纪要涉及的公司 铜陵有色 纪要提到的核心观点和论据 - **公司业务板块及盈利情况** - 矿山板块分国内外两部分 国内冬瓜山铜矿、庐江矿业和安庆铜矿年产量约 5 万吨铜 国外米拉多铜矿一期年产 12 万吨 二期 2025 年 7 月投产后满产可达 14 万吨 总计 26 万吨 其成本低位于全球前 30% 前 5 个月单吨净利润约 2.4 万元[4] - 冶炼板块有五个冶炼基地 粗炼产能 220 万吨 是全球最大粗炼厂之一 主力冶炼厂靠长江运费低 副产品硫酸通过长江水道运输至湖北销售降低成本 过去十几年冶炼业务净利率在 2.2% - 2.5% 保守估计每吨赚 700 元[4] - **公司估值情况** - 目前市值约 440 亿人民币 按稳态利润 67 亿人民币和行业平均 9 倍市盈率估算市值应达 600 亿人民币 公司价值被严重低估[2][5] - 按重置成本计算 160 万吨粗炼产能对应 170 多亿人民币 高于按市盈率计算结果[6] - **加工费负面影响下的盈利能力** - 虽现货加工费为负 但市场有预期 公司长单采购比例超 90% 且成本位于全球同类企业最低端 亏损概率小 副产品带来额外收益 整体盈利能力强[7] - **米拉多铜矿项目贡献** - 储量超 600 万吨 品位 0.48% 实际出品品位达 0.6% 一期年产 12 万吨稳定运行多年 2025 年 7 月二期投产后总计可达 26 万吨 前五个月每吨净利润 2.4 万元 是重要利润来源[8] - **公司未来发展潜力和风险** - 潜力在于米拉多铜矿产能扩张和新增 50 万吨粗炼产能[9] - 短期内所得税确认可能使利润减少几亿元 若股价下跌是买入机会 新建同类低成本冶炼厂难度大 现有优势将长期保持[9][10] - **米拉多铜矿爬产节奏和产能预期** - 前几年产量 12 万吨左右 2025 年二期投产后 2026 年和 2027 年基本满产 是国外稳定运行的铜矿典范之一[11] - **米拉多铜矿被视为典范的原因** - 与当地社区深度融合 至少 52%收益留当地 与地方政府利益紧密绑定 全国性骚乱时也能正常运营[12] - 运输由当地社区承担 减少区域风险 自始至终坚持此做法表现突出[12] - **厄瓜多尔中资参与大型铜矿表现** - 米拉多表现较好 与深度融入当地社区有关 五矿资源的拉斯巴马斯前几年运营有问题 近两年采用社区运输团队模式有所改善[13] - **米拉多铜矿盈利情况和潜力** - 今年 1 - 5 月盈利主体 ECSA 净利润 1.7 亿美元 净利率 29% 折合吨净利润 2.25 万元人民币[14] - 二期满产 26 万吨时年利润可达 64 亿元人民币 考虑 70%持股比例 预计规模利润约 45 亿元[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 米拉多铜矿运输由当地社区负责 有效降低了区域风险[11][12] - 五矿资源的拉斯巴马斯铜矿前几年运行不畅 近两年通过采用社区运输团队模式 逐渐解决了一部分社区矛盾[12][13]

公司业绩表现 - 2025年一季度公司实现收入人民币3198.89百万元，营业成本人民币3006.23百万元，归属于上市公司股东的净亏损人民币263.01百万元 [1] - 多重利空因素已释放，包括行业周期底部、经营亏损、大额资产减值、A股上市撤回及调出港股通 [1] - 特变电工集团资金支持及应收账款保理等措施将助力公司度过周期底部 [1] 多晶硅行业现状 - 多晶硅价格暂时稳定，n型复投料成交均价3.75万元/吨，n型颗粒硅3.45万元/吨，p型多晶硅3.13万元/吨 [1] - 目前11家在产企业基本全部降负荷运作，2025年5月多晶硅产量10.16万吨，各厂按配额生产 [1] - 国内显性库存28.37万吨，全产业链库存超45万吨，需求不振导致供需改善缓慢 [1] - 多晶硅价格下行空间有限，2025年行业业绩持续承压，2026年供需改善后价格有望回归理性 [1] 公司业务构成及资产价值 - 2024年主营收入构成：多晶硅业务占37.4%，风光电站建设占35.9%，运营占11.3%，电气设备及其他占15.4% [1] - 截至2024年底并网发电运营电站约3.5GW，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机约3GW [1] - 考虑风光电站资产价值，公司价值被严重低估，预计2026年回归正常盈利 [1] 投资评级与目标价 - 目标价5.66港元/股，对应2026年8倍PE，较现价有32%涨幅空间 [2] - 给予"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级，目标价 5.66 港元/股，对应 2026 年 8 倍 PE，较现价有 32%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司净亏损 2.63 亿元，多重利空已释放，未来在特变电工集团资金支持等措施下，有望穿越周期底部 [3][8] - 多晶硅供需改善缓慢，2025 年业绩或将持续承压，2026 年供需关系改善后价格有望回归理性 [4][9] - 考虑公司风光电站建设及运营资产价值，公司价值严重低估，初步判断 2026 年公司将回归正常盈利 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 4.30 港元，总股本 14.3 亿股，总市值 61 亿港元，净资产 353 亿元，总资产 817 亿元，52 周高低为 13.5/3.78 港元，每股净资产 22.93 元 [2] - 主要股东为特变电工股份有限公司 (66.60%)、新疆特变电工集团(6.07%)、上海宁泉资产管理 (3.72%) [2] 盈利预测 |指标|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |变动(%)|-18.1%|-31.0%|-3.3%|6.7%|3.8%| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |变动(%)|-67.6%|-189.9%|-77.6%|-225.4%|39.7%| |基本每股盈利(元)|3.04|(2.73)|(0.61)|0.77|1.07| |市盈率@4.3 港元(倍)|1.3|-1.4|-6.4|5.1|3.7| |每股净资产(元)|28.83|24.68|23.47|24.49|25.90| |市净率@4.3 港元(倍)|0.1|0.2|0.2|0.2|0.2| [7] 行业估值比较（20250604） |行业|代码|简称|货币|股价|市值 (亿元人民币)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |多晶硅|600438.SH|通威股份|CNY|16.31|734|-10.4/-27.5/26.9/15.0|1.6/1.6/1.5/1.5| |多晶硅|688303.SH|大全能源|CNY|18.88|405|-14.9/-817.3/20.8/14.9|1.0/1.0/1.0/1.0| |多晶硅|3800.HK|协鑫科技|HKD|0.82|234|-4.6/-313.1/12.7/7.2|0.6/0.5/0.5/0.5| |多晶硅|平均||| | |-10.0/-386.0/20.1/12.4|1.1/1.0/1.0/1.0| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |新能源运营|0836.HK|华润电力|HKD|20.50|1,061|7.4/7.3/6.8/6.5|1.1/0.9/0.8/0.8| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|0182.HK|协合新能源|HKD|0.43|34|3.9/3.2/3.0/3.0|0.4/0.4/0.3/0.3| |新能源运营|0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.25|286|9.9/6.6/5.9/5.1|0.7/0.7/0.6/0.5| |新能源运营|平均||| | |7.8/6.7/6.1/5.7|0.7/0.7/0.6/0.6| | |1799.HK|新特能源|HKD|4.30|61|-1.4/-6.4/5.1/3.7|0.2/0.2/0.2/0.2| [12] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |营业成本（人民币百万元）|20,465|19,852|19,442|17,944|18,089| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |EBITDA 利率 (%)|23%|-6%|-7%|6%|8%| |净利率(%)|14%|-18%|-4%|5%|7%| |ROE (%)|12%|-12%|-3%|3%|4%| |ROA (%)|5%|-5%|-1%|1%|2%| |净负债/股本|0.17|0.24|0.58|0.61|0.69| |收入/总资产|0.36|0.26|0.24|0.25|0.24| |总资产/股本|2.36|2.49|2.70|2.75|2.81| |现金（人民币百万元）|13,501|11,663|5,549|8,365|9,985| |应收账款（人民币百万元）|4,902|5,058|3,600|3,842|3,989| |存货（人民币百万元）|3,658|4,725|4,300|3,968|4,000| |流动资产（人民币百万元）|31,520|28,633|21,466|24,393|26,351| |固定资产（人民币百万元）|44,297|41,000|43,050|45,203|47,463| |非流动资产（人民币百万元）|54,409|53,048|62,545|64,859|70,360| |总资产（人民币百万元）|85,929|81,681|84,012|89,251|96,711| |总负债（人民币百万元）|44,698|46,387|50,456|54,228|59,669| |股东权益（人民币百万元）|36,413|32,793|31,133|32,503|34,387| |营运现金流（人民币百万元）|14,371|1,755|7,814|10,425|10,985| |投资活动现金流（人民币百万元）|(7,148)|(9,500)|(8,197)|(7,135)|(6,265)| |融资活动现金流（人民币百万元）|10,138|1,371|436|(475)|(3,101)| |现金变化（人民币百万元）|8,457|(6,374)|53|2,815|1,619| [14]

港交所价值评估 - 高盛认为香港交易所(00388 HK)价值仍被低估 尽管股价因每股盈利上调及估值扩张已上涨约35% [1] - 目标价由398港元上调至455港元 重申买入评级 [1] 市场活动与成交额预测 - 若有更多A股公司在港上市 2025财年日均成交额有15%潜在上升空间 [1] - 上调2026至2027年日均成交预测7%及6% 分别达2400亿及2580亿港元 [1] 财务预测调整 - 上调2025至2027财年每股盈测2% 9%及10% [1] - 预期随著更多新股上市 港交所市值将持续扩大 [1]