纪要涉及的行业和公司 - 行业：真空绝热板（VIP）行业、真空玻璃行业 - 公司：赛特新材 纪要提到的核心观点和论据 真空绝热板（VIP）行业 - **市场现状与驱动因素**：全球 VIP 市场销售额约 17 亿美元，欧洲占比约 40%，中美合计占比约 45%，中国市场规模约 22 亿元。短期内中国政府对高端冰箱补贴政策推动需求增长，长期政策标准是提升渗透率关键因素，如中国 2026 年 6 月 1 日实施的新版冰箱能效标准将提升 VIP 材料渗透率[4]。 - **技术壁垒与核心竞争力**：技术壁垒在于寻找降低热量传递的方法和材料，优化各部分性能。VIP 导热系数约 3.5，远低于主流聚氨酯泡沫的 30，相同热阻下可节省约 20%容积。行业核心竞争力体现在掌握前沿技术的企业，如具备原材料制备及测试等一体化能力的企业[6]。 赛特新材在 VIP 行业情况 - **市场地位与客户结构**：是行业领先企业，全球前十大冰箱厂商中有 8 家是客户，6 家为主要供应商，客户认证门槛高且更换意愿低[7]。 - **产品创新与产能布局**：2024 年推出超薄 VIP 和壳式 VIP 切入新能源汽车电池保温领域；2020 年完成 350 万平方米 VIP 扩产，2023 年启动真空玻璃产业制造基地建设[7]。 - **营收利润与毛利率**：2016 - 2021 年高速增长，2022 年受疫情影响下降，2023 年恢复高增长，2024 年国内收入增长但占比提升致毛利率下降，归母净利率降至约 8%。玻纤涨价及子公司折旧摊销影响至 2025 年第一季度，安徽赛特有望 2025 年扭亏为盈[8][9]。 - **费用结构与现金流**：整体费用呈下降趋势，销售费用率稳定，管理费用率因规模扩张等略有上升。自 2018 年以来现金流基本维持在 4000 万元以上[10]。 - **技术研发**：掌握芯材、阻隔膜、吸附剂等自研技术，量产 VIP 初始导热系数 1.7 - 2.5 mW/(m·K)，达到欧盟认证标准；阻隔膜从铝膜转向无铝膜并自研出纳米膜；2015 年实现吸附剂自产替代[2][3][12]。 - **新市场拓展**：除冰箱场景，在新能源车、储能、高温电器、LNG 保温等新市场开拓，超薄 VIP 已打入全球知名动力电池企业供应链并应用于造车新势力主力车型[13][15]。 - **新产品应用与性能**：银离子超薄 VIP 用于新能源车动力锂电池包，保温性能好；可视四边封 VIP 抗变形、耐穿刺，可用于新下游市场[14]。 - **新能源汽车电池包隔热材料市场潜力**：假设替代 50%现有产品，预计实现约 4.8 亿元市场规模；100%替代有望实现 8.12 亿元增量收入[16]。 真空玻璃行业 - **市场规模与竞争格局**：中国市场规模约 12.57 亿元，2017 - 2021 年复合增长率约 14%，行业内生产企业少，国内约 10 家[17]。 - **渗透率低的原因**：技术上需解决封边材料等问题，成本上设备采购和材料研发投入大且成品率待提升，政策上缺乏相关政策和激励措施[18][19]。 - **渗透率提升驱动因素**：政策鼓励绿色建材应用比例提升，自身能效优异，有节能、绝热和隔音效果[20]。 赛特新材真空玻璃项目情况 - **研发与产业化进展**：2018 年启动研发，2019 年完成实验室样品制作，2022 年启动产业化，投资 8.54 亿元建设 200 万平方米产能项目，2024 年底先行投建三条合计产能约 50 万平方米新产线，正在推进产线优化和产品送样[21]。 - **客户洽谈与收入预期**：2025 年已与约 7 - 8 家客户洽谈，1 - 2 家深入洽谈，预计年内实现小部分收入贡献[22]。 业绩预测与评级**：预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.05 亿元、1.43 亿元和 1.82 亿元，同比增速分别为 36%、36%和 27%，维持“增持”评级[23]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 欧盟 2019 年 12 月发布并于 2021 年初实施的家用制冷器具新能效标准和生态设计法规，使 F 级冰箱销量占比从 2023 年的 47.6%降至 2024 年的 21.3%，A、B、C 级新产品销售额 2023 年 1 - 10 月分别同比增长 200%、170%和 50%，高能效产品平均价格上升[5]。 - 赛特新材真空绝热板业务常年占比 90%以上，内外销占比约各一半[9]。 - 纳米膜于 2016 年开始研发，2018 年结题验收，2020 年进入试生产和客户认证阶段，目前已研发完成并应用[11]。

