报告投资评级 - 投资评级为“增持” [3][7][9] - 目标价为7.69元人民币 [7][9] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度因资产减值导致业绩承压，但考虑到铅锌铜行业景气度向上，且金属价格预计将在2026-2027年维持高位，因此小幅上调盈利预测并维持“增持”评级 [3][7] - 核心观点是资产减值拖累四季度业绩，但行业景气向上，公司资源储量持续扩张，矿端增量有望逐步兑现，未来盈利能力有望提升 [3][4][6][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入605.44亿元，同比增长1.14% [3] - 2025年实现归母净利润8.02亿元，同比下降25.89%；扣非净利润7.86亿元，同比下降23.77% [3] - 第四季度实现营收120.38亿元，同比下降8.08%，环比下降30.78%；归母净利润为-3912.24万元，同比及环比均大幅下滑超过113% [3] - 全年归母净利润低于报告此前预期的11.45亿元，主要因第四季度计提资产减值形成明显拖累 [3] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为6.41%，同比提升0.56个百分点 [4] - 分业务看，铜冶炼/铅锌冶炼/铅锌精矿毛利率分别为2.18%/17.27%/30.65%，同比变化分别为-0.79/+1.91/+4.57个百分点 [4] - 第四季度毛利率为10.79%，受益于铅锌铜价上涨而环比上升 [4] - 2025年期间费用率为3.46%，同比上升0.34个百分点，主要受汇兑损失拖累，财务费用同比增长45.71% [4] - 完成对中金铜业及中金荣晟100%股权收购后，少数股东损益同比大幅减少 [4] 生产运营情况 - 矿山端：2025年精矿铅锌金属产量25.38万吨，完成计划100.8%，同比下降4.21%；铜精矿产量1.03万吨，完成计划85.5%，同比下降14.23% [5] - 冶炼端：2025年阴极铜产量47.72万吨，完成计划101.6%，同比增长10.54%；铅锌产量44.07万吨，完成计划96.7%，同比增长0.22%；工业硫酸产量212.64万吨，完成计划108.5% [5] - 贵金属：2025年白银产量137吨（完成率81%），黄金产量450千克（完成率125%） [5] - 2026年生产计划：精矿铅锌金属量26.64万吨、银金属量112吨，阴极铜47.86万吨、铅锌44.28万吨，工业硫酸193万吨、硫磺3.40万吨，黄金3807千克、银锭308吨 [5] 资源储量与项目进展 - 截至2025年底，公司保有金属资源量为锌704万吨、铅385万吨、银7292吨、铜155万吨、金89吨、镍9.24万吨 [6] - 2025年新增铅锌金属资源量72万吨、铜14万吨、银1346吨 [6] - 重点项目进展：盘龙矿6000吨/日采选扩产改造工程主体结构已封顶，达产后将新增年矿石处理能力198万吨、铅锌金属约6万吨产量；迈蒙矿200万吨/年采选工程稳步推进；万侯矿已于2025年11月完成首采区全部勘探工作 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.70亿元、13.40亿元、17.62亿元，三年复合增速为30.01% [7] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.29元、0.30元、0.40元 [7][13] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值26.5倍，给予公司2026年26.5倍PE，得出目标价7.69元 [7][18] - 报告小幅上调了公司盈利预测，主要基于供应端持续趋紧叠加需求端复苏背景下，铅、锌、铜价格上涨，且预计供应紧张问题在2026-2027年仍将维持 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告认为金属价格中枢上涨，有色金属行业2026年第一季度业绩展望亮眼 [2] - 2026年第一季度重点公司业绩普遍高增长，主要受益于金属价格上涨、产量增长及成本改善 [3] - 报告对贵金属、工业金属、小金属及新能源制造业等细分领域均持积极看法，并给出了具体的投资建议和关注标的 [5] 2026年第一季度业绩前瞻总结 - **业绩同比高增长公司**：预测2026年第一季度归母净利润同比增速在50%以上的公司包括紫金矿业、洛阳钼业、山金国际、赤峰黄金、中金黄金、金诚信、西部矿业、云铝股份、天山铝业、中孚实业、华友钴业、腾远钴业、中矿资源、河钢资源 [3] - **业绩同比中速增长公司**：预测同比增速在20%-50%区间的公司有山东黄金、新疆众和、甬金股份 [3] - **业绩同比低速增长公司**：预测同比增速在0%-20%区间的公司有南山铝业、华菱钢铁、中信特钢 [3] - **业绩环比高增长公司**：预测2026年第一季度归母净利润环比增速在50%以上的公司有紫金矿业、山东黄金、山金国际、西部矿业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、新疆众和、中矿资源、华菱钢铁 [3] - **业绩环比中速增长公司**：预测环比增速在20%-50%区间的公司有中金黄金、金诚信、天山铝业、腾远钴业、河钢资源、甬金股份 [3] - **业绩环比低速增长公司**：预测环比增速在0%-20%区间的公司有洛阳钼业、赤峰黄金、华友钴业、中信特钢 [3] 主要金属品种价格表现总结 - **LME铜**：2026年第一季度价格为12,878美元/吨，环比上涨16.0%，同比上涨36.8% [6] - **LME铝**：2026年第一季度价格为3,198美元/吨，环比上涨12.4%，同比上涨21.8% [6] - **COMEX黄金**：2026年第一季度价格为4,889美元/盎司，环比上涨17.2%，同比上涨70.0% [6] - **COMEX白银**：2026年第一季度价格为83.7美元/盎司，环比上涨52.1%，同比上涨157.9% [6] - **碳酸锂**：2026年第一季度价格为15.8万元/吨，环比上涨75.3%，同比上涨108.0% [6] - **LME锡**：2026年第一季度价格为48,623美元/吨，环比上涨28.0%，同比上涨52.6% [6] - **LME镍**：2026年第一季度价格为17,540美元/吨，环比上涨16.3%，同比上涨11.1% [6] - **LME锌**：2026年第一季度价格为3,265美元/吨，环比上涨7.2%，同比上涨13.7% [6] - **铁矿石**：2026年第一季度价格为106.9美元/吨，环比上涨0.9%，同比上涨3.2% [6] - **LME铅**：2026年第一季度价格为1,975美元/吨，环比下跌1.5%，同比下跌1.1% [6] - **螺纹钢**：2026年第一季度价格为3,238元/吨，环比下跌0.3%，同比下跌2.6% [6] - **工业硅**：2026年第一季度价格为8,558元/吨，环比下跌2.2%，同比下跌17.7% [6] 细分领域投资分析意见总结 - **贵金属**：长期看金价中枢将持续上行，央行购金为长期趋势，金银比处于偏高水平，建议关注白银，板块估值处于历史中枢下沿，建议关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [5] - **工业金属-铜**：长期电网投资增长、AI数据中心增长等叠加供给相对刚性，铜价中枢有望持续抬高，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业、河钢资源 [5] - **工业金属-铝**：中东地区减产导致2026年全球供给出现缺口，国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，铝价有望延续长期上行趋势，建议关注天山铝业、南山铝业、中孚实业、华通线缆、云铝股份、神火股份、中国宏桥/宏桥控股、创新实业、中国铝业、新疆众和 [5] - **小金属-锂**：2026年锂供给偏紧，锂价中枢稳中有升，关注中矿资源、永兴材料、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、赣锋锂业 [5] - **小金属-镍**：印尼镍矿配额预期削减，预计镍价中枢有望上行，关注华友钴业、力勤资源 [5] - **小金属-钴**：刚果金对钴出口管控力度较大，预计钴价维持强势，关注华友钴业、腾远钴业、力勤资源 [5] - **成长周期**：降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业，推荐华峰铝业、宝武镁业、铂科新材、博威合金 [5] 重点公司业绩预测数据总结（部分示例） - **紫金矿业**：预测2026年第一季度归母净利润为217.0亿元，同比增长113.4%，环比增长56.0% [7] - **洛阳钼业**：预测2026年第一季度归母净利润为69.0亿元，同比增长74.9%，环比增长13.9% [7] - **云铝股份**：预测2026年第一季度归母净利润为36.0亿元，同比增长269.5%，环比增长117.3% [7] - **中孚实业**：预测2026年第一季度归母净利润为9.0亿元，同比增长290.7%，环比增长105.6% [7] - **腾远钴业**：预测2026年第一季度归母净利润为5.3亿元，同比增长330.1%，环比增长47.6% [7] - **华菱钢铁**：预测2026年第一季度归母净利润为6.6亿元，同比增长17.4%，环比增长554.6% [7] 重点公司估值数据总结（部分示例） - **紫金矿业**：2026年4月15日股价34.91元/股，预测2026年每股收益（EPS）为2.38元，对应市盈率（PE）为15倍 [8] - **山东黄金**：2026年4月15日股价38.78元/股，预测2026年每股收益（EPS）为1.84元，对应市盈率（PE）为21倍 [8] - **中国铝业**：2026年4月15日股价12.30元/股，预测2026年每股收益（EPS）为1.29元，对应市盈率（PE）为9倍 [8] - **华友钴业**：2026年4月15日股价62.76元/股，预测2026年每股收益（EPS）为5.33元，对应市盈率（PE）为12倍 [8] - **宝钢股份**：2026年4月15日股价6.36元/股，预测2026年每股收益（EPS）为0.57元，对应市盈率（PE）为11倍 [10] - **中信特钢**：2026年4月15日股价16.59元/股，预测2026年每股收益（EPS）为1.27元，对应市盈率（PE）为13倍 [10]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为洛阳钼业铜产量增长超预期，并通过收购金矿资源战略性布局黄金业务，有望形成“铜金双驱”的长期增长格局 [1][7] - 基于金属价格上涨及巴西金矿资产并表，报告大幅上调了公司2026-2028年的盈利预测 [9] 2025年财务与经营业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2066.84亿元，同比-2.98%；实现归母净利润203.39亿元，同比+50.30% [3] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收611.98亿元，同比+5.02%，环比+20.68%；实现归母净利润60.59亿元，同比+15.21%，环比+8.04% [3] - **分业务收入**：矿山采掘及加工业务收入777.13亿元，同比+19.08% [5] - 铜产品收入550.96亿元，同比+31.63% [5] - 钴产品收入61.71亿元，同比-29.42% [5] - 钼产品收入63.30亿元，同比+0.52% [5] - 钨产品收入24.23亿元，同比+32.96% [5] - 铌产品收入36.25亿元，同比+22.65% [5] - 磷产品收入40.68亿元，同比+13.47% [5] 主要产品产销量与价格分析 - **铜业务**： - 2025年产/销量分别为74.11万吨/73.02万吨，同比分别+13.99%/+5.9% [5] - 产量远超公司上年60-66万吨的指引，超预期增长 [5] - 2025年铜销售均价为9944.94美元/吨，同比+8.73% [6] - **钴业务**： - 2025年产/销量分别为11.75万吨/5.11万吨，同比分别+2.96%/-53.06% [5] - 销量大幅下滑主要因刚果（金）自2025年2月至10月暂停钴出口，后续实施配额制 [5] - 公司获得2026/2027年每年9.66万吨的出口配额 [5] - 2025年钴销售均价为16.08美元/磅，同比+42.81% [6] - **其他金属价格**： - 钼铁均价24.38万元/吨，同比+5.63% [6] - 