报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期看随着产能优化推进市场供需关系将改善，远月合约受政策去产能预期支撑；中期猪价在高供应压力下易跌难涨；短期猪价受多方因素影响或反复；当前生猪市场供给端压力未减，供需格局偏松，预计短期内供过于求格局难改，猪价将承压运行，盘面维持区间震荡 [7][117] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 2025年10月生猪期货主力合约由LH2511切换为LH2601，在11655 - 12480元/吨间运行，跳空低开后探底回升，宽幅区间震荡且当月总体大幅下跌；截至10月31日收盘，主力合约LH2601下跌1010元/吨，跌幅7.88%，报收11815元/吨 [6][13] 后市展望 - 长期产能优化推进供需改善，远月合约受支撑；中期供应压力高猪价易跌难涨；短期猪价或反复；当前养殖利润亏损但产能去化不明显；国家开启收储政策体现调控决心，但市场底需时间磨；预计短期内猪价承压，盘面区间震荡；需关注终端消费、生猪降重、能繁母猪存栏、生猪出栏及二次育肥情况 [7][117] 操作策略 - 预计生猪主力合约11月维持低位区间震荡；单边以区间思路对待，前期空单逐步止盈；套利择机反套；期权暂时观望 [8][118][119] 价格分析 - 期货价格：10月生猪期货主力合约切换，运行区间11655 - 12480元/吨，总体大幅下跌 [6][13] - 现货价格：截至10月23日全国生猪平均价格12.32元/公斤，较上月跌0.95元/公斤，处近5年较低水平；截至10月31日二元母猪平均价32.47元/公斤，较上月跌0.03元/公斤；截至10月23日仔猪平均价格25.13元/公斤，较上月跌3.12元/公斤；截至10月31日河北保定、山东临沂、河南开封外三元20公斤仔猪价格均较上月大幅下跌 [17][21][25] 供需平衡情况 - 全球：根据USDA报告预计2024年全球生猪供需缺口36,816千头，同比增13,929千头；全球猪肉供需缺口1,350千吨，同比增505千吨 [32] - 中国：根据USDA报告预计2024年中国生猪供需缺口2,410千头，同比增11,781千头；中国猪肉供需缺口 - 1,209千吨，同比增592千吨 [39] 供应端情况 - 生猪存栏：截至2025年9月全国生猪存栏43680万头，环比增2.9%，同比增2.3%，处历史偏低水平 [45] - 能繁母猪存栏：截至2025年9月全国能繁母猪存栏4035万头，环比降3万头，降幅0.07%；同比降27万头，降幅0.66%，处历史最低水平 [50] - 生猪出栏：2025年三季度全国生猪累计出栏52992万头，同比增962万头，增幅1.85%，处近五年偏高水平 [55] - 猪肉产量：截至2025年三季度全国猪肉产量累计4368万吨，同比升128万吨，增幅3.02%，处近五年最高水平 [61] - 猪肉进口量：2025年9月中国猪肉月度进口8万吨，同比持平，环比降20%，处近5年最低水平 [66] 需求端情况 - 生猪定点屠宰企业屠宰量：2025年9月中国生猪定点屠宰企业屠宰量3584万头，环比升234万头，增幅6.99%，处近5年最高位 [73] - 猪肉与主要肉类产量：截至2025年9月30日全国主要肉类产量累计7312万吨，其中猪肉累计产量4368万吨，占比59.74% [77] 饲料供需分析 - 饲料价格：截至2025年10月23日玉米现货均价2.46元/公斤，较上月跌0.03元/公斤；豆粕现货均价3.26元/公斤，较上月跌0.02元/公斤 [80] - 饲料产量：截至2025年9月饲料产量3128.7万吨，同比增5.2%，处近5年最高位 [86] 养殖效益分析 - 外购仔猪养殖利润：截至2025年10月31日为 - 