公司股价表现 - 9月5日赛特新材股价上涨5.01%至20.98元/股 成交额7526.02万元 换手率2.18% 总市值35.21亿元 [1] 主营业务构成 - 真空绝热板业务收入占比96.47% 保温箱业务占比2.79% 其他业务占比0.53% 补充业务占比0.21% [1] 机构持仓情况 - 国投瑞银景气驱动混合A基金二季度增持6.56万股 总持股48.14万股 占基金净值比例4.66% 位列第一大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈48.14万元 最新规模1亿元 今年以来收益率33.31% 近一年收益率52.94% 成立以来收益率40.35% [2] 基金经理信息 - 基金经理汤龑累计任职时间2年177天 现任管理基金总规模2.14亿元 任职期间最佳基金回报40.35% 最差回报38.29% [3]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 浙江自然2025H1实现营收6.9亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.5亿元，同比增长44.5% [2][4] - 单季度Q2营收3.3亿元，同比仅增长0.7%，归母净利润0.5亿元，同比下降20.1% [2][4] - 关税扰动影响床垫补单业务，导致短期业绩承压 [10] - 伴随关税影响减弱及越南、柬埔寨新产能释放，新业务有望恢复较优增速 [10] - 股权激励考核目标要求2025H2收入及扣非归母净利润分别同比增长75%和200%（90%目标为40%和142%） [10] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降5.1个百分点，管理费用率同比上升2.2个百分点至6.5%，主因人工成本提升 [10] - 归母净利率同比下降3.9个百分点至15.1% [10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、3.8亿元，对应市盈率15倍、12倍、10倍 [10] - 预计每股收益2025-2027年分别为1.79元、2.25元、2.71元 [15] - 净资产收益率预计从2025年11.3%提升至2027年13.5% [15] 业务展望 - 床垫主业有望随关税落地逐步恢复稳健增长 [10] - 保温箱及水上用品新业务将受益于越南、柬埔寨产能释放 [10] - 2025H2需实现收入同比+75%、扣非归母净利润同比+200%以达成股权激励考核目标 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 赛特新材作为真空绝热板行业龙头企业，在规模、成本、客户等核心竞争要素上具备深厚护城河 [4] - 家用电冰箱新国标出台预计将为真空绝热板内需市场带来显著增量，公司作为业内头部企业将充分受益于本轮机遇 [4] - 尽管行业价格竞争激烈导致盈利承压，但未来几年行业前景及公司竞争优势不改 [4] 财务表现 - 2025H1实现营收4.69亿元，同比增长3.7% [1] - 归母净利润1210万元，同比下滑77.66% [1] - 扣非后归母净利润1000万元，同比下滑80.41% [1] - 单Q2收入2.23亿元，同比下跌2.51%，归母净利润234万元，同比下降90.81% [1] - 综合毛利率23.9%，同比减少9.57个百分点 [3] - 销售净利率2.58%，同比减少9.4个百分点 [3] 业务分析 - 真空绝热板收入4.52亿元（占总营收96.47%），同比增长1.78% [2] - 保温箱产品收入1308万元（占总营收2.79%），同比大幅增长229.64% [2] - 国内收入2.85亿元，同比增长26.34%，占比提升至60.72% [2] - 外销收入1.84亿元，同比下滑18.79%，占比降至39.28% [2] - 产品应用面进一步丰富，在新能源汽车动力电池保温方向获取了少量订单 [2] 盈利能力 - 真空绝热板产品毛利率23.76%，同比减少9.98个百分点 [3] - 国内市场上半年毛利率16.27%，同比减少14.52个百分点 [3] - 外销毛利率35.7%，同比微降0.43个百分点 [3] - Q1-Q2毛利率分别为25.13%、22.55%，环比继续走低 [3] - 期间费用率19.03%，同比增加0.47个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.6亿、1.2亿、1.7亿 [4] - 对应PE分别为59X、32X、22X [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为10.50亿、13.48亿、16.86亿 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.38元、0.70元、1.00元 [5] 财务指标 - 2025年预计净资产收益率5.3%，2027年提升至12.3% [5] - 2025年预计毛利率24.8%，2026-2027年稳定在25.8% [10] - 2025年预计净利率6.0%，2027年提升至10.0% [10] - 总资产周转率从2025年0.5提升至2027年0.7 [10]

