等多元资产 [6] - **电力销售**：2025年电力销量102.93亿度，同比增长13.03%；电力销售收入53.62亿元，同比增长2.43%；电力销售毛利14.73亿元，同比增长7.8%；毛利率为27.5%，同比提升1.4个百分点 [6] - **蒸汽销售**：2025年蒸汽销量993.71万吨，同比下降4.70%；蒸汽销售收入24.47亿元，同比下降8.63%；蒸汽销售毛利5.16亿元，同比增长24.2%；毛利率为21.1%，同比提升5.6个百分点 [6] - **运营优化**：2026年第一季度，公司通过燃机电厂等运营方式优化，运营效率提升，毛利率提高至30.6% [3][6] 能源服务业务分析 - **收入高增长**：2025年能源服务业务营业收入17.93亿元，同比增长50.19% [6] - **业务构成**：其中节能与技术服务收入12.66亿元，同比增长62.06%；交易服务收入5.26亿元，同比增长27.69% [6] - **发展驱动力**：公司以“鑫零碳”（工商业）和“鑫阳光”（户用）品牌为核心，持续开发分布式光伏项目，并提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等业务规模 [6] - **政策利好**：2026年4月“双碳”综合评价考核办法出台，标志着“双碳”工作进入刚性考核新阶段，有望推动公司能源服务业务持续提速 [6] 资产减值影响 - **2025年减值规模**：全年计提资产减值准备5.08亿元，对归母净利润影响达4.85亿元 [6] - **减值资产**：主要涉及电池级碳酸锂项目、连云港鑫能燃煤热电项目、充电项目等长期资产，共计提减值损失4.15亿元 [6] - **未来展望**：公司持续优化资产结构，在处置历史包袱后，随着主营业务造血能力增强，减值影响有望减弱，利润规模有望快速增长 [6] 市场与基础数据 - **股价与市值**：2026年4月28日收盘价为18.87元，一年内股价最高22.99元，最低7.00元；流通A股市值为306.32亿元 [3] - **估值指标**：市净率（PB）为2.5倍，股息率（以最近一年分红计）为0.53% [3] - **财务结构**：截至2026年3月31日，每股净资产为7.45元，资产负债率为64.23%，总股本及流通A股均为16.23亿股 [3]