报告投资评级 - 投资评级为“增持” [3][7][9] - 目标价为7.69元人民币 [7][9] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度因资产减值导致业绩承压，但考虑到铅锌铜行业景气度向上，且金属价格预计将在2026-2027年维持高位，因此小幅上调盈利预测并维持“增持”评级 [3][7] - 核心观点是资产减值拖累四季度业绩，但行业景气向上，公司资源储量持续扩张，矿端增量有望逐步兑现，未来盈利能力有望提升 [3][4][6][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入605.44亿元，同比增长1.14% [3] - 2025年实现归母净利润8.02亿元，同比下降25.89%；扣非净利润7.86亿元，同比下降23.77% [3] - 第四季度实现营收120.38亿元，同比下降8.08%，环比下降30.78%；归母净利润为-3912.24万元，同比及环比均大幅下滑超过113% [3] - 全年归母净利润低于报告此前预期的11.45亿元，主要因第四季度计提资产减值形成明显拖累 [3] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为6.41%，同比提升0.56个百分点 [4] - 分业务看，铜冶炼/铅锌冶炼/铅锌精矿毛利率分别为2.18%/17.27%/30.65%，同比变化分别为-0.79/+1.91/+4.57个百分点 [4] - 第四季度毛利率为10.79%，受益于铅锌铜价上涨而环比上升 [4] - 2025年期间费用率为3.46%，同比上升0.34个百分点，主要受汇兑损失拖累，财务费用同比增长45.71% [4] - 完成对中金铜业及中金荣晟100%股权收购后，少数股东损益同比大幅减少 [4] 生产运营情况 - 矿山端：2025年精矿铅锌金属产量25.38万吨，完成计划100.8%，同比下降4.21%；铜精矿产量1.03万吨，完成计划85.5%，同比下降14.23% [5] - 冶炼端：2025年阴极铜产量47.72万吨，完成计划101.6%，同比增长10.54%；铅锌产量44.07万吨，完成计划96.7%，同比增长0.22%；工业硫酸产量212.64万吨，完成计划108.5% [5] - 贵金属：2025年白银产量137吨（完成率81%），黄金产量450千克（完成率125%） [5] - 2026年生产计划：精矿铅锌金属量26.64万吨、银金属量112吨，阴极铜47.86万吨、铅锌44.28万吨，工业硫酸193万吨、硫磺3.40万吨，黄金3807千克、银锭308吨 [5] 资源储量与项目进展 - 截至2025年底，公司保有金属资源量为锌704万吨、铅385万吨、银7292吨、铜155万吨、金89吨、镍9.24万吨 [6] - 2025年新增铅锌金属资源量72万吨、铜14万吨、银1346吨 [6] - 重点项目进展：盘龙矿6000吨/日采选扩产改造工程主体结构已封顶，达产后将新增年矿石处理能力198万吨、铅锌金属约6万吨产量；迈蒙矿200万吨/年采选工程稳步推进；万侯矿已于2025年11月完成首采区全部勘探工作 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.70亿元、13.40亿元、17.62亿元，三年复合增速为30.01% [7] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.29元、0.30元、0.40元 [7][13] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值26.5倍，给予公司2026年26.5倍PE，得出目标价7.69元 [7][18] - 报告小幅上调了公司盈利预测，主要基于供应端持续趋紧叠加需求端复苏背景下，铅、锌、铜价格上涨，且预计供应紧张问题在2026-2027年仍将维持 [7]