行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 脑机接口政策密集出台，技术进展显著，推荐关注非侵入式/介入式脑机接口相关公司和下游医疗服务公司 [2][11][16][23] - 创新药及创新产业链持续受益于医保目录调整和商业健康保险支持，投融资回暖带动CRO/CDMO业务复苏 [3] - 医药板块当前市盈率(TTM)为38.77x，处于近5年历史估值的80.28%分位数 [1] 市场表现 - 本周医药板块整体下跌0.84%，医疗器械子板块上涨2.70%，医疗服务下跌2.22% [1][30] - 个股表现分化，南模生物(42.48%)、海辰药业(41.29%)涨幅居前，南新制药(-18.50%)、奇正藏药(-16.11%)跌幅较大 [30][34] 脑机接口产业分析 - 非侵入式技术占比达86%，医疗健康应用潜在规模150-850亿美元 [11][16] - 政策支持力度加大：湖北省明确侵入式置入费6552元/次，工信部提出2027年关键技术突破目标 [21][22][23] - 国内临床试验取得突破，患者通过植入设备实现象棋、游戏控制 [24][25] - Neuralink全球完成7例植入手术，目标构建"全脑接口"平台 [25] 重点公司推荐 - 医疗器械领域：迈瑞医疗(2797亿市值)、惠泰医疗(407亿市值)、澳华内镜(71亿市值) [4][40] - 创新药服务：药明康德(2671亿市值) [4][39] - 生物制药：康方生物(1309亿市值)、科伦博泰生物(855亿市值) [4][42] - 医疗服务：爱尔眼科(1190亿市值)、固生堂(71亿市值) [39][43] 产业链布局 - 脑机接口上游芯片(Neuralink/博通科技)、中游设备(BrainCo/博睿康)、下游医疗应用 [16] - 国内企业加速布局：翔宇医疗(脑电图机)、诚益通(清华合作项目)、爱朋医疗(麻醉监测) [26] 估值数据 - 医药子板块PE(TTM)：化学制药48.18x、生物制品45.74x、医疗器械38.29x [35] - 重点公司动态PE：迈瑞医疗(24.0x)、药明康德(28.6x)、新产业(23.7x) [4] 政策动态 - 国家医保局首次设立脑机接口独立收费项目，涵盖置入/取出/适配费 [21] - 地方政府出台专项方案：北京/上海发布2025-2030年培育行动计划 [24]

行业与公司 - 天士力聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫及肝病治疗领域[8] - 心脑血管领域收入占比大，2019-2024年复合增速接近6%[8] - 肝病相关产品增长较快[8] 核心产品表现 - 复方丹参滴丸销售额超20亿，集采降价影响已消化[2][3] - 糖网适应症市场潜力大，渗透率20%+就诊率30%时可贡献销售额突破20亿[9][10] - 养血清脑和芪苈益气增速或快于复方丹参滴丸，养血清脑曾获中成药头痛失眠治疗第一名[12] - 生物药普佑克（ProUK）2024年止跌，心梗适应症体量约2亿，脑梗适应症2025年有望获批[13][14] 战略与合作 - 华润三九入主天士力，赋能院外市场开拓，实现1+1>2效应[5][6] - 公司精简业务聚焦主业，盈利能力持续改善[2][7] 财务与展望 - 2025年归母净利润预计11.5亿元，对应PE 22倍[7][15] - 中药板块增长+生物药亏损缩窄+化药集采消化完成支撑利润稳健增长[15] - 布局干细胞、CAR-T等创新药管线，未来或贡献弹性增量[15] 风险提示 - 行业政策、市场竞争及研发风险需关注[16]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药板块本周表现强于整体市场，生物医药板块整体上涨2.95%，化学制药子板块领涨5.01% [1] - 医药板块当前市盈率(TTM)为39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] - 2025年AAIC大会聚焦阿尔茨海默病治疗领域，多款药物更新临床数据 [1][11] 阿尔茨海默病治疗领域进展 - Roche的Trontinemab在Ph1b/2a研究中显示高剂量组91%患者在第28周达到Aβ斑块清除，ARIA-E发生率低于5% [2][14][17] - Lilly的Donanemab在TRAILBLAZER-ALZ 2研究中显示治疗36个月时认知衰退减缓1.2分(CDR-SB) [22] - Biogen/Easai的Lecanemab在4年随访中显示持续治疗效果，四年时认知衰退减缓1.75分(CDR-SB) [23][25] - Abbie以14亿美元收购Aliada获得BBB穿透技术平台及ALIA-1758管线 [2] 重点公司分析 - 