仲钨酸铵均价31.75万元/吨，同比+57.41% [6] - 铌铁均价48.68美元/公斤，同比+4.78% [6] 黄金资源布局与新增长点 - **收购进展**：2025年完成了对厄瓜多尔奥丁矿业及巴西4座金矿的收购 [7] - **项目规划**： - 厄瓜多尔奥丁矿业金矿项目处于筹建阶段，计划于2029年建成投产 [7] - 巴西系列金矿为在产矿，已于2026年1月完成交割 [7] - **业绩贡献**：巴西金矿预计2026年可贡献黄金年化产量6-8吨，将为公司带来实质性业绩增量 [7] - **战略意义**：公司把握贵金属上行趋势，战略性做大黄金业务，旨在通过“铜金双驱”构筑长周期的资产底盘 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为324.10亿元、368.60亿元、409.57亿元 [9] - 此前对2026-2027年的预测值为180.93亿元和187.59亿元，本次预测因金属价格上涨及巴西金矿并表而大幅上调 [9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.51元、1.72元、1.91元 [11] - **增长预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为2320.95亿元、2442.58亿元、2562.94亿元，同比增速分别为12.3%、5.2%、4.9% [11] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为59.4%、13.7%、11.1% [11] - **盈利能力指标**： - 预计2026-2028年毛利率分别为26.9%、27.5%、28.1% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.0%、28.3%、25.8% [11] - **估值水平**： - 对应2026-2028年预测净利润的市盈率（P/E）分别为12.04倍、10.59倍、9.53倍 [9][11] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计分别为5.84倍、4.92倍、4.08倍 [11]

电话会议纪要分析：有色金属行业投资逻辑与市场展望 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：有色金属行业（重点为电解铝、镍）、钢铁行业、装备制造业[1][2][3] * **公司**： * **电解铝板块**：天山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业、中国宏桥（及A股平台宏桥控股）、南山铝业、中孚实业、百通能源、华通线缆[1][8][9] * **镍板块**：中伟新材、格林美、华友钴业[10] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与行业核心驱动：供给紧张与企业资产负债表修复 * **供给端紧张**：过去五年，有色金属与钢铁行业资本开支均处于极低水平，工业金属的资本开支紧张程度最为显著[2] * **流动性驱动**：企业部门资金活化是本轮通胀回升的领先指标，企业活期存款与定期存款剪刀差自**2024年下半年**起持续收窄，并于**2026年一二月份转正并攀升**，这通常领先PPI约三个季度，预计**PPI可能在2026年第二季度转正**[2] * **信心来源不同**：本轮信心好转源于经营性现金流改善驱动的企业资产负债表修复，而非信用扩张，原因包括地方政府化债改善建筑行业现金流、地产下行减轻相关企业资金流出压力、制造业在反内卷政策下压缩资本开支改善现金流等[2] * **库存与传导**：低库存背景下，有色金属已率先开启补库周期，钢铁行业尚待观察[1][2]；价格上行趋势预计将传导至企业利润、ROE及分红或薪酬，上游资源品利润有望显著上行[2][3] 2. 