公司业绩表现 - 2025年一季度公司实现收入人民币3198.89百万元，营业成本人民币3006.23百万元，归属于上市公司股东的净亏损人民币263.01百万元 [1] - 多重利空因素已释放，包括行业周期底部、经营亏损、大额资产减值、A股上市撤回及调出港股通 [1] - 特变电工集团资金支持及应收账款保理等措施将助力公司度过周期底部 [1] 多晶硅行业现状 - 多晶硅价格暂时稳定，n型复投料成交均价3.75万元/吨，n型颗粒硅3.45万元/吨，p型多晶硅3.13万元/吨 [1] - 目前11家在产企业基本全部降负荷运作，2025年5月多晶硅产量10.16万吨，各厂按配额生产 [1] - 国内显性库存28.37万吨，全产业链库存超45万吨，需求不振导致供需改善缓慢 [1] - 多晶硅价格下行空间有限，2025年行业业绩持续承压，2026年供需改善后价格有望回归理性 [1] 公司业务构成及资产价值 - 2024年主营收入构成：多晶硅业务占37.4%，风光电站建设占35.9%，运营占11.3%，电气设备及其他占15.4% [1] - 截至2024年底并网发电运营电站约3.5GW，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机约3GW [1] - 考虑风光电站资产价值，公司价值被严重低估，预计2026年回归正常盈利 [1] 投资评级与目标价 - 目标价5.66港元/股，对应2026年8倍PE，较现价有32%涨幅空间 [2] - 给予"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级，目标价 5.66 港元/股，对应 2026 年 8 倍 PE，较现价有 32%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司净亏损 2.63 亿元，多重利空已释放，未来在特变电工集团资金支持等措施下，有望穿越周期底部 [3][8] - 多晶硅供需改善缓慢，2025 年业绩或将持续承压，2026 年供需关系改善后价格有望回归理性 [4][9] - 考虑公司风光电站建设及运营资产价值，公司价值严重低估，初步判断 2026 年公司将回归正常盈利 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 4.30 港元，总股本 14.3 亿股，总市值 61 亿港元，净资产 353 亿元，总资产 817 亿元，52 周高低为 13.5/3.78 港元，每股净资产 22.93 元 [2] - 主要股东为特变电工股份有限公司 (66.60%)、新疆特变电工集团(6.07%)、上海宁泉资产管理 (3.72%) [2] 盈利预测 |指标|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |变动(%)|-18.1%|-31.0%|-3.3%|6.7%|3.8%| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |变动(%)|-67.6%|-189.9%|-77.6%|-225.4%|39.7%| |基本每股盈利(元)|3.04|(2.73)|(0.61)|0.77|1.07| |市盈率@4.3 港元(倍)|1.3|-1.4|-6.4|5.1|3.7| |每股净资产(元)|28.83|24.68|23.47|24.49|25.90| |市净率@4.3 港元(倍)|0.1|0.2|0.2|0.2|0.2| [7] 行业估值比较（20250604） |行业|代码|简称|货币|股价|市值 (亿元人民币)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |多晶硅|600438.SH|通威股份|CNY|16.31|734|-10.4/-27.5/26.9/15.0|1.6/1.6/1.5/1.5| |多晶硅|688303.SH|大全能源|CNY|18.88|405|-14.9/-817.3/20.8/14.9|1.0/1.0/1.0/1.0| |多晶硅|3800.HK|协鑫科技|HKD|0.82|234|-4.6/-313.1/12.7/7.2|0.6/0.5/0.5/0.5| |多晶硅|平均||| | |-10.0/-386.0/20.1/12.4|1.1/1.0/1.0/1.0| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |新能源运营|0836.HK|华润电力|HKD|20.50|1,061|7.4/7.3/6.8/6.5|1.1/0.9/0.8/0.8| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|0182.HK|协合新能源|HKD|0.43|34|3.9/3.2/3.0/3.0|0.4/0.4/0.3/0.3| |新能源运营|0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.25|286|9.9/6.6/5.9/5.1|0.7/0.7/0.6/0.5| |新能源运营|平均||| | |7.8/6.7/6.1/5.7|0.7/0.7/0.6/0.6| | |1799.HK|新特能源|HKD|4.30|61|-1.4/-6.4/5.1/3.7|0.2/0.2/0.2/0.2| [12] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |营业成本（人民币百万元）|20,465|19,852|19,442|17,944|18,089| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |EBITDA 利率 (%)|23%|-6%|-7%|6%|8%| |净利率(%)|14%|-18%|-4%|5%|7%| |ROE (%)|12%|-12%|-3%|3%|4%| |ROA (%)|5%|-5%|-1%|1%|2%| |净负债/股本|0.17|0.24|0.58|0.61|0.69| |收入/总资产|0.36|0.26|0.24|0.25|0.24| |总资产/股本|2.36|2.49|2.70|2.75|2.81| |现金（人民币百万元）|13,501|11,663|5,549|8,365|9,985| |应收账款（人民币百万元）|4,902|5,058|3,600|3,842|3,989| |存货（人民币百万元）|3,658|4,725|4,300|3,968|4,000| |流动资产（人民币百万元）|31,520|28,633|21,466|24,393|26,351| |固定资产（人民币百万元）|44,297|41,000|43,050|45,203|47,463| |非流动资产（人民币百万元）|54,409|53,048|62,545|64,859|70,360| |总资产（人民币百万元）|85,929|81,681|84,012|89,251|96,711| |总负债（人民币百万元）|44,698|46,387|50,456|54,228|59,669| |股东权益（人民币百万元）|36,413|32,793|31,133|32,503|34,387| |营运现金流（人民币百万元）|14,371|1,755|7,814|10,425|10,985| |投资活动现金流（人民币百万元）|(7,148)|(9,500)|(8,197)|(7,135)|(6,265)| |融资活动现金流（人民币百万元）|10,138|1,371|436|(475)|(3,101)| |现金变化（人民币百万元）|8,457|(6,374)|53|2,815|1,619| [14]