迈瑞医疗预计2025年归母净利润124.1亿元，对应PE 22.2x [4] - 药明康德预计2025年归母净利润111.6亿元，对应PE 23.9x [4] - 康方生物(9926.HK)预计2026年扭亏为盈，归母净利润7.3亿元 [4] - 科伦博泰生物-B(6990.HK)预计2027年实现盈利4.8亿元 [4] 市场表现 - A股医药子板块涨幅：化学制药(+5.01%)、中药(+3.12%)、生物制品(+2.69%)、医疗服务(+2.68%) [1][28] - 港股医疗保健板块上涨1.82%，制药子板块领涨3.63% [29] - 个股表现：南新制药(+78.01%)、利德曼(+46.45%)、微创医疗(+25.78%)涨幅居前 [28][29] 估值情况 - 医药生物市盈率39.10x，高于全部A股市盈率(19.93x) [33] - 子板块市盈率：化学制药48.99x、生物制品46.03x、医疗服务38.50x、医疗器械37.27x [33] 推荐标的 - 医疗器械领域推荐迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜 [37][38] - 创新药领域推荐康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药 [39][40] - CXO领域推荐药明康德、药明合联 [37][40] - 医疗服务领域推荐爱尔眼科、固生堂 [37][41]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药生物板块本周表现强劲，整体上涨2.95%，显著跑赢大盘（全部A股下跌1.01%）[1] - 化学制药子板块领涨（+5.01%），中药（+3.12%）、生物制品（+2.69%）和医疗服务（+2.68%）紧随其后 [1] - 当前医药板块市盈率39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] 2025 AAIC大会重点内容 阿尔茨海默病治疗进展 - Roche的Trontinemab： - 采用BrainShuttle技术增强血脑屏障穿透能力，3.6 mg/kg剂量组28周时91%患者达到Aβ斑块清除 [12][14] - ARIA-E发生率低于5%，安全性良好 [17] - 已启动TRONTIER 1/2两项III期临床，主要终点为CDR-SB评分变化 [19] - Lilly的Donanemab： - 三年扩展研究显示认知衰退减缓幅度从18个月的0.6分扩大至36个月的1.2分（CDR-SB评分） [22] - 早期治疗可使疾病进展风险降低27% [26] - Biogen/Easai的Lecanemab： - 四年随访数据显示CDR-SB评分改善持续扩大，四年时认知衰退减缓1.75分 [25] 行业趋势 - 海外药企密集布局CNS领域，Aβ抗体成为战略重点 [2] - 下一代药物聚焦血脑屏障穿透技术，如AbbVie以14亿美元收购Aliada获取BBB穿透平台 [2] 市场表现 A股市场 - 医药子板块涨幅：化学制药（+5.01%）>中药（+3.12%）>生物制品（+2.69%）>医疗服务（+2.68%） [1][28] - 个股涨幅前三：南新制药（+78.01%）、利德曼（+46.45%）、辰欣药业（+40.88%） [32] 港股市场 - 医疗保健板块上涨1.82%，跑赢恒生指数（-3.47%） [29] - 制药子板块表现最佳（+3.63%），医疗服务下跌1.43% [29] 重点公司分析 医疗器械领域 - 迈瑞医疗：预计2025年归母净利润124.1亿元，对应PE 22.2x [4] - 惠泰医疗：迈瑞成为控股股东后有望加速国际化，2025年预测PE 45.0x [4][38] 创新药及CXO领域 - 药明康德：2025年预测PE 23.9x，一体化平台优势显著 [4] - 康方生物：双抗龙头，依沃西全球临床推进中，2025年预测PE 4406.1x（扭亏预期） [4][39] 生物制药领域 - 三生制药：2025年预测PE 28.0x，在肾科/皮肤科领域优势稳固 [4][41] - 科伦博泰生物：ADC管线与默沙东合作，2025年后进入放量期 [40] 估值情况 - 医药生物板块PE 39.10x，显著高于全部A股（19.93x） [33] - 子板块估值：化学制药（48.99x）>生物制品（46.03x）>医疗器械（37.27x）>中药（29.58x） [33]