财务表现 - 上半年公司收入4.69亿元，同比增长3.7%，归母净利润0.12亿元，同比下降77.66% [1] - 第二季度收入2.23亿元，同比下降2.51%，归母净利润0.02亿元，同比下降90.81% [1] - 扣非归母净利润0.1亿元，同比下降80.41%，第二季度扣非归母净利润0.01亿元，同比下降94.82% [1] - 上半年毛利率23.9%，同比下降9.57个百分点，第二季度毛利率22.55%，同比下降9.86个百分点 [3] - 期间费用率19.03%，同比上升0.47个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变化-0.99/+1.94/-0.7/+0.22个百分点 [3] - 净利率2.58%，同比下降9.4个百分点 [3] - 经营性现金流净额0.31亿元，同比减少0.28亿元 [3] 产品与产能 - 真空绝热板收入4.52亿元，同比增长1.78%，产销量创历史新高 [2] - 保温箱销售收入0.13亿元，环比和同比均实现增长 [2] - 赛特真空产业制造基地（一期）基本完成1号厂房、办公楼、宿舍楼等主体工程建设 [2] - 新建产能得到较充分释放，生产效率与产品良率持续优化 [2] 成本与费用 - 真空绝热板产品销价整体下降，部分原材料价格上涨导致单位直接材料成本增加 [1] - 经营规模扩大、管理人员薪酬增加、折旧及摊销增加导致管理费用同比上升 [1] - 可转债计提利息同比增加造成财务费用上升 [1] - 管理费用增加主要系管理人员薪酬、折旧摊销等增加所致 [3] - 财务费用增加主要系可转换公司债券利息费用增加所致 [3] 市场拓展与研发 - 公司持续拓展新能源动力电池及储能电池、高温设备隔热、LNG设备保温等宽温域下游市场 [2] - 开展真空绝热板应用场景适应性研发，加大应用推广力度 [2] - 积极与新能源相关企业开展技术交流和产品测试，相关产品获得更多客户关注 [2] 行业环境 - 国家发展改革委下达第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，第四批690亿元资金预计10月下达 [4] - 以旧换新政策将持续拉动家电等消费增长 [4] - 新能效标准即将落地，VIP市场需求增长将继续获得有力推动 [4] 业绩预测 - 下调25-27年归母净利润预测至0.7/1.2/1.8亿元，原预测值为1.4/1.8/2.4亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司上半年收入维持稳健增长但利润端表现欠佳 收入同比+3.7%至4.69亿元 归母净利润同比-77.66%至0.12亿元 [1] - Q2单季度收入同比-2.51%至2.23亿元 归母净利润同比-90.81%至0.02亿元 [1] - 以旧换新政策+新能效标准落地将保障下游需求 国家发改委已下达第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至0.7/1.2/1.8亿元（原预测1.4/1.8/2.4亿元） [4] 财务表现 - 真空绝热板收入4.52亿元同比+1.78% 产销量创历史新高 [2] - 保温箱销售收入0.13亿元 环比同比均增长 [2] - 毛利率23.9%同比-9.57个百分点 Q2单季度毛利率22.55%同比-9.86个百分点 [3] - 期间费用率19.03%同比+0.47个百分点 其中管理费用率同比+1.94个百分点 [3] - 净利率2.58%同比-9.4个百分点 [3] - 经营性现金流净额0.31亿元同比减少0.28亿元 [3] 业务进展 - "赛特真空产业制造基地（一期）"基本完成1号厂房等主体工程建设 [2] - 持续优化生产效率与产品良率 新建产能得到较充分释放 [2] - 拓展新能源动力电池及储能电池、高温设备隔热等宽温域下游市场 [2] - 积极与新能源相关企业开展技术交流和产品测试 [2] 财务预测 - 2025-2027年预计营业收入999.99/1251.40/1436.34百万元 [5][11] - 2025-2027年预计归母净利润69.66/122.29/178.22百万元 [5][11] - 2025-2027年预计EPS 0.42/0.73/1.06元 [5][11] - 当前市盈率52.09倍 预计2026-2027年降至29.67/20.36倍 [5][11]

毛利率分析 - 2024年主营业务毛利率29%，同比下滑4个百分点，其中国外销售毛利率35%同比下滑4个百分点，中间商销售毛利率21%同比下滑15个百分点[2] - 真空绝热板毛利率从33.3%降至29.34%，主要受销售均价下降1.48%和单位成本上升4.36%影响，其中制造费用增长14.52%是主要因素[3] - 保温箱毛利率从25.11%降至23.75%，主要因直接材料成本上升11.5%和直接人工成本上升13.45%[4] - 同行业可比公司毛利率普遍下滑，再升科技从15.04%降至13.74%，红宝丽从19.38%降至14.87%[5] 境内外销售差异 - 外销毛利率34.67%显著高于内销25.21%，主要因外销客户对价格敏感度较低且公司议价能力较强[8] - 2024年外销收入占比降至43.7%，内销占比升至56.3%，内销均价86.03元/平方米低于外销100.54元/平方米[7] - 境外销量同比下滑12.09%，部分客户将订单转移至其他厂商[7] 中间商销售 - 前五大中间商销售收入占比从4.79%降至3.67%，主要因终端客户需求波动[12] - 中间商毛利率从36.34%大幅降至21.36%，主要因对第一大中间商客户给予价格优惠[12] - 中间商回款情况良好，截至2025年4月末回款比例83.39%[12] 采购情况 - 前五大供应商采购占比从56.83%降至44.07%，主要因工程建设采购减少[18] - 预付款项同比增长194%至0.21亿元，主要为锁定玻璃纤维货源[19] - 应付账款同比增长15%至1.69亿元，主要因工程及设备采购款增加[14] 存货管理 - 存货余额同比增长61%至1.5亿元，主要因内销占比上升导致出货周期延长[32] - 2024年新增计提存货跌价准备1373万元，同比增长176%，主要针对无订单支持库存和长库龄存货[36] - 2025年一季度存货减值损失同比增长118%至203万元[32] 应收款项 - 应收账款同比增长16%至4.07亿元，前五大客户回款比例89.74%[39] - 应收款项融资同比减少57%至0.26亿元，主要因1.22亿元票据已背书贴现[39] - 2025年一季度应收款项融资回升至0.62亿元[39]

