报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济周期海外通胀压力大抑制大宗商品价格，中美进入降息周期，利率向下方向不变，商品价格及通胀影响决策，商品周期下行但底部空间不大 [209] - 库存周期库存去化及补库存力度弱，国内2024年主动补库但时间短，下半年小幅去库，目前在去库与补库中间阶段，美国补库及去库趋势不明显，2025年上半年因关税政策有小幅补库迹象 [209] - 商品供需需求疲软下OPEC+可能扩产，但原油下行空间有限长期或紧缺，金属价格有下行压力，铜、铝相对较好，贵金属价格指数预计今年上行 [209] - 未来展望权益市场更看重业绩持续性，商品价格上涨初期企业修复资产负债表，触及高点回落至合理位置企业进入盈利最佳空间，看好有色、石化等化工行业龙头 [209] - 利率、汇率特朗普关税政策使美债收益率下跌，利率债避险需求上升，国内稳增长压力加大货币政策宽松预期升温，中美互加关税冲击贸易顺差，人民币汇率阶段性承压但大幅单边贬值风险可控 [230] - 商品贸易战短期看空商品，但我国石化产业链有成本竞争优势 [230] - 权益看好国内消费复苏、自主可控产业链 [230] - 海洋油气开采预计海洋油服行业维持稳定资本开支，国内持续增储上产，看好相关上市油服公司 [230] - 炼化一体化看好加氢裂化能力强的产业链一体化标的 [230] - 具备成本比较优势乙烷进口利空有望修复，利好相关标的及天然气相关标的 [230] - 贸易修复预计油价下半年触底修复，利好具有上游资源的标的 [230] 根据相关目录分别进行总结 商品与经济周期 - 大宗商品分类包括实物商品和非实物商品，实物商品有能源化工类、金属有色类、农产品等，非实物商品有权益类、金融权标的等 [5] - 大宗商品特性产品种类多，有商品和金融属性，产业链各环节供需不同，有同涨同跌和走势分化现象，对经济周期反应有提前和滞后性，受不可抗力影响大，定价公式多样，历史价格有趋同性且与经济周期关联性强 [6] - 商品与美联储目标利率美联储自1954年经历13次加息周期，回溯1980 - 2023年9轮加息周期，平均每轮加息9.2次，周期15个月，加息幅度386个基点，美国衰退共13次，2000年以来3次，商品价格与经济、政策拐点互为因果 [10] - 不同商品价格复合增速与全球GDP、通胀黄金有增值保值功能，2020 - 2024年部分资源品价格CAGR高于平均，铁矿石周期属性明显，农产品中长期价格CAGR温和 [14] - 商品名义价格历史走势1960 - 2024年贵金属>饮料>食品>能源>木材，大宗商品多数时间处于同一周期阶段，工业大宗商品周期波动高，农产品同步性低 [19] - 大宗商品周期实际商品价格过去55年波动大，有重复周期，经历七个低谷和七个高峰，价格周期平均每四年变化一次，衰退比繁荣持续时间长，不同时期周期特点不同，2020年以来周期更频繁和不对称 [23][24] - 商品周期与经济周期商品周期与经济周期有一定关联，经济周期上行阶段时间长于下行阶段 [25] - 油价与美债利率关系10年期美债收益率与国际油价走势正相关，面对经济下行风险美债收益率反应提前，油价高企经济走弱时美债收益率下行，油价高位回落经济基本面良好时美债收益率走高 [33] - 商品库存与价格指数库存周期分四个过程，库存销售比与价格走势反向，制造业PMI新订单和自有库存影响商品价格 [39] - 2022年以来国际油价波动2022年以来地缘政治冲突、产油国减产、产量反弹等因素影响油价，2024年油价相对强势，2025年预期震荡下行 [42] - 近40年来国际油价受地缘政治影响油价短期受战争冲突事件干扰，长期取决于供需平衡，几次石油危机影响不同，需求侧拉动对油价影响大于供给侧 [54][57][58] - 美国原油及成品油库存2025年7月当周美国原油商业库存、汽油库存、馏分油库存较去年同期减少，OECD原油及液体商业库存也较去年同期减少 [60] - 