报告行业投资评级 - 优于大市[1][5] 报告的核心观点 - 本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨；集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争困局，创新药械在监管及支付方面得到政策明确支持，国产高端器械有望加速发展[1][2] 根据相关目录分别进行总结 第11批集采明确“反内卷”基调 - 前10批集采中选单品体量不断缩小，第十批集采平均降幅为历史最高，申报金额平均值从最初的6100万元逐步下降到第十批集采的500万元，第十批价格平均降幅达到72.5%[11] - 集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争困局，第11批集采坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则，新采购规则允许医疗机构根据品牌选择，最低价企业需说明报价合理性并承诺不低于成本，监管加强检查抽检，医保局探索直接结算缩短回款周期至30天以内，集采优化将推动行业整合优化，仿制药和器械龙头迎来价值重估机会，建议关注非药低估值补涨机会[17] 政策端对创新药械支持力度逐渐加大 - 创新药械在监管及支付方面获政策支持，国产高端器械有望加速发展，国家药监局发布公告加快审评审批与监管体系建设等，国家医保局介绍医保价格政策赋能药械创新举措，2020至2024年医保对创新药支出年均增速达40%，国家药监局已累计批准361款创新医疗器械[18] - 不同细分领域有投资机会，医疗设备关注开立医疗等；高值耗材关注爱博医疗等；体外诊断关注迈瑞医疗等；医疗服务关注爱尔眼科等[19] 新股上市跟踪 - 维立志博 - B于7月25日上市，是临床阶段生物科技公司，专注肿瘤等疾病新疗法，有多元化产品组合[22] 本周行情回顾 - A股市场生物医药板块整体上涨1.90%，强于整体市场，分子板块中医疗服务领涨，涨幅6.73%，化学制药下跌1.23%；个股中海特生物涨幅居前，力生制药跌幅居前[1][23] - 港股市场医疗保健板块上涨0.69%，弱于恒生指数，分子板块中医疗保健设备涨幅居前，为6.12%，制药板块下跌2.74%；个股中微创医疗涨幅居前，三生制药跌幅居前[24] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）37.98x，全部A股（申万A股指数）市盈率20.19x，分板块来看化学制药46.66x，生物制品44.80x，医疗服务37.48x，医疗器械37.30x，医药商业20.88x，中药28.69x[28] 推荐标的 - 迈瑞医疗是国产医疗器械龙头，研发销售强，国际化成果显著，受益于国内新基建和产品迭代，种子业务放量，“三瑞”方案引领转型[33] - 药明康德是新药研发全产业链服务平台，“一体化、端到端”服务满足多元化需求，受益于全球新药研发外包市场发展[33] - 爱尔眼科是国内眼科医疗服务龙头，分级连锁扩张，“内生 + 外延”支撑业绩，品牌影响力增强，政策利空见底，估值有吸引力[33] - 新产业是化学发光免疫分析领域龙头，有多重优势，装机基础带动试剂销售，国际化和平台化开启新成长曲线[33] - 惠泰医疗专注电生理和介入类器械，品种齐全规模领先，迈瑞收购后有望全方位赋能，巩固领先地位[34] - 开立医疗是“超声 + 软镜”行业领军企业，超声业务成熟，软镜市占率第三，布局新业务，2025年新产品提升产品力，招投标复苏有望带动业绩转好[34] - 澳华内镜是国产软镜设备龙头，软镜国产化率提升空间大，旗舰产品性能好，下一代产品研发顺利，2025年招投标复苏有望带动业绩转好[34] - 艾德生物是肿瘤精准诊断领域龙头，产品线布局领先，构建全方位伴随诊断产品体系，院内销售壁垒强，产品出海空间广阔[35] - 爱博医疗是国内首家开发高端屈光性人工晶状体厂家，取得角膜塑形镜注册证，隐形眼镜放量，在研管线丰富，平台化和国际化潜力大[35] - 金域医学基于自主研发和产学研一体化，推出创新项目，高端技术平台完善和“医检4.0”转型驱动盈利能力提升[35] - 康方生物是专注创新的双抗龙头，在研管线丰富，依沃西验证潜力，与Summit合作推进全球临床，两款产品国内商业化有望成重磅品种[35] - 科伦博泰生物 - B的ADC产品早期临床数据优秀，研发进度领先，与默沙东合作利于全球商业化，未来2 - 3年营收源于默沙东付款，产品销售2025年后放量[36] - 和黄医药是商业化阶段创新型生物医药公司，专注癌症及免疫性疾病疗法，呋喹替尼美国获批上市后放量，赛沃替尼有望申请上市，索乐匹尼布预计2025年获批[36] - 康诺亚 - B的司普奇拜单抗是首个获批国产IL4R单抗，三个适应症有望通过2025年国谈进医保[36] - 三生制药是集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，在多领域有研发销售经验[37] - 药明合联是全球布局的ADC CRDMO龙头，建立一站式CRDMO平台，综合能力领先，未来三年业务有望较快增长[37] - 爱康医疗是人工关节领域龙头，将3D打印技术商业化，产品线齐全，借助集采提升份额，加速进口替代，骨生物材料和数字化骨科成新增长点[37] - 固生堂是国内中医医疗服务龙头，“线上 + 线下”服务网络市占率领先，诊疗量、客单价等稳定提升，“国医AI分身”应用有望促进发展[37]