179.72元/头，处历史较低水平 [93] - 自繁自养生猪养殖利润：截至2025年10月31日为 - 89.33元/头，处历史偏低水平 [100] - 毛鸡养殖利润：截至2025年10月31日为 - 1.1元/羽，处历史偏低水平 [105] 猪粮比价 - 截至2025年10月31日中国猪粮比价为5.54，生猪价格处于过度下跌二级预警区间，近期猪粮比触发猪肉储备预警，国储操作频率增加 [110] 近期生猪行业相关政策及会议 - 产能调控企业座谈会：9月16日农业农村部畜牧兽医局会同国家发改委价格司召开，邀请25家企业参会，涉及能繁母猪产能控制等内容，意在调控明年出栏供给，多家头部猪企响应调控 [112][113] - 生猪检疫和屠宰工作视频调度会：10月15日农业农村部召开，强化生猪检疫和屠宰监管，保障猪肉产品质量安全，要求优化工作、建设智慧监管机制等 [114] 基本面分析 - 现货价格：10月全国生猪平均价格、二元母猪、仔猪价格较上月下跌 [115] - 供应端：9月末能繁母猪存栏环比、同比下降，后续供应压力高，产能去化滞后，9月猪肉进口处历史低位，前期二育带来产能后置风险 [115] - 库存端：猪价反弹后终端接受度下降，屠宰企业被动入库，冻品库容率攀升 [115] - 需求端：9月末屠宰量环比上升，消费随气温下降回暖但增幅有限，传统消费旺季或难超预期 [116] - 成本利润：10月养殖利润先抑后扬，生猪养殖全面亏损，外购仔猪养殖利润亏损收窄，自繁自养亏损幅度扩大 [116]

行业核心挑战 - 生猪行业面临供给过剩带来的盈利压力 [1] - 产能过剩导致行业深度亏损 [1] 产能调控措施 - 严控新增产能，行业参与者均不应新建产能以控制总量 [1] - 去除低效产能，包括位于禁养区、环保不达标及证件不齐全的产能 [1]

生猪价格近期表现 - 截至10月30日生猪均价为12.51元/公斤，较前一日上涨0.18元/公斤，相比10月中旬最低点上涨约1.5元/公斤 [1] - 短期猪价上涨由季节性消费回暖与二次育肥情绪升温共同驱动 [1] - 猪价上涨将抬高二次育肥成本，需关注二次育肥进场持续性 [1] 行业产能与政策调控 - 9月底全国能繁母猪存栏4035万头，连续3个月下降，比去年年末高点减少45万头 [1] - 农业农村部近期发文再提加强生猪产能调控 [1] - 政策调控已进入全面落实阶段，牧原股份9月末能繁母猪存栏330.5万头，相比6月末调减12.6万头 [1] - 政策引导下的产能调控是未来核心旋律，落后产能去化预期提升，优质产能成本优势凸显 [1] 行业长期前景与估值 - 近期猪价重心下移，养殖亏损程度加深，叠加产能调控政策推进，行业产能去化预期增强，有望推动长期猪价中枢上移 [1] - 截至10月29日中证畜牧养殖指数估值为2.68倍PB，处于历史12.55%分位数 [1] 市场资金动向与相关产品 - 截至10月29日畜牧养殖ETF（516670）连续16日获资金净流入5.2亿元，最新规模13.93亿元继续刷新上市新高 [2] - 畜牧养殖ETF（516670）管理费率为0.2%/年，为跟踪中证畜牧养殖指数的ETF中费率最低 [2]

行业核心观点 - 政策引导下的生猪产能调控是未来核心旋律 落后产能去化预期提升 优质产能成本优势凸显并在调控后具备更好盈利弹性 [1] - 行业指数PB有所回升但仍低于历史中位数 板块估值具备安全边际 [1] - 建议关注成本行业领先且业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份(002714 SZ) [1] 行业供需表现 - 2025年9月仔猪 活猪和猪肉均价分别为30 06元/公斤 13 81元/公斤和24 50元/公斤 环比分别下降10 62% 3 79%和1 92% [1] - 十一假期后生猪均价持续直线下跌 截至10月20日全国外三元生猪均价为10 