电解铝市场基本面与中东局势影响 * **基本面紧平衡**：全球电解铝产能约**7500万吨**（中国占**4500万吨**，占比**60%**），产能利用率近**100%**，国内新增指标几乎为零，海外增长受电力约束缓慢，预计**2026年全球供给增速不足2%**，而需求增速普遍预期在**2%以上**，全球库存天数仅约**10天**[4] * **价格预测**：**2025年电解铝均价约20,700元/吨**，预计**2026年均价将在22,000元/吨以上运行**，高点可能在**22,000至25,000元/吨**之间[4][5]；中东局势可能推动铝价冲高至**27,000、28,000元/吨甚至30,000元/吨**[1][5] * **中东局势影响路径**： * **成本支撑**：通过三大成本项全面抬升铝价底部。1) 电力成本（占比**30%-40%**）因油气价涨而上升；2) 氧化铝成本（占比约**30%**）因铝土矿物流费用上涨而增加；3) 阳极成本（占比**10%-20%**）因石油焦价格上涨而增加[5] * **直接产能扰动**：中东地区电解铝产能占全球约**9%**，冲突已导致区域内近**60万吨**产能减产（两个项目分别减产**40%**和**20%**），复产周期需**6-12个月**；若局势蔓延，最多可能影响全球**9%**的产量[1][5] * **物流通道受阻**：霍尔木兹海峡紧张局势限制了中东地区**约60%**的铝锭出口和**约60%**的氧化铝进口，导致当地氧化铝库存紧张，卡塔尔和巴林（合计近**200万吨**产能）因此已分别减产**40%**和**20%**[5][6] * **能源成本与全球供给风险**：**2022年**能源价格暴涨曾导致欧美约**220万吨**电解铝产能受影响，负荷平均下降约**70%**；当前能源成本攀升可能再次引发欧美减产，且因中东低成本产能首次受直接影响，本轮供给影响将更深刻[7] * **库存与价差**：全球铝库存处于低位，海外去库趋势明显，LME可动用库存已降至**2025年5月**以来最低水平，海外铝现货升水攀升导致国内外铝价差拉大，国内沪铝存在较大补涨空间[7][8] 3. 镍市场基本面与中东局势影响 * **基本面变化**：**2025年下半年**起，因印尼收紧镍矿政策并实行配额制，带动了镍矿及镍价上行[10] * **中东局势传导影响**：镍的成本主要由镍矿和硫磺构成。印尼**2025年**进口硫磺**500多万吨**，其中超过**75%**来自中东地区[10]；中东风波导致硫磺价格上涨，若霍尔木兹海峡封锁持续，印尼硫磺库存仅够使用至**4月底**，可能影响其MHP生产[10]；印尼MHP产量占全球镍供应量的**11%**，硫磺供应短缺可能导致其减产或停产，从而推动镍价上涨[1][10] 4. 产业链成本传导与竞争优势 * **国内金属链成本优势**：国内金属链对油气依赖度低（黑色金属约**5%**，有色金属约**4%**），对煤炭依赖度高（黑色金属约**14%**，有色金属约**7%**），在全球能源价格波动中具备显著成本竞争优势[1][3] * **下游影响与传导**：金属价格上涨主要影响装备制造业（如电气机械、通用设备、汽车等），对消费品影响弱[3]；电气机械对有色金属的完全消耗系数高达**38%**，其他相关行业普遍在**10%至20%**之间，钢铁对这些行业的影响约**10%**左右[3] * **传导能力**：上游钢铁、有色行业成本传导系数均在**1**以上；中游装备制造业中，电气机械成本传导系数接近**1**，而汽车、通用设备等行业传导难度较大[3][4]；但出口导向型企业可凭借国内完备供应链优势，在海外能源成本高企时实现成本转嫁[1][4] 5. 投资逻辑与标的推荐 * **电解铝板块投资逻辑**：关注具备低成本电力护城河（如新疆低电价区域、绿电占比高）的企业[8]；当前板块平均市盈率仅**8倍**，估值处于非常低的水平[1][8] * **推荐标的逻辑**： * **天山铝业**：产能位于新疆（电价洼地）、一体化程度高（原料基本**100%**自给）、估值低（不到**8倍**市盈率）、分红比例高（**2025年提升至50%以上**，股息率超**5%**）[8][9] * **神火股份**：产能组合优质（新疆低成本电力+云南绿电），拥有煤炭资产利润弹性大，估值不到**8倍**[9] * **云铝股份**：基本全部使用绿电，成本优势突出，估值约**7倍**[9] * **其他**：一体化程度高的中国铝业、中国宏桥（预计维持高分红，宏桥控股股息率可能达**6%至7%以上**）、南山铝业；出口占比较高的中孚实业（估值约**7倍**，内外价差扩大时享受溢价）；非洲低成本增量项目标的如百通能源、华通线缆[9] * **镍板块关注标的**：中伟新材、格林美、华友钴业[10]