生物医药产业布局 - 鄂尔多斯市将生物医药产业作为重点打造的产业链之一进行集中攻关和重点培育 [1] - 该市在内蒙古营商环境评估中连续5年排名第一 打造了"暖城·五心"营商环境品牌 [1] - 持续深化"放管服"改革 实施优化营商环境6 0版 开展项目集中联动审批和企业降本增效 [1] 政策与人才支持 - 出台科技和人才新政2 0版等一揽子极优政策 与清华、北大、中国矿大等共建高能级科创平台 [1] - 印发促进中医药（蒙医药）传承创新发展的若干政策措施 [2] - 与中国中医科学院等顶级院所合作 推动设立中医药（蒙医药）院士工作站 [2] 金融与资本支持 - 市属国有企业参与设立13支基金 总规模达308亿元 可为产业项目提供金融支持 [2] - 大力发展风险投资、股权投资和耐心资本 [2] 产业资源与优势 - 拥有甘草、麻黄、黄芪等434种品质上乘的道地药材 被称为"天然药库" [2] - 拥有超6万亩中药材种植基地 年产甘草、麻黄等优质药材7 3万吨 [2] - 在化学原料药及制剂、中医药（蒙医药）和生物药等领域具有独特优势 [2] 研发与技术布局 - 围绕合成生物学、基因编辑等前沿生物技术领域开展前瞻布局 [2] - 加速细胞治疗、基因治疗等新技术、新疗法的临床研究应用 [2] - 推动蒙药标准化、现代化、产业化 [2]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为优于大市 [7] 报告的核心观点 - Tump政府此次提出的行政命令与2020年“最惠国待遇”定价规则思路一致，均以海外国家市场药品价格为锚点压低美国市场定价，削弱大型制药企业议价能力；此次命令可能面临司法程序阻碍，落地需补充实施细节，短期对行业影响有限；Tump政府此前推出过药品价格改革政策，且医疗及社会保障是其2024年大选竞选纲领重点内容之一，近期众议院共和党推出的立法方案提出削减Medicaid支出，预计后续还会推出医药行业相关政策 [2][28] 根据相关目录分别进行总结 美国药品价格改革回顾 - 2025年5月12日，Tump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，美国卫生与公众服务部部长应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品 [1][15] - 2022年美国医疗支出达4.46万亿美元，占GDP的17.5%，人均支出近其他高收入国家两倍；政府资金主导的Medicare/Medicaid/CHIP等合计支出1.77万亿美元，占当年美国联邦政府总支出约28%，是排名第一的支出大类；历届美国联邦政府削减开支或推动政府医疗支出改革时大多选择处方药作为主要抓手 [16] - 1990年《预算调和法案》首次在联邦层面确立了Medicaid药品“最惠价”政策，要求制造商提供折扣换取联邦报销资格，品牌药法定折扣为23.1%或“最惠价”折扣，并定期向CMS申报平均制造商价格及最惠价格 [17] - 1992年《公共卫生服务法》第340B节要求所有参与Medicare/Medicaid报销的制造商必须签署340B并向合格结构提供折扣药品 [18] - 2003年《医疗保险现代化法案》首次引入Medicare Part D计划，由私营保险公司运营；2006年实施首年药品报销规则分起付线、初始保险阶段、覆盖缺口阶段、灾难承保阶段；该法案引入“不得干预条款”，禁止联邦政府在Medicare Part D项目中直接干预药品价格谈判 [19][20] - 2020年Tump政府推出一系列行政命令，包括“最惠国待遇”定价规则、药品“回扣”改革行政命令、进口药品计划、Part D Senior Savings Model；“最惠国待遇”定价规则因引发医药行业反对、药企诉讼最终未能实施；药品“回扣”改革行政命令生效时间推迟至2032年；进口药品计划允许各州和药品分销商从加拿大进口处方药；Part D Senior Savings Model为Medicare受保人提供胰岛素自付上限选项，后被Biden政府纳入IRA法案 [21][22] - 2022年《通胀削减法案》医药行业相关政策包括延长《平价医疗法案》补贴发放、胰岛素自付上限、处方药价格改革及Medicare报销规则等；胰岛素自2023年1月1日起，Medicare Part D参保人的胰岛素月自付部分上限为35美元，年自付额上限420美元；价格谈判方面，法案重新赋予联邦政府与药企谈判原研药价的权利；报销规则方面，2024年取消巨灾阶段患者5%自付，2025年开始取消承保缺口阶段，患者自付部分2000美元封顶 [23][24][26] 新股上市跟踪 - 威高血净于5月8日申购，成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，是国内产品线丰富的血液净化医用制品厂商之一 [30] 本周行情回顾 - A股市场：全部A股上涨2.29%，沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，表现弱于整体市场；分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%；个股涨幅居前的有锦好医疗、常山药业等，跌幅居前的有ST葫芦娃、永安药业等 [1][31] - 港股市场：本周恒生指数上涨1.61%，港股医疗保健板块下跌3.96%，板块相对表现弱于恒生指数；分子板块来看，制药板块下跌3.21%，生物科技下跌5.39%，医疗保健设备下跌1.44%，医疗服务上涨0.62%；市场表现居前的有远大医药、健康之路等，跌幅居前的有心泰医疗、一脉阳光等 [32] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）32.26x，全部A股（申万A股指数）市盈率18.43x；分板块来看，化学制药37.86x，生物制品38.40x，医疗服务28.46x，医疗器械33.28x，医药商业20.04x，中药27.00x [37] 推荐标的 - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头，研发和销售实力强，国际化布局成果显著，受益于国内医疗新基建和产品迭代升级，海外加快高端客户拓展，种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级 [42] - 联影医疗：致力于为全球客户提供高性能医学影像设备等，高端升级和拓展海外市场驱动未来稳健增长，有望成长为全球影像设备龙头企业 [42] - 药明康德：行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，“一体化、端到端”的服务平台能满足客户多元化需求，有望全面受益于全球新药研发外包服务市场的快速发展 [42] - 新产业：化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等多重优势，装机基础带动试剂销售，促进进口替代，国际化和平台化布局开启新成长曲线 [42] - 美好医疗：专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发等，具备全流程服务能力，核心业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，延伸能力突出 [43] - 开立医疗：国内“超声+软镜”行业领军企业，超声业务发展成熟，营销网络渠道完善，国产软镜市占率第三，持续布局微创外科和心血管介入，新业务成长可期 [43] - 澳华内镜：国产软镜设备龙头，软镜市场国产化率提升空间大，旗舰产品AQ - 300性能媲美进口产品，市场推广进展顺利，有望带动收入高增长和盈利能力提升 [43] - 艾德生物：肿瘤精准诊断领域的龙头企业，产品线布局领先，构建全方位伴随诊断产品体系，院内渠道销售壁垒强大，产品顺利出海，中长期发展空间广阔 [43] - 振德医疗：国内医用敷料行业龙头，深耕国内C端业务、拓展高端敷料业务，盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，有望迎来业绩拐点 [44] - 药康生物：专业从事实验动物小鼠模型的研发等，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位，海外市场营收增速较快，各业务线条均稳健增长 [44] - 金域医学：基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台不断完善，“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动盈利能力稳健提升 [44] - 康方生物：专注创新的双抗龙头，在研管线丰富，不同分子形态已形成梯队，依沃西验证潜力，与Summ合作推进全球临床，卡度尼利与依沃西已实现国内商业化，有望成为重磅品种 [44] - 科伦博泰生物 - B：ADC产品早期临床数据优秀，研发进度领先，与默沙东达成深度合作，有利于全球商业化，未来2 - 3年营收主要来源于默沙东的首付款和里程碑付款，产品销售2025年后开始放量 [45] - 和黄医药：商业化阶段的创新型生物医药公司，专注于癌症及免疫性疾病的靶向疗法及免疫疗法，呋喹替尼在美国获批上市后迅速放量，赛沃替尼有望递交上市申请，索乐匹尼布临床数据优秀，预计2025年获批上市 [45] - 康诺亚 - B：司普奇拜单抗是首个获批上市的国产IL4R单抗，三个适应症均有可能通过2025年的国谈进入医保 [45] - 三生制药：集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，在肾科、皮肤科、自身免疫科、肿瘤科的药物有多年研发、销售经验 [46] - 爱康医疗：中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位，骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点 [46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 405家医药上市公司2024年销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为 -0.46%、 -6.73%、 -11.97%；2025Q1收入增长最快的细分领域为CXO、药店、医药流通 [2] - 62家中药上市公司2024年及2025Q1增速放缓，建议关注东阿阿胶、佐力药业等 [2] - 96家化学制剂公司2024年及2025Q1盈利增长，建议关注恒瑞医药、科伦药业等 [2] - 16家科研服务公司2025Q1环比改善，长期前景乐观，建议关注百普赛斯、奥浦迈等 [2] - 11家医疗服务上市公司2024年业绩承压，2025Q1增长提速，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科等 [2] - 97家医疗器械上市公司2024年及2025Q1业绩有降，建议关注惠泰医疗、联影医疗等 [2] - 54家生物药公司2024年及2025Q1部分板块净利润下滑，生物药业绩稳健增长 [3] - 22家CXO上市公司2025Q1开始修复，长期需求向上，看好相关平台型、龙头和创新企业 [3] - 50家原料药上市公司2025Q1需求企稳，盈利提升，GLP - 1多肽原料药企业有望受益 [3] - 7家药房上市公司2024年及2025Q1业绩有降，建议关注大参林、益丰药房等 [3] - 22家医药流通上市公司2024年及2025Q1业绩有降，建议关注九州通、上海医药 [3] 根据相关目录分别进行总结 医药行业 - 2023年受反腐影响，2024年见底回升保持平稳；2024年上市公司收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为 -0.46%、 -6.73%、 -11.97%；2025Q1同比下降，后续反腐力度减弱恢复力度将增加 [6][13][14] - 2025Q1净利率小幅上涨，研发费用同比小幅度减小，研发费用率24Q4达高位后25Q1回落 [18] - 2024Q4收入增长快的细分领域为CXO、医疗器械、医疗服务；利润下降小的为CXO、原料药、医疗器械；2025Q1收入增长快的为医疗服务、CXO、药店；利润增长快的为医疗服务、CXO、原料药 [22] 中药 - 62家上市公司2024年及2025Q1业绩承压，增速放缓，受经济、疾病、政策等因素影响 [24] - 东吴证券认为24年到25Q1消化高基数，二季度有望改善；上游中药材降价，成本减轻；消费回暖与政策利好；板块估值有性价比且分红居前；建议关注低估值高分红、强品牌力、中药创新药、改革效果值得期待的标的 [32] - 2024年毛利率、净利率下滑，2025Q1上升；24年销售费用率下滑，管理费用率下降，25Q1管理费用率回落；研发、财务费用率平稳 [34] 化学制剂 - 96家公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.2%、15.7%、27.4%；2025Q1增速分别为0.3%、5.8%、4.5%；建议关注恒瑞医药、科伦药业等 [37] - 2024年毛利率和归母净利率分别提升到51.3%和6.9%，2025Q1提升到53.3%和10.0%；2024年和2025Q1销售费用率持续下降，研发费用率2024年略有提升，2025Q1下降；管理、财务费用率平稳 [39][40][42] - 集采政策有望优化，创新药迎来收获期，带动盈利结构变化，创新药研发企业是业绩增长核心催化剂 [40] 科研服务 - 16家公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.56%、 -20.07%、 -16.19%；2025Q1增速分别为4.72%、9.09%、13.33%，环比改善，2025年投融资形势企稳复苏 [46] - 2024年毛利率与净利率处于低点，受新冠业务、投融资、宏观环境、地缘政治等影响；销售费用率有所控制；管理费用率大多股权激励费用同比出清；研发费用率保持增长 [52] - 