90元/公斤 [1] - 9月生猪出栏集中释放 规模场和社会场出栏计划环比增加 出栏体重增加 市场猪源供应量和出肉量均有增长 [2] - 十一后供给端压力持续 猪价承压明显 [2] - 9月因中秋国庆备货及天气转凉消费端略有提振 但屠宰企业维持谨慎 冻品去库缓慢限制了鲜品消费增量 [2] - 10月中旬二次育肥在接近10元/公斤底部入场节奏加快 对短期猪价形成小幅支撑 [2] 产能变化趋势 - 国家统计局数据显示9月末能繁母猪存栏量4035万头 环比下降0 07% 相比二季度末减少9万头 [3] - 三方数据中9月涌益能繁存栏样本数据环比8月下降0 84% 钢联样本数据环比下降0 28% [3] - 官方与三方数据趋势一致 表明猪价加速下行趋势下产能去化趋势已现 [3] 政策调控与盈利状况 - 前期会议明确了产能调控 出栏体重和资金环保等要求 政策调控已进入全面落实阶段 头部企业已有积极响应 [4] - 牧原股份9月末能繁母猪存栏330 5万头 相比6月末调减12 6万头 [4] - 截至25年10月24日 行业平均自繁自养生猪头均盈利为亏损185 68元 外购仔猪盈利为亏损289 07元/头 养殖亏损加剧 [4] - 政策调控与行业亏损有望带来产能加速去化 猪价有望在26年下半年迎来向上拐点 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 现货方面全国生猪市场供强需弱格局短期难扭转，行情或延续弱势震荡；产能上2026年5月前出栏量将惯性增长；政策面虽释放信号但产能去化不及预期，四季度及明年一季度供压大，四季度需求或改善使价格重心触底反弹；策略上主力合约低位宽幅震荡，参考区间11000 - 13000，期权可卖出虚值看跌期权 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 周度观点及策略 - 基本面：现货价格周内上涨但市场供强需弱，产能上出栏和存栏增加，能繁母猪存栏阶段性偏高且生产效率提升拉长去产能周期 [7] - 展望：政策释放信号但产能去化不及预期，短期猪价承压，中期产能去化效果待察，四季度及明年一季度供压大，四季度需求或改善；需关注关键指标和二次育肥等情况，期货行情依赖市场情绪 [8] - 策略：主力合约低位宽幅震荡，参考区间11000 - 13000，期权可卖出虚值看跌期权 [8] 产业链结构 - 涵盖饲料、种猪繁育、生猪育肥环节，涉及种猪场、饲料厂、养殖企业、屠宰场、销售渠道等主体，以及各类猪品种和猪肉产品 [10] 期现市场 - 生猪价格：周内上涨，全国出栏均价11.33元/公斤，环比涨3.47%，同比跌34.92%，标肥价差走扩使二育入场积极性提高，但供应压力大，市场供强需弱 [14] - 标肥、毛白价差：本周标猪、肥猪价格同步上行，标肥猪价差均价 - 0.76元/公斤较上周持平，供需因素共同作用导致 [34] - 仔猪&二元母猪价格：补栏意愿下降，两广环保监管延缓补栏，本周7kg仔猪均价166.43元/头，环比涨0.72%，同比跌50.57%，当前补栏成本低但入手少 [38] - 淘汰母猪价格：本周均价8.29元/公斤，环比涨2.01%，同比跌35.59%，预计下周跟随生猪价格震荡调整 [41] 产能 - 能繁母猪存栏量：农业部数据显示2025年9月为4035万头，同比降0.7%，环比降0.2%，处于产能调控绿色区域上限且阶段性偏高；钢联统计规模场和中小散样本场9月存栏有不同变化，10月或小降 [45][48] - 能繁母猪淘汰量：9月规模场和中小散样本场淘汰量环比和同比均有涨幅，10月淘汰量或继续增加但去化进程偏缓 [51] 供给端 - 商品猪存栏量：9月规模场和中小散样本企业存栏环比和同比均增加，预计10月或环比增加 [58] - 商品猪出栏量：9月规模场环比减少、同比增加，中小散环比和同比均增加，预计10月出栏量或环比增加 [61] - 商品猪出栏均重：本周全国外三元出栏均重123.21公斤，环比跌0.18%，同比降0.49%，预计下周出栏体重或有支撑 [67] 需求端 - 生猪屠宰量：本周90公斤以下和150公斤以上商品猪出栏占比均较上周持平 [71] - 屠企库容率：本周鲜销率86.14%较上周持平，冻品库容率18.08%较上周增加0.24%，预计下周鲜销率下滑、冻品库存微增 [76] - 屠企开工率及鲜销率：本周开工率34.94%，较上周涨2.56个百分点，同比涨7.35个百分点，预计下周开工率继续小幅增加 [77] 成本及利润 - 生猪养殖屠宰利润：自2024年5月 - 2025年7月盈利后，目前行业深度亏损，本周自繁自养和外购仔猪头均亏损分别降至149.54元和279.65元，外购仔猪亏损减缓，预计短期价格偏强但供需格局未变 [91] - 屠宰毛利&料肉比：未提及具体数据结论 - 猪粮比：本周猪粮比值为5.13，环比涨幅3.89%，市场回归三级预警区间，预计下周波动不大 [98]

生猪市场价格表现 - 国庆节假期期间全国生猪需求呈现“旺季不旺”态势，主流成交价为11.0~12.2元/千克，川渝地区价格跌破11元/千克 [1] - 10月20日全国生猪出栏均价为10.95元/千克，同比下跌38.96%，低价区报9.80元/千克 [1] - 国庆节后生猪期货价格低开低走，主力合约在10月13日最低触及11120元/吨，创上市以来新低，成交量与跌幅同步扩大 [3] 行业供需格局 - 生猪市场面临供应过剩、政策调控落地滞后、消费疲软三重压力叠加，行业处于短期价格承压与长期产能出清的博弈阶段 [3] - 随着9月价格加速下跌，产区多地价格已低于行业成本线，规模企业普遍降重并加速出栏，国庆节后日均出栏量环比增加约3% [6] - 钢联统计样本屠宰企业的开工率与屠宰量均呈阶段性下降，消费端支撑力度不足，需求增量难以承接持续增加的供应量 [6] 政策调控与产能状况 - 国家发展改革委和农业农村部于9月16日召开生猪产能调控企业座谈会，要求头部25家养殖企业在2026年1月底前减少能繁母猪100万头，削减量约占其当前1100万头存栏的10% [4] - 2025年8月全国能繁母猪存栏量为4038万头，处于正常保有量3900万头的103.5%，呈现阶段性偏高态势 [5] - 行业生产效率显著提升，PSY均值从24头提高到26头以上，部分龙头企业接近29头，产能大幅提升导致去产能周期被拉长 [5] 市场行为与后市展望 - 当前毛猪价格处于低位，标猪与肥猪价差走扩，175千克以上大体重猪源价格优势显现，二次育肥主体入场积极性提高，对猪价在10元/千克大关形成一定支撑 [6] - 综合来看，生猪供应依旧过剩，下游需求疲软，二次育肥短期入场仅能起到缓冲作用，无法扭转供增需弱的格局 [7] - 中期年底天气转冷后，南方腌腊等传统消费需求或对行情形成阶段性提振，但“旺季不旺”或成行业共识，12月规模企业为完成年度目标将加速出栏，供应压力进一步加大 [7]

生猪价格走势 - 自10月以来生猪期现价格连续下跌并触及年内低位，10月第1周全国生猪平均价格12.90元/公斤，环比下跌2.8%，同比下跌29.5% [1] - 期货近月合约2511价格逼近11000元/吨，主力合约2601价格10月以来跌幅超过9% [1] - 长假期间现货价格快速回落，部分区域下跌接近1元/公斤，另有部分区域跌破11元/公斤大关 [1] - 假期后猪价下跌明显，尤其在跌破12元/公斤后加速，部分养殖户恐慌出栏，当前猪价围绕11元/公斤震荡 [1] 行业产能与供应状况 - 生猪行业产能增长超出市场预期，前期行业长期盈利导致母猪产能无法有效去化，未来一段时间产能或仍过剩 [2] - 供应充足，生猪出栏量较大，企业需要承受一定时间的亏损 [2] - 