投资评级 - 报告对361度维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为361度流水延续双位数增长，One Way品牌加快线下布局，公司通过产品、品牌、渠道的深化内功，在消费分级背景下凭借高性价比和强功能性优势，有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [2][8] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为100.7亿元人民币，同比增长20%；归母净利润为11.5亿元人民币，同比增长20% [7] - 预计2025年至2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [7] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [7] - 预计2025年至2027年毛利率将稳步提升，分别为41.6%、41.7%、41.9% [7] - 2025年上半年归母净利润为8.6亿元人民币，同比增长9% [17] - 2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [10][11] 季度运营表现 - 2025年第三季度，主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，延续二季度亮眼表现 [8] - 截至三季度末，公司全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平 [8] - 2025年第一季度主品牌流水增速为10-15%，童装流水增速为10-15%，电商流水增速为35-40% [16] - 2025年第二季度主品牌流水增速约10%，童装流水增速约10%，电商流水增速约20% [16] 渠道发展与创新 - 核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，9月单月新开23家，截至三季度末已达93家（成人80家，儿童13家），预计全年拓店不低于100家的规划达成概率较高 [8] - 超品店凭借更大门店面积与丰富SKU组合，通过全品类覆盖与场景化体验有效提升连带率 [8] - 公司与美团闪购及团购达成合作，构建“线上引流 + 线下核销”的闭环，依托即时零售网络为线下门店赋能 [8] 产品与技术更新 - 跑步领域推出“雨屏9代”跑鞋，搭载DWS动态防水系统；专业马拉松竞速跑鞋“飞燃4.5”优化了中底弧度和材料抗撕裂性能 [8] - 篮球领域推出“DVD4”，融入超跑设计语言和人体仿生学设计；并推出品牌史上最轻战靴“狂隧2 PRO” [8] - 在户外、女子健身及儿童领域亦围绕细分场景完成产品补位 [8] One Way品牌发展 - One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加大线下布局，门店面积约100-120平米，SKU约120个 [8] - 产品覆盖专业滑雪、专业户外以及泛户外，以服装为主，产品价格如冲锋衣在1800-3700元区间 [8] - One Way优质的品牌及产品积淀与361度成熟的渠道及品牌运营互相赋能，有望在户外热潮下为公司开辟第二增长曲线 [8]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 361度2025年上半年业绩稳健增长，收入同比增长11%至57亿元，归母净利润增长9%至8.6亿元，基本符合预期[6] - 拟派发中期派息每股0.204港元，派息比率45%，较2024年上半年的40.3%提升[6] - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比提升0.2pct至41.5%，归母净利率下降0.3pct至15.1%[12][13] - 经营性现金流改善明显，同比增加227%至5.2亿元[6] - 净现金约43亿元、负债比例保持在2.2%的低水平[6] - 存货金额同比下降11%至18.9亿元，存货周转天数109天[6] 业务表现 - 童装业务收入同比增长11%至12.6亿元，其中童装鞋/服饰收入分别同比增长28%/下降8%[6] - 成人鞋服收入同比增长8%至41.8亿元，其中鞋/服收入分别增长13%/2%[6] - 电商渠道同比增长45%至18.2亿元，占集团总营收的31.8%[6] 渠道表现 - 截止到25年6月，361度品牌门店5669家，相比24年底减少81家[6] - 361度儿童销售点2494家，相比24年底减少54家[6] - 截止到25年8月12日，集团共55家超品店，其中5家为儿童超品店[6] 盈利预测 - 预计FY2025E营业收入111.8亿元，同比增长11%[5] - 预计FY2025E归母净利润12.6亿元，同比增长10%[5] - 预计FY2025E每股收益0.61元/股[5]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 以慢跑行业和跑鞋发展为切入点，剖析运动行业底层逻辑，包括产品技术驱动、产业链突破和未来展望 [4] - 产品技术驱动方面，Adidas Boost、Nike Pebax、李宁“䨻”等中底科技升级，推动产品性价比和品类扩张，提升品牌市场份额 [4][165] - 产业链突破方面，国产上游化工与发泡工厂技术进步，使国产品牌核心中底科技比肩国际，但价格带偏低源于软实力差距，持续投入有望升级价格带和提升市场份额 [4][165] - 未来展望方面，当下产业链水平已比肩国际企业，未来国产上游企业及下游品牌有望引领新的产品周期创新，出海大有可为 [4][165] 根据相关目录分别进行总结 最基础的运动——全球慢跑热的兴起 - 慢跑热潮席卷全球，中国渗透率快速提升，当前处于高速增长阶段，渗透空间仍大 [7][21][31] - 马拉松赛事伴随慢跑热兴起，中国马拉松自2014年赛事审批权下放后逐渐兴起，2024年路跑总赛事规模达704.9万人次，同比增长100万人次 [24][26] - 中国慢跑热兴起受经济发展、政策牵引、健康需求和中产阶级标杆等因素驱动 [27][35] 兵家必争之地——跑鞋中底科技的角逐 - 中底科技决定跑鞋舒适度，包括缓震、回弹和轻便性，多数跑者首选更换跑鞋加强防护 [39][45] - 材料和发泡工艺决定中底功能性差异，不同材料性能存在巨大差异，发泡工艺进步驱动中底升级 [51][52][54] - 超临界发泡工艺中，胚膜发泡工艺性能接近板材发泡且有效减少费用品控等问题，但工艺流程周期相对较长难度较大 [59] 中底科技变迁——品牌如何引领时代 - 产品力为基，营销为辅，跑鞋竞争多为中底科技竞争，营销让消费者快速感知产品差异，科技奠基营销成功 [69][73][76] - Nike和Adidas各自引领时代，2013年BOOST带动跑鞋进入TPU材料为主的物理超临界发泡时代，2017年Nike的ZOOMX带动PEBA材料+碳板跑鞋组合风潮 [82] - 李宁“䨻”横向引领产品升级，纵向拓张品类矩阵，通过科技赋能实现多元化运动品类覆盖，搭建专业产品矩阵，产品系列迭代速度显著 [101][103][105] 竞争行至何处——行业未来如何演绎？ - 国产品牌材料追平国际品牌，发泡工艺不弱于国际厂商，高端PEBA科技发泡各品牌基本均已具备，国产品牌马拉松及跑鞋市场份额显著提升 [127][133] - 跑鞋软实力仍有待提升，价格带整体偏低，国产品牌除竞速跑鞋外多集中在中低价格带，鞋楦、跑鞋系列迭代、中底调校能力等方面仍需时间沉淀 [139][154][160]