毛利率分析 - 2024年主营业务毛利率为29%，同比下滑4个百分点，其中真空绝热板毛利率下滑3.96个百分点至29.34%，主要受销售均价下降1.48%和单位成本上升4.36%影响 [4][5] - 制造费用同比上升14.52%是单位成本上升主因，其中折旧及摊销增长54.62%，电耗增长29.01%，天然气消耗增长14.74% [5][6] - 同行业可比公司毛利率普遍下滑，再升科技高效节能材料毛利率下降1.30%，红宝丽聚氨酯产品毛利率下降4.51%，行业整体呈现下行趋势 [7] 销售结构差异 - 外销毛利率34.67%显著高于内销25.21%，主要因外销客户对价格敏感度较低且更注重供应链稳定性，外销单位售价100.54元/平方米高于内销86.03元/平方米 [10][11] - 2024年境外销售收入下滑13.04%，主要因产能饱和导致部分订单转移至其他厂商，但公司对境外业务发展前景保持信心 [8][9] 中间商销售 - 中间商销售毛利率从36.34%大幅下滑至21.36%，主要因对第一大中间商客户给予战略客户价格优惠 [13] - 前五大中间商2024年销售收入1.15亿元，回款比例83.39%，合作模式未发生重大变化 [11][12] 采购集中度 - 前五大供应商采购额占比从57%降至44%，主要因工程建设采购减少，其中工程建设供应商1采购额下降35.64% [15][16] - 预付款项同比增长194%至0.21亿元，主要系预付玻璃纤维货款以锁定货源，其中向主要原材供应商1预付1,510.54万元 [17][18] 存货管理 - 存货余额同比增长61%至1.50亿元，主要因内销占比提升至56.30%导致出货周期延长 [33][34] - 新增计提存货跌价准备1,373万元，其中对无订单支持的库存商品全额计提299.55万元 [36][40] 应收款项 - 应收账款余额增长16%至4.07亿元，前五大客户回款比例89.74%，未出现逾期情况 [44] - 应收款项融资减少57%至0.26亿元，主要因1.22亿元票据在资产负债表日前已背书或贴现 [43]

财务表现 - 2024年公司实现营收10 0亿元 同比+21 7% 归母净利润1 9亿元 同比+41 7% 扣非归母净利润1 7亿元 同比+25 0% [1] - 2024Q4营收2 1亿元 同比+39 4% 归母净利润0 2亿元 同比扭亏0 3亿元 扣非归母净利润0 2亿元 同比+420% [1] - 2025Q1营收3 6亿元 同比+30 4% 归母净利润1 0亿元 同比+148 3% 扣非归母净利润0 9亿元 同比+53 8% 业绩超预期 [1] 业务分析 - 2025Q1收入增长主因床垫 保温箱及水上用品订单表现较优 净利润高增受益于费用率显著优化及理财产品收益变化 [2] - 东南亚水上用品及保温箱业务生产交货正常 国内床垫发货至美国业务暂时停发 部分越南产能替代生产 [2] - 越南及柬埔寨产能陆续爬坡 保温箱及水上用品新业务延续高增长趋势 [2] 未来展望 - 短期国内床垫订单承压 但伴随关税落地及东南亚产能迁移 预计床垫主业将逐步恢复稳健增长 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2 7 3 4 4 1亿元 对应估值13 11 9X [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - Q1收入符合预期，业绩表现超预期，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致 [7] - 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单，当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响 [7] - 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长，越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%，其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%，2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期 [1][3] 公司基础数据 - 当前股价25.90元（2025年4月30日收盘价），总股本14,157万股，流通A股14,035万股，每股净资产15.06元，近12月最高/最低价34.88/13.18元 [5] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为13.89亿、17.83亿、21.33亿元，归母净利润分别为2.74亿、3.43亿、4.11亿元等 [12] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为26.29亿、30.32亿、34.73亿元，负债合计分别为3.65亿、4.73亿、5.61亿元等 [12] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为2.46亿、3.06亿、3.81亿元等 [12] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为1.94元、2.42元、2.90元，市盈率分别为13.37、10.69、8.92等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收及业绩快速增长，2025Q1 增长进一步提速，受益于海外子公司产能释放、自动化生产升级及信息化平台建设，新品类保温箱明显放量且盈利能力提升 [5][10] - 预计公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.91、2.47 和 3.13 元，4 月 30 日收盘价对应 2025 - 2027 年 PE 为 13.6、10.5、8.3 倍 [10] 市场数据 - 2025 年 5 月 9 日收盘价 28.66 元，年内最高/最低 34.88/13.18 元，流通 A 股/总股本 1.40/1.42 亿股，流通 A 股市值 40.22 亿元，总市值 40.57 亿元 [2][6] 基础数据 - 基本每股收益 0.68 元，摊薄每股收益 0.68 元，每股净资产 15.11 元，净资产收益率 4.51% [3] 财务数据 营收与利润 - 2024 年实现营业收入 10.02 亿元，同比增长 21.75%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长 41.67%，扣非归母净利润 1.71 亿元，同比增长 25.04%；2025Q1 实现营业收入 3.57 亿元，同比增长 30.40%，归母净利润 0.96 亿元，同比增长 148.29%，扣非归母净利润 0.86 亿元，同比增长 53.80% [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 13.78 亿、18.03 亿、23.11 亿元，同比增长 37.5%、30.8%、28.2%；净利润分别为 2.70 亿、3.50 亿、4.43 亿元，同比增长 45.8%、29.7%、26.5% [12] 分产品与区域营收 - 2024 年气床、箱包、枕头坐垫、其他产品营收分别为 5.86、2.04、0.70、1.34 亿元，同比增长 13.87%、30.85%、15.70%、48.00%；国外、国内分别实现营收 8.00、1.94 亿元，同比增长 23.07%、13.08% [6] 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率同比下滑 0.12pct 至 33.72%，2025Q1 毛利率同比提升 0.46pct 至 38.83% [7] - 2024 年期间费用率合计下滑 0.95pct 至 11.79%，主因研发费用率同比下滑 0.69pct 至 3.64%；2025Q1 期间费用率合计下滑 4.04pct 至 7.98%，主因管理费用率下滑 2.64pct 至 4.82%、销售费用率下滑 0.90pct 至 1.40% [7] 归母净利润率 - 2024 年归母净利润率为 18.47%，同比提升 2.60pct，2025Q1 归母净利润率为 26.92%，同比提升 12.78pct [7] 存货与现金流 - 截至 2024 年末，存货 2.90 亿元，同比增长 34.39%，存货周转天数 137 天，同比减少 20 天 [7] - 2024 年经营活动现金流净额为 1.57 亿元，同比下降 34.59%；2025Q1 经营活动现金流净额为 0.13 亿元，同比下降 62.30% [7] 财务报表预测和估值数据 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年流动资产分别为 16.81 亿、19.84 亿、23.84 亿元，非流动资产分别为 11.34 亿、13.38 亿、15.86 亿元，资产总计分别为 28.15 亿、33.22 亿、39.70 亿元 [13] 利润表 - 预计 2025 - 2027 年营业利润分别为 3.06 亿、4.03 亿、5.13 亿元，利润总额分别为 3.09 亿、4.02 亿、5.12 亿元，归属母公司净利润分别为 2.70 亿、3.50 亿、4.43 亿元 [13] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 1.15 亿、3.86 亿、2.82 亿元，投资活动现金流分别为 - 1.21 亿、- 2.89 亿、- 3.27 亿元，筹资活动现金流分别为 0.16 亿、- 0.01 亿、- 0.03 亿元 [13] 主要财务比率 - 预计 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 37.5%、30.8%、28.2%，归属于母公司净利润增长率分别为 45.8%、29.7%、26.5%，毛利率分别为 34.4%、34.7%、35.1%，净利率分别为 19.6%、19.4%、19.2% [12][13]