现货价格跌破现金流成本，期货盘面contango结构深化，近月合约价格跌至现金流成本附近，远月合约估值重心下移 [2] - 9月下旬后行业面临仔猪及育肥猪双亏局面，淘汰母猪情绪增加，产能去化速度较前期提升，但超预期去产能现象未发生 [3] - 出栏体重仍处于环比增长态势，猪价大幅下跌未使短期产能明显出清，恐慌出栏可能主要集中在无法继续压栏的大体重猪上 [3] 企业产能调控与政策影响 - 部分头部企业如牧原股份积极响应号召，母猪存栏高位回落，但中小型场产能去化不明显，部分企业仍有增产现象 [4] - 全行业母猪产能去化不及预期，能繁母猪数量下降有限，距离100万头的减少量还有一定距离，预计至少需要半年去化时间 [4] - 自5月底以来国家相关部门已四度召开产能调控座谈会，政策力度逐渐加码，如提出到今年年底全国调减能繁母猪100万头 [3] 未来供需与价格展望 - 在需求未大幅度提升情况下，短期猪价反弹力度有限，但继续大幅下跌并维持在现金流成本以下在较长时间内也难看到 [3] - 若10月开始母猪产能明显去化，对应2026年8月后育肥猪产能下降，2026年6月前生猪供应或长期面临过剩局面 [4] - 春节前后猪价预计呈现"跷跷板"行情，估值高点难超14元/公斤，低点取决于市场情绪变化，若无恐慌性出栏，现货价格亦难大面积跌破10元/公斤 [4][5] - 生猪价格目前处于底部震荡期，甚至还有继续创新低的可能，短期需求暂未进入节日备货范围，供应压力持续 [5] - 中期看猪价在未来3个月或继续承压，长期看2025年生猪养殖行业已进入压力期，本轮压力期持续的时间以及跌幅远未达到历史平均水平 [5]

生猪价格走势 - 自10月以来生猪期现价格持续下跌并触及年内低位 10月第1周全国生猪平均价格为12.90元/公斤 环比下跌2.8% 同比下跌29.5% [1] - 生猪期货主力合约2601价格在10月以来跌幅超过9% 近月合约2511价格逼近11000元/吨关口 [1] - 假期后猪价下跌明显 价格跌破12元/公斤后加速 部分区域跌破11元/公斤大关 当前猪价围绕11元/公斤震荡 [1] 行业供需与产能状况 - 生猪行业产能增长超出市场预期 由于前期行业长期盈利导致母猪产能无法有效去化 未来一段时间生猪产能或仍过剩 [1] - 生猪市场供应充足 出栏量较大 行业自9月价格下行以来出现从盈利到亏损的根本性利润变化 [2] - 出栏体重仍处于环比增长态势 猪价大幅下跌未使短期产能明显出清 恐慌出栏可能集中在大体重猪上 [3] 成本与亏损影响 - 现货价格已跌破现金流成本 期货盘面contango结构深化 近月合约价格跌至现金流成本附近 [2] - 9月下旬后行业面临仔猪及育肥猪双亏局面 淘汰母猪情绪增加 产能去化速度较前期有所提升但超预期去产能现象未发生 [3] - 目前处于亏损初期 养殖端节奏变化不大 相对低价可限制部分投机性养殖 [2] 产能调控与政策 - 自5月底以来国家相关部门已四度召开产能调控座谈会 政策力度逐渐加码 [3] - 农业农村部会议提出到今年年底全国调减能繁母猪100万头 [3] - 企业产能调节执行程度不同 部分头部企业实现能繁母猪调减 但更多企业处于小幅调整或维持观望状态 目前能繁母猪数量下降有限 [4] 未来价格展望 - 短期猪价反弹力度有限 但继续大幅下跌并维持在现金流成本以下在较长时间内也难看到 猪价或维持底部震荡 [3] - 若10月开始母猪产能明显去化 对应2026年8月后育肥猪产能下降 2026年6月前生猪供应或长期面临过剩局面 [4] - 春节前后猪价预计呈现"跷跷板"行情 估值高点难超14元/公斤 低点取决于市场情绪变化 若无恐慌性出栏 现货价格亦难大面积跌破10元/公斤 [4] 中长期行业前景 - 猪价在未来3个月或继续承压 基础产能波动趋缓而生产效率影响凸显 仔猪供需对猪价的指引明显加强 [5] - 2025年生猪养殖行业已进入压力期 本轮压力期持续的时间以及跌幅远未达到历史平均水平 [5] - 政策调控的持续性可能会缩短此次压力期持续的时间 进而减缓猪价的下跌幅度 [5]