公司2025年度业绩概览 - 2025年度实现营业总收入22.78亿元人民币，同比增长5.39% [1] - 2025年度净利润亏损9778.06万元人民币，上年同期亏损4.27亿元人民币，亏损额同比大幅收窄 [1] 公司2025年下半年经营表现 - 2025年下半年实现扭亏为盈 [1] - 扭亏为盈主要得益于新技术应用降低了生产成本 [1] - 金属价格持续上涨带动产品毛利率显著提升 [1] - 存货跌价准备同比大幅减少 [1] - 技术出口合作项目的收入确认对业绩产生积极影响 [1]

核心观点 - 美银分析师认为，短期内铜和铝的价格涨幅可能首先放缓，但预计这两种金属价格将在第三季度再次上涨 [2] 金属价格短期走势 - 短期内铜铝价格涨幅可能首先放缓 [2] - 一些指标显示当前价格已偏离“公允”价值 [2] 金属价格中期驱动因素 - 预计铜和铝的价格将在第三季度再次上涨 [2] - 铜和铝这两种金属在2024年都将出现供应短缺 [2] 全球需求展望 - 全球对金属的需求预计将在夏季回升 [2] - 需求回升尤其将出现在美国、欧洲和中国这三个关键市场 [2]

行业价格预测与展望 - 美银上调2024年金价预测10%至每盎司5000美元 [1] - 美银将铜价预测上调至每吨13200美元 [1] - 公司对金属价格维持正面看法 预计铜和铝市场将持续供应短缺 [1] - 预计美国、欧洲和中国的需求将在夏季反弹 [1] 黄金价格驱动因素与长期预测 - 预计金价上涨将受到美元疲软、地缘政治不确定性、投资需求持续及央行购买等因素支持 [1] - 预计2026至2027年金价将达每盎司4900至5000美元 [1] 个股推荐与公司分析 - 在个股推荐方面 首选紫金矿业(02899) [1] - 预期紫金矿业2026年铜产量将增长11% 金产量增长16% [1] - 认为紫金矿业估值具吸引力 执行力强 [1]

LME锡价行情 - 伦敦金属交易所三个月期锡价格单日大幅上涨5.5% [1] - 锡价达到每吨50350美元 [1]

贵金属市场表现 - 现货黄金价格大幅上涨2.08%，收报4979.56美元/盎司，盘中一度触及5010.90美元/盎司的高点 [1] - 现货白银价格表现更为强劲，大幅上涨5.04%，收报77.2335美元/盎司，盘中最高达到78.3349美元/盎司 [1] - 现货铂金价格上涨3.36%，现货钯金价格上涨1.81% [1] 期货市场表现 - COMEX黄金期货价格上涨1.95% [1] - COMEX白银期货价格上涨4.92% [1] - COMEX铜期货价格上涨2.40%，收报5.8410美元/磅 [1] 相关行业指数表现 - 费城金银指数收涨2.40% [1] - 纽约证交所ARCA金矿开采商指数上涨2.12% [1] - 原材料指数收涨1.24%，金属与矿业指数收涨1.38% [1]

镍市场核心事件与价格驱动 - 伦敦金属交易所镍价连续第四个交易日上涨 三个月期镍收报每吨17,880美元 单日上涨390美元或2.23% 盘中一度跳涨3%至18,020美元 创1月30日以来新高 [1] - 镍价上涨的直接驱动因素是印尼主要矿山产量配额大幅下调 法国埃拉美特公司与中国青山集团、印尼安塔姆的合资项目PT Weda Bay Nickel 2026年获批初始产量配额为1,200万湿吨 较2025年的3,200万湿吨大幅下调62.5% [2] - 全球最大镍生产国印尼承诺削减供应 推动镍价在过去两个月已上涨约22.8% 印尼掌控全球约60%的镍产量 其定价能力被类比为比石油领域的OPEC更具影响力 [3] 镍市场供需前景 - 尽管供应端出现收缩信号 但国际镍研究组织仍预测今年市场将出现26.1万吨的供应过剩 [4] 基本金属市场整体表现 - 伦敦金属交易所基本金属价格全面上涨 除镍外 铜、铝、锌、铅均录得涨幅 [5][7][8][9] - 三个月期铜上涨58.5美元或0.45% 收报每吨13,166.5美元 盘中触及一周高点13,480美元 市场分析指出铜价已突破关键阻力位 预期价格回落时将有下游买家入场接盘 [5][6] - 三个月期铝上涨10美元或0.32% 收报每吨3,103.0美元 [7] - 三个月期锌上涨11.5美元或0.34% 收报每吨3,406.5美元 [8] - 三个月期铅上涨18.5美元或0.94% 收报每吨1,993.0美元 [9]