报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司业绩超市场预期，海外优质订单持续交付拉动业绩高速增长，上修公司25 - 27年归母净利润分别为28.2（+0.9）/38.0（+2.6）/50.0（+4.4）亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为19x、14x、11x，给予25年25x PE，对应目标价90.7元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 公司发布25H1业绩快报，实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.38亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.47亿元，同比+62%，扣非归母净利润8.01亿元，同比+60%。H1实现归母净利率15.22%，同比+0.83pct，Q2实现归母净利率16.07%，同比+1.14pct [8] 海外市场情况 - 海外电力设备需求旺盛，1 - 5月变压器/高压开关出口金额约225/150亿元，同比+35%/32%，截至25年5月，美国/韩国/德国的变压器PPI相比24年分别提升了3.07/7.00/2.92pct，开关设备PPI相比24年分别提升了11.20/9.19/3.78pct [8] - 思源作为国内高压电力设备出海领军企业，实现多地区市场突破，24年新签海外订单同增超80%，25M1 - 5海外订单有望保持高速增长，25Q2公司归母净利率提升1.14pct，主要系Q2海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升 [8] 网内市场情况 - 根据25年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38.6亿元，同比+94%，国网市场份额大幅提升，连续中标22间隔750kV组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破 [8] 业务发展情况 - 公司储能电池业务出口欧洲市场，覆盖10余个欧洲国家，生产计划已排至年底；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC领域延伸，未来有望成为公司远期发展新增量 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,460|15,458|19,313|24,090|29,631| |同比（%）|18.25|24.06|24.94|24.73|23.00| |归母净利润（百万元）|1,559|2,049|2,825|3,802|5,003| |同比（%）|27.75|31.42|37.86|34.60|31.58| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.00|2.63|3.63|4.88|6.43| |P/E（现价&最新摊薄）|34.94|26.59|19.29|14.33|10.89| [1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,911|22,287|28,197|35,442| |非流动资产（百万元）|4,563|5,256|5,908|6,619| |资产总计（百万元）|23,474|27,543|34,105|42,061| |流动负债（百万元）|10,618|11,954|14,813|17,883| |非流动负债（百万元）|200|204|207|208| |负债合计（百万元）|10,818|12,158|15,020|18,091| |归属母公司股东权益（百万元）|12,380|15,052|18,674|23,457| |少数股东权益（百万元）|276|333|411|513| |所有者权益合计（百万元）|12,655|15,385|19,085|23,970| |负债和股东权益（百万元）|23,474|27,543|34,105|42,061| |经营活动现金流（百万元）|2,462|3,072|4,966|6,726| |投资活动现金流（百万元）| - 1,705| - 971| - 924| - 982| |筹资活动现金流（百万元）| - 199| - 260| - 182| - 226| |现金净增加额（百万元）|550|1,841|3,861|5,517| |折旧和摊销（百万元）|255|281|308|329| |资本开支（百万元）| - 919| - 830| - 780| - 780| |营运资本变动（百万元）|13| - 251|639|1,149| |毛利率（%）|31.25|31.81|32.67|33.72| |归母净利率（%）|13.26|14.63|15.78|16.88| |收入增长率（%）|24.06|24.94|24.73|23.00| |归母净利润增长率（%）|31.42|37.86|34.60|31.58| |每股净资产（元）|15.92|19.36|24.01|30.16| |最新发行在外股份（百万股）|778|778|778|778| |ROIC（%）|17.93|19.35|21.00|22.02| |ROE - 摊薄（%）|16.55|18.77|20.36|21.33| |资产负债率（%）|46.09|44.14|44.04|43.01| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.59|19.29|14.33|10.89| |P/B（现价）|4.40|3.62|2.91|2.32| [9]