高校科研经费稳定，医药投融资将回暖，2025Q1部分企业度过业绩拐点；长期来看市场扩容叠加国产替代，赛道成长逻辑不变，部分个股估值有吸引力 [52] 医疗服务 - 11家上市公司（剔除三方检测）2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.4%、 -12.8%、 -22.8%，受宏观、竞争、医保、高基数等影响增长放缓；2025Q1增速分别为6.51%、21.90%、12.19%，宏观等环境稳定，收入和利润增长提升 [65] - 2024年毛利率和净利率下降，2025Q1净利率回升；2025Q1销售费用率下降，管理费用率稳定且体现管控效率，财务费用率基本稳定，研发费用率稳中缓升 [66][70] - 看好医疗服务赛道，社会老龄化和健康意识提升使需求增长，政策和竞争催化下头部民营医院有望胜出 [66]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨；多个国产创新药分子将在ASCO年会读出重要临床数据，国产创新药研发进度和临床数据在全球占优势；25Q1公募基金医药持仓环比提升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 ASCO摘要标题发布，关注国产创新药临床进展 - 2025 ASCO年会将于5/30 - 6/3在芝加哥举行，会议摘要标题已挂网，国产创新药将展示高质量研究成果 [12] - 信达生物、科伦博泰等公司的多个国产创新药分子将有数据读出 [2][12] - 建议关注信达生物、科伦博泰生物等具备高质量创新能力的公司 [2][12] 25Q1公募基金医药持仓分析 - 25Q1医药基金规模环比提升，达到2970亿元，环比增长6%，规模占比为4.3%，环比提升0.2pp [15] - 25Q1全部基金医药持仓占比为9.05%，环比提升0.47pp；医药基金持仓占比96.20%，环比提升0.27pp；非药基金持仓占比4.05%，环比提升0.17pp [3][20] - 25Q1持仓占比最大子板块为化学制剂、CXO；较24Q4持仓占比增加最多的是化学制剂、其他生物制品、CXO，下降最多的是医疗设备、中药、医疗耗材 [3][22] - 持有基金数最多的TOP3医药股为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗；持有市值最大的TOP3为恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德 [26] - 加仓TOP5医药股为康为世纪、泽璟制药 - U、百济神州 - U、诺诚健华 - U、热景生物；减仓TOP5为九典制药、微电生理、诺思格、康乐卫士、迈威生物 - U [29] 新股上市跟踪 - 威高血净（603014.SH）于4月25日招股，专注血液净化医用制品研发、生产和销售 [32] 本周行情回顾 - A股市场生物医药板块整体上涨1.16%，强于整体市场；化学制药涨2.71%，生物制品跌0.93%，医疗服务涨3.38%，医疗器械涨0.17%，医药商业跌0.28%，中药跌0.50% [1][33] - A股涨幅居前个股有永安药业、舒泰神等，跌幅居前有*ST吉药、南华生物等 [33] - 港股恒生指数上涨2.74%，医疗保健板块上涨8.37%；制药板块涨6.95%，生物科技涨11.91%，医疗保健设备涨8.13%，医疗服务涨0.65% [34] - 港股表现居前有（市值50亿港币以上）心泰医疗、亚盛医药 - B等，跌幅居前有博安生物、锦欣生殖等 [34] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）30.67x，全部A股（申万A股指数）市盈率17.26x [40] - 化学制药37.07x，生物制品33.40x，医疗服务31.25x，医疗器械28.51x，医药商业18.43x，中药26.38x [40] 投资策略 - 创新药对外授权交易加速，推荐关注科伦博泰生物、康方生物等具备高质量创新能力的公司 [44] - 生育支持和健康消费发力，推荐关注医疗服务板块 [45] - 2025年4月投资组合：A股有迈瑞医疗、药明康德等；H股有康方生物、科伦博泰生物 - B等 [46] 推荐标的 - 迈瑞医疗是国产医疗器械龙头，研发销售强，国际化成果显著 [47] - 联影医疗提供高性能医学影像等设备及解决方案，有望成全球影像设备龙头 [47] - 药明康德是新药研发全产业链服务平台，受益于全球新药研发外包市场 [47] - 新产业是化学发光免疫分析领域龙头，装机基础带动试剂销售，国际化和平台化开启新曲线 [47] - 美好医疗专注医疗器械组件，延伸能力突出 [48] - 开立医疗是“超声 + 软镜”行业领军，新业务成长可期 [48] - 澳华内镜是国产软镜设备龙头，旗舰产品推广顺利 [48] - 