核心观点 - 公司主体信用等级维持A+，评级展望稳定，赛特转债信用等级A+ [3] - 2024年公司营业收入同比增长11.16%至9.34亿元，但净利润同比下降近三成至0.77亿元 [3][5] - 公司真空绝热板业务占比超98%，前五大客户集中度达65.99% [5][18] - 境外销售收入占比43.09%，面临汇率波动和国际贸易摩擦风险 [6][18] - 资产负债率从2023年39.05%升至2024年43.06%，总债务达6.01亿元 [3][26] 财务表现 - 2024年总资产19.98亿元，归母所有者权益11.38亿元，总债务6.01亿元 [3] - 2024年经营活动现金流净额0.66亿元，同比下降12.12% [3][26] - 销售毛利率从2023年33.03%下降至2024年29.12% [3][16] - EBITDA利润率从2023年22.29%降至2024年18.77% [4][26] - 速动比率从2023年3.43降至2024年1.97，现金短期债务比从7.13降至2.04 [4][26] 业务运营 - 2024年真空绝热板产量1058.81万平方米，同比增长15.47%，销量996.78万平方米 [21] - 合肥赛特真空产业制造基地一期项目已投入2.60亿元，预计2026年5月完工 [8][21] - 厦门真空玻璃产业化项目累计投资3.18亿元，计划总投资8.54亿元 [22] - 研发投入0.48亿元同比增长15.90%，新增专利授权15项 [17] - 主要原材料EVOH膜依赖日本KURARAY进口，存在供应链风险 [23] 行业环境 - 全球冰箱能效标准升级推动真空绝热板需求，2024年中国家电出口增长12.3% [12][13] - 欧盟新能效标准实施后A-D级冰箱零售份额达89% [12] - 中国《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》新标将于2026年6月实施 [12] - 行业竞争加剧，存在纳米孔/辐射绝热材料替代风险 [13][14] - 全球主要竞争者包括德国va-Q-tec、日立、三菱等企业 [14] 资本结构 - 2023年发行4.42亿元可转债，转股价经三次调整至19元/股 [9] - 2025年3月末短期债务2.02亿元，长期债务4.73亿元 [26][31] - 应付债券3.59亿元均为可转债，占总债务53.19% [26][31] - 产权比率从2023年64%升至2025年3月82% [24][26] - FFO/净债务从2023年-173.62%改善至2024年38.00% [4][26]

报告公司投资评级 - 买入评级，维持评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024 年收入 9.34 亿元，同比增长 11.16%；归属净利润 7716 万元，同比下降 27.27%；25Q1 营业收入 2.46 亿元，同比增长 10%；归属净利润 975.8 万元，同比减少 65.96% [2][4] - 预计 2025 - 2026 年业绩 1.3、1.7 亿元，对应 PE 为 18、14 倍 [5] 报告各部分总结 事件评论 - 收入表现稳健，利润欠佳，部分子公司拖累；全年 VIP 收入 9.2 亿元，同比增长 11%；销量 997 万平，同比增长 13%；测算全年 VIP 价格 92 元/平，同比降 1.4 元/平，成本 65 元/平，同比升 2.8 元/平 [4] - 24 年国内销售 5.3 亿元，同比增长 41%；国外销售 4 亿元，同比下降 13%，国外销售下降因海外地缘政治致运力紧张和运费上升 [4] - 全年业绩增速弱于收入，原因包括子公司亏损、可转债计提利息、计提资产和信用减值及管理费用增加 [4] - 25Q1 收入同比增长 10%，得益于 2024 年底家电以旧换新推动下游订单释放；单季度毛利率 25%，同比下降，受部分子公司和短切丝原材料价格上涨制约 [4] 业务展望 - 期待超薄 VIP 在电池外保温领域加速渗透，已获某车企及上游电池企业认可，应用于某造车新势力主力车型并小批量供货，正推广至其他客户 [11] - 2024 年下半年受以旧换新政策拉动，冰箱企业对真空绝热板需求回升，部分跨国客户增加中国产能配置，2024 年第三季度内销比例首超外销 [11] 财务报表及预测指标 - 给出 2024A - 2027E 利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如 2025E 营业总收入 1195 百万元、净利润 132 百万元等 [15]

财务表现 - 公司2024年全年实现营收9.34亿元，同比+11.2%，2025年一季度实现营收2.46亿元，同比+10.1% [1] - 2024年归母净利润7716万元，同比-27.3%，2025年一季度归母净利润976万元，同比-66.0% [1] - 2024年综合毛利率29.1%，同比-3.9pct，2025Q1毛利率25.1%，同比-9.4pct但环比+1.5pct [2] - 2024年销售净利率8.3%，同比-4.4pct，2025Q1销售净利率4.0%，同比-8.9pct [2] 业务发展 - 真空绝热板主业2024年收入9.15亿元，销量997万平，同比分别+11.4%/+13.1% [1] - 新应用领域开拓取得进展，动力电池保温等新应用持续发展 [1] - 公司持续推进扩产项目建设，2024年购建固定无形长期资产支付现金3.24亿元，同比+22.4% [3] - 壳式四边封新型工艺进入首套量产设备安装调试阶段，预计2025年上半年试产 [3] 市场与需求 - 2024Q4/2025Q1营收分别同比+6.9%/+10.1%，增速回升得益于下游家电等领域景气上升 [1] - 外销收入2024年同比-13.0%，占比下降12pct至43%，主要受海外去库存和客户产能配置调整影响 [2] 成本与费用 - 2024年期间费用率18.0%，同比+2.3pct，其中管理费用率+0.8pct，财务费用率+1.6pct [2] - 2025Q1期间费用率19.5%，同比+0.8pct，主要因管理费用率同比+1.9pct [2] - 原材料价格上涨和子公司产能爬坡影响毛利率 [2] 现金流与投资 - 2024年经营活动现金流净额6565万元，同比-12.7%，主要因盈利下降 [3] - 2025Q1经营活动现金流净额511万元，同比-82.3%，主要因税收返回减少 [3] - 2025Q1购建固定无形长期资产支付现金0.58亿元，同比-35.2% [3]