生猪价格走势 - 10月第1周全国生猪平均价格12.90元/公斤，环比下跌2.8%，同比下跌29.5%，生猪价格全部下跌 [1] - 10月13日全国外三元生猪出栏均价跌至10.81元/公斤，较前一日下跌0.06元/公斤，区域价差明显，广西最低为9.94元/公斤，福建最高为11.49元/公斤 [1] - 7月中旬以来猪价进入震荡走弱区间，当前价格已跌至年内低位，与年初相比跌幅超22%，并几近触及近5年低位 [1][3] 节假日消费效应 - 国庆中秋双节期间猪价未回暖，节日消费的拉动效应减弱，因市场供应增量始终大于需求增量 [1][2] - 一般而言节假日猪肉消费增加对猪价形成支撑，但今年整体节日消费带动效应不显著 [2] 供需基本面分析 - 供给端看，四季度生猪供应充足，养殖企业前期产能布局陆续释放，且政策影响下控制体重及去产能动作刺激养殖端出栏积极性 [1][3] - 需求端看，11月天气转凉及南方腌腊活动开展将提振需求，对猪价带来支撑，12月市场或迎供需双增，但供应增幅或略大于需求增幅 [2] - 生猪整体产能较大，供应量始终不减，短期需求未有较大提振，二育入场积极性一般，限制猪价上涨幅度 [3] 养殖利润与行业亏损 - 猪价下降冲击养殖利润，行业陷入亏损，自繁自养头均亏损206.91元，仔猪育肥头均亏损409.19元 [5] - 不同养殖主体压力分化，中小散户因成本高压力最甚，大型企业依托低成本和现金流优势抗风险能力更强，但压力也在累积 [5] 产能调控与去化进展 - 农业农村部引导调减约100万头能繁母猪以防范价格大涨大跌风险，部分企业如牧原股份已调减能繁母猪存栏，9月末降至330.5万头 [6] - 由于生猪产能较大，去化进度难一蹴而就，且部分养殖主体对消费旺季猪价预期仍相对乐观，产能去化缓慢 [1][6] - 随着产能去化持续推进，后市生猪供应压力有望逐渐缓解，但到2026年上半年供应充足局面或仍存在 [6][7] 后市价格展望 - 后期猪价或仍有下滑空间，因生猪供应整体充沛 [1] - 猪价已有逐渐止跌企稳苗头，但鉴于四季度供应充足大背景，即使腌腊、春节旺季消费增加，猪价反弹高度或有限 [4][5] - 能繁母猪存栏量影响未来10个月供应，若后期产能去化速度不乐观，2026年下半年猪价也难言回暖 [7]

生猪价格走势 - 国庆中秋长假后生猪期货价格持续下跌并再创新低 [1] - 6月至8月大规模养殖主体出栏量大幅增加但猪价未明显下跌因冬季疫情致基础供应偏少及中小规模养殖主体压栏 [2] - 未来3个月猪价或继续承压因仔猪供需对猪价指引加强 [4] 行业供给动态 - 9月以来中小规模养殖主体前期压栏集中释放叠加部分地区疫情抛售导致猪价加速下跌 [1] - 中小规模养殖主体普遍采用外购仔猪批次化育肥当前集中出栏生猪多为春季前后补栏仔猪随着库存下降可出栏生猪将减少 [2] - 大规模养殖主体在前端环节占比大幅提升中小规模主体更多从事下游育肥基础产能波动趋缓而生产效率影响凸显 [4] 政策调控措施 - 5月底以来国家相关部门已四度召开产能调控座谈会政策力度逐渐加码 [1] - 9月16日发改委联合农业农村部要求25家头部企业在2026年1月底前合计减少能繁母猪100万头并推动各省份同步落实调减 [1] - 建立跨部门协同机制生态环境部加强养殖污染监管金融监管总局严控产能扩张类信贷财政部清理刺激产能增长的补贴政策 [1] 市场需求情况 - 国庆中秋长假后旅游消费降温居民家庭需求跟进偏弱整体需求惯性回落 [2] - 主流屠企新增订单有限开工率预计将出现下降 [2] 行业周期展望 - 2025年生猪养殖行业已进入压力期本轮压力期持续时间及猪价跌幅尚未达到历史平均水平 [2] - 今年政策调控的持续性可能缩短此次压力期持续时间减缓猪价下跌幅度 [2]