艾德生物是肿瘤精准诊断龙头，产品线领先，产品出海空间大 [48] - 振德医疗是医用敷料龙头，盈利能力有望提升 [49] - 药康生物从事实验动物小鼠模型业务，各业务稳健增长 [49] - 金域医学研发强，“医检4.0”转型驱动盈利能力提升 [49] - 康方生物是双抗龙头，管线丰富，产品有望成重磅品种 [49][50] - 科伦博泰生物ADC产品临床数据优，与默沙东合作利于全球商业化 [50] - 和黄医药是创新型生物医药公司，多款产品有望获批上市 [50] - 康诺亚 - B的司普奇拜单抗多个适应症获批，有望进医保 [50] - 三生制药是生物制药领军企业，多领域有研发销售经验 [51] - 爱康医疗是3D打印人工关节龙头，集采提升份额，新业务成增长点 [51]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 生育支持和健康消费共同发力，推荐关注医疗服务板块；市场风格转变，创新药获支持，AI技术在医疗健康领域应用前景广阔，继续推荐创新药械和AI医疗主线 [2][34][35] 根据相关目录分别进行总结 生育支持和健康消费齐发力 - 4月10日国家医保局宣告中国医疗保险研究会生育保险专业委员会成立，提升生育保障水平与服务能力；国内有望迎来生育政策红利期，31个省/直辖市和新疆建设兵团均已将辅助生殖纳入医保，生育补贴等配套措施刺激生育意愿 [12][13] - 锦欣生殖为民营辅助生殖龙头，全球化连锁运营平台完善，但受宏观环境及医保纳入节奏扰动；其核心竞争力突出，打造生育全周期服务，海外业务量稳定提升 [14][17] - 4月9日12部门印发《促进健康消费专项行动方案》，重点提及增强银发市场服务能力；中医医疗服务在银发经济中潜力大，固生堂为中医医疗服务龙头，业务发展韧性强，未来增长势头强劲 [17][18] 本周行情回顾 - A股市场生物医药板块整体下跌3.03%，表现弱于整体市场，分子板块中医疗服务跌幅最大；港股医疗保健板块上涨0.41%，相对表现强于恒生指数 [24][25] - A股涨幅居前的个股有诺唯赞、键凯科技等，跌幅居前的有*ST贤丰、凯因科技等；港股表现居前的有美中嘉和、泰格医药等，跌幅居前的有金斯瑞生物科技、心泰医疗等 [24][25] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）25.35x，全部A股（申万A股指数）市盈率14.47x；分板块来看，化学制药31.76x，生物制品21.79x，医疗服务22.70x，医疗器械26.44x，医药商业17.75x，中药25.17x [29] 投资策略 - 市场风格转变，创新药获支持，医保腾笼换鸟及商保或为创新药支付端提供支持，全链条支持政策有望落地；AI技术在医疗健康领域应用前景广阔，建议关注相关板块应用机会 [34] - 继续推荐创新药械和AI医疗主线，看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，关注低估值的龙头公司及AI+医疗相关公司 [35] 推荐标的 - 迈瑞医疗是国产医疗器械龙头，研发和销售实力强，国际化布局成果显著，种子业务高速放量 [36] - 联影医疗致力于提供高性能医学影像设备等，高端升级和拓展海外市场驱动增长 [36] - 药明康德是新药研发全产业链服务平台，有望受益于全球新药研发外包服务市场发展 [36] - 新产业是化学发光免疫分析领域龙头，多重优势带动试剂销售，国际化和平台化布局开启新成长曲线 [36] - 美好医疗专注医疗器械精密组件及产品，具备全流程服务能力，延伸能力突出 [37] - 开立医疗是国内“超声+软镜”行业领军企业，业务矩阵丰富，新业务成长可期 [37] - 澳华内镜是国产软镜设备龙头，旗舰产品市场推广顺利，有望带动收入和盈利能力提升 [37] - 艾德生物是肿瘤精准诊断领域龙头，产品线布局领先，产品出海空间广阔 [37] - 振德医疗是国内医用敷料行业龙头，C端业务深耕和高端敷料业务拓展有望提升盈利能力 [38] - 药康生物专业从事实验动物小鼠模型业务，海外市场营收增速快，各业务条线稳健增长 [38] - 金域医学基于自主研发和产学研一体化，高端技术平台完善和数字化转型战略落地驱动盈利能力提升 [38] - 康方生物是专注创新的双抗龙头，在研管线丰富，部分产品已实现商业化 [38][39] - 科伦博泰生物ADC产品早期临床数据优秀，与默沙东合作有利于全球商业化，未来营收将逐步放量 [39] - 和黄医药是创新型生物医药公司，部分产品获批上市或有望获批，临床数据优秀 [39] - 康诺亚-B的司普奇拜单抗多个适应症获批上市，有望通过国谈进入医保 [39] - 三生制药是生物制药领军企业，在多个领域有研发和销售经验 [40] - 爱康医疗是人工关节领域龙头，借助集采提升市场份额，骨生物材料和数字化骨科成新增长点 [40]