投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司1H25收入284.36亿元，同比+87.89%，归母净利润6.56亿元，同比+49.66% [2] - 2Q25收入153.15亿元，环比+16.72%，同比+109.32%，归母净利润3.23亿元，环比-2.71%，同比+17.28% [2] - 外购非标金业务比重增加导致毛利率下降，2Q25毛利率环比-0.14pct，同比-3.06pct至4.73% [3] - 锑价有望见底回升，受益于出口修复预期、供应走弱及阻燃标准提升带来的需求增长 [4] - 预计25-27年归母净利润分别为14/16/22亿元，对应PE 23/20/15倍 [5] 财务表现 - 2Q25毛利环比+13.30%，同比+27.02%至7.24亿元 [3] - 1H25自产黄金1,722千克，同比-12.2%，锑品自产7,712吨，同比-5.64%，钨精矿自产505标吨，同比+23.11% [3] - 2Q25期间费用环比+26.39%至2.73亿元，研发费用环比+56.14%至0.89亿元 [3] - 2Q25末资产负债率13.71%，环比-0.71pct，同比-0.93pct [3] - 预计25-27年营收538/563/613亿元，归母净利润增长率67.83%/15.77%/35.97% [10] 行业与产品分析 - 2Q25锑均价环比+42.98%至22.02万元/吨，金均价环比+14.96%至770元/克 [3] - 阻燃电线电缆强制实施3C认证或为锑需求提供爆点 [4] - 海外大矿减产导致全球锑供应显著下滑，需求稳步上行 [4] 估值预测 - 预计25-27年EPS分别为1.34/1.40/2.38元 [5] - ROE(摊薄)预计从17.51%升至19.53% [10] - P/B从4.07倍降至2.89倍 [10]