美国炼厂原油加工量及开工率2025年7月上旬美国炼厂加工量较上月改善，开工率为94% [67] - 中国原油进口及炼厂加工量2025年6月我国规上工业原油加工量同比增加，进口原油同比增长，2024年进口和加工量同比下降 [67] - 美国原油产量及采油钻机数2025年7月美国原油产量基本稳定，钻机数和采油钻机数较去年同期减少 [72] - 美国汽油与原油现货价差及国内成品油价差2025年6月美国RBOB汽油 - WTI库欣现货价差较上月下降，国内成品油价差略跌但高于去年同期 [73] - 油价与衰退周期、美联邦基金利率、美债收益率美联储经历多次加息周期，美国衰退多次，截至2025年7月11日美国10年期国债收益率维持震荡 [79] - 美债长短期收益率曲线历次美国经济衰退前10年 - 2年美债利差倒挂，目前美国2年期和10年期国债收益率曲线倒挂基本结束，与3个月期美债出现倒挂 [84] - 油价与美元指数、汇率6 - 7月美元指数下行，离岸人民币相对美元基本持平 [88] - 油价与美国PPI、CPI、PCE6月美国CPI同比上涨，PPI同比上升，PCE物价指数同比增长，IMF、EIA下调美国经济增长预期 [92] - 机构对油价预测不同机构对2025 - 2026年油价、供应、需求有不同预测 [93] - 对油价的综合展望2025年6月布伦特原油下跌，OPEC+部分国家8月增产，美联储预计推迟降息，预计年内布伦特原油在60 - 90美元/桶区间震荡 [94] 能源成本有望改善 - 动力煤产需产需基本稳定，国内煤矿开工预计恢复至高位，进入迎峰度夏阶段，供需格局相对宽松，需求维持高位但无大幅波动 [98] - 动力煤库存与价格港口库存充足接近高位，下游按需买货，煤矿出货不佳，煤价短期反弹空间有限，后续或维持低位 [102] - 国内天然气供需与库存今年以来国内天然气需求与2024年同期基本持平，产量增长，LNG进口减少，管道气进口增加，6月进口LNG经济性低带动库存走高，国内供过于求 [106] - 国际与国内天然气价格国际天然气价格受美国冬季极寒天气、伊以冲突等因素影响，后续有望回落，国内管道气价格稳定，LNG - 管道气价差收窄，天然气价格有望缓慢回落 [109] - 全社会发电量与国内工业用电价进入2025年国内全社会发电量稳定同比增长，第二产业用电量增速与发电量一致，工业用电价7月江苏集中竞价反弹但反弹空间有限 [113] 铝业下游需求切换 - 国内制造业PMI与SHFE铝价铝价与PMI指数高度相关，价格波动领先PMI一个月左右，2021年能耗双控推升铝价，铝价中枢呈上升趋势 [120] - 国内GDP和电解铝消费增速我国电解铝消费量与GDP总量相关度高，国民经济发展与电解铝消费水平高度相关，GDP总额变化趋势与电解铝消费增速相关度更大 [120] - SHFE铝价与CPI分类项SHFE铝价与交通和通讯CPI、居住CPI相关程度较高 [121] - 铝价与库存关系2009 - 2014年全球高库存时铝价平稳，2014年后库存大幅变化带动铝价反向波动，库存决定价格波动幅度，供需变化决定价格波动方向 [121] - 全球冶铝产能及产量近年全球新增电解铝产能有限，主要集中在印尼等地区，全球消费维持稳定增长，国内电解铝需求好于往年同期 [128][131] - 国内电解铝开工率与铝材开工率国内电解铝开工率维持高位，铝材除再生铝合金外开工率较上年改善，铝杆和铝板带箔开工增长明显 [139] - 我国铝业公司海外矿山投资我国铝土矿与氧化铝产能落后，铝业公司积极收购海外铝矿提升自有矿产储备水平，国内铝土矿主要生产省份今年以来维持增产 [144] - 国内铝土矿与电解铝库存国内铝土矿库存波动增加且呈下行趋势，电解铝库存处于需求旺盛阶段，单月库存低于近五年同期水平 [145] - 国内铝土矿与电解铝供需平衡2024年末至2025年初国内铝土矿供需错配影响电解铝利润，几内亚收回矿权或抬升价格中枢，其他成本环节有变化，预计电解铝利润维持较高位置 [151] - 我国铝制品出口情况2024年末取消铝材出口退税，出口退税取消冲击在Q1集中释放，Q2起出口有望企稳，地产用铝低位但车辆用铝和白电出口提供支撑 [153][159] 铜需求稳定向好 - 铜价判断预测LME铜价2022年高点回落后震荡，2025年受美联储利率政策和关税影响走高，受能源转型与绿色科技驱动预计在9500 - 12000美元/吨区间 [166] - 铜矿供应情况2024年全球铜市场产能初步过剩，长期因矿山品位下降与勘探不足将出现结构性供应不足，铜业公司计划全球扩产 [166] - 宏观需求全球铜主要需求集中在电力基础设施，未来新能源汽车、储能系统和风电光伏需求将提升 [166] - 经济周期美联储降息暂停，利率保持在4.25 - 4.50%，美元指数震荡，美国PMI数据位于荣枯线上，制造与服务业温和扩张 [166] - 通货膨胀和消费指数中美CPI同比上升，美国核心CPI增速快，中国通缩压力明显，消费与需求偏弱 [166] - 地缘经济政治俄乌冲突、中东冲突持续，中美贸易竞争继续，全球局势紧张 [166] - 矿区变化智利、赞比亚、澳大利亚等矿区有项目获批、扩产或关闭情况 [166] - 冶炼精炼水平2025年上半年中国生产电解铜总量增产 [166] - 全球库存水平2024年全球铜库存增加，预计2025年同比下降，中国电解铜库存自2025年起持续走低，消费缺口存在 [166][178] - 下游需求中国下游需求以电气设备为主，交通生产需求增速缓慢，美国以楼房建造和设备为主要下游需求，需求增速减慢 [166] - LME铜价与美联储利率历史上美联储联邦利率和铜价变化几乎呈高度负相关性，2020 - 2021年末铜价飙升时美联储联邦利率处于低位，2022 - 2025年中铜价回调下跌时美联储联邦利率处于高位 [173] - 美国PMI和铜价格变化美国制造业PMI指数与铜价变化相对同步，国内PMI指数略领先，美国消费者价格指数变化率和消费者信心指数与国际铜价相关度增强，2023年后有部分负相关趋势 [177] - 国内铜矿供需及电解铜消费和库存量中国电解铜消费缺口存在，生产消费水平稳步上升，全球电解铜库存和消费量有一定变化 [178] - 国内电解铜产能和产能利用率2025年6月我国电解铜产能稳定，产能利用率环比上升，不同产能企业开工率有差异 [182] - 国内重点省份铜精矿与电解铜产量我国铜矿主要产地集中在江西等省份，2025年6月电解铜产量分布集中，部分省份产量增幅明显 [186] - 铜精矿和电解铜价格2025年7月铜精矿和电解铜价格有变化，主营铜产品价格大多维持稳定，部分产品价格下跌 [190] - 铜主要产品与电解铜价差整体价差呈喇叭形缩减趋势，铜棒与电解铜价差、低氧铜杆和紫铜排价差、紫铜棒与其他产品价差有不同变化 [193] - 铜制品价格与下游产量变化2025年6月铜制品价格大多稳定，下游主要产品产量均下跌，3月产量暴涨因电力电缆与建筑、新能源订单激增 [199] - 国内生产电线电缆与机电产品进出口我国机械设备电力电缆产量增长，电线电缆需求预计持续旺盛，出口数额增加，进口数量少，对外依赖程度低 [200] - 国内精炼铜下游产品需求国内精炼铜最终用户以电力、电器为主，空调等产品生产需求量增加，出口需求量最大的是空调和冰柜，部分产品出口有下滑情况 [203] 投资建议 - 看好国内消费复苏往性价比方向、自主可控产业链 [230] - 看好海洋油服行业上市油服公司，如海油工程、中海油服、博迈科等 [230] - 看好炼化一体化产业链一体化标的，如恒力石化、荣盛石化、桐昆股份等 [230] - 看好前期国内超跌标的及天然气相关标的，如卫星化学、万华化学、新奥股份、九丰能源等 [230] - 看好具有上游资源的标的，如中国石油、中国海油等 [230] - 看好我国矿产资源丰富标的，如天山铝业等 [231] - 建议关注持股海外矿山具备成本优势的矿业公司，如中国铝业、紫金矿业等 [231] - 建议关注下游电解精炼铝行业标的，如新疆众和、云铝股份等 [231] - 看好具有一体化产业链的多产品公司，如云南铜业、江西铜业、铜陵有色等 [231]