报告核心信息 - 本报告为行业深度分析，聚焦新兴市场（EM）利率互换（IRS）市场的结构演变、增长动力、交易方式转变及基准利率改革，未提供具体的行业或公司投资评级 [1][5] 核心观点 - 全球场外（OTC）利率衍生品（IRD）市场交易活跃度显著提升，日均成交额达7.9万亿美元，较三年前增长59%，其中利率互换（IRS）占比高达89% [3] - 新兴市场利率互换是增长的重要驱动力，其吸引力源于相对于现金债券的资本效率优势、更连续的流动性以及作为有效的观点表达或对冲工具 [4] - 新兴市场利率互换市场正经历结构性演变，包括交易量增长、可交割与不可交割市场的差异、向无风险利率（RFR）的多样化过渡路径以及从声讯交易向电子交易的显著转变 [5] 分章节总结 新兴市场互换交易增长 - 2013年至2025年间，新兴市场场外利率衍生品日均成交额增长四倍，达到4010亿美元 [6] - 增长由多种货币驱动，其中南非兰特（ZAR）、人民币（CNY）、捷克克朗（CZK）、波兰兹罗提（PLN）和墨西哥比索（MXN）贡献了超过67%的增长份额 [6] - 增长主要来自离岸交易，过去十年成交额增长的75%可归因于此，在中欧和东欧市场这一动态更为明显 [6] 可交割与不可交割互换 - 新兴市场利率互换的一个结构性特征是区分可交割与不可交割利率互换，前者以本币结算，后者参考本币基准利率但以硬通货现金结算 [10] - 印度和中国的市场分割情况最为明显 [11] - 在印度，根据Clarus数据，约三分之二已清算的印度卢比互换交易量发生在伦敦清算所（LCH）[12] - 在中国，可交割的人民币利率互换工具通过上海清算所（SHCH）和香港交易所清算有限公司（HKEX）清算，2026年第一季度SHCH清算量占总量的73%，过去一年增长13% [12] 向无风险利率的多样化过渡路径 - 与已基本完成基准利率改革的发达市场不同，许多新兴市场仍处于从银行间同业拆借利率（IBORs）向无风险参考利率（RFRs）的积极过渡中 [13] - 过渡主要遵循三种路径：1）维持多曲线框架并逐步停止IBOR（如韩国向KOFR OIS迁移）；2）采用发行限制模型（如墨西哥向F-TIEE过渡）；3）设定硬性停止日期（如南非向ZARONIA迁移）[15] - 韩国金融委员会（FSC）已将2030年6月KOFR相关交易占利率互换交易的目标比例从50%上调至70%，并要求主要金融机构自2026年7月起至少25%的利率互换交易需与KOFR挂钩，该比例预计每年再增加15% [16] - 南非的约翰内斯堡银行间同业拆借平均利率（JIBAR）将于2026年12月31日停止，自2026年5月1日起不建议签订新的JIBAR挂钩合约 [17] - 波兰的华沙银行间同业拆借利率（WIBOR）在2026年12月31日后不应再签订新合约，并将被波兰短期利率（POLSTR）隔夜指数互换（OIS）利率取代 [17] 从声讯交易向电子交易的转变 - 过去五年间，新兴市场利率互换交易的电子化已成为重塑交易商-客户执行和市场参与结构的重要力量 [18] - 根据摩根大通数据，在2021年4月至2026年4月期间，以电子方式执行的新兴市场利率互换比例已从15%上升至超过40% [20] - 电子化进程在新兴市场货币间不均衡，香港、韩国和台湾等亚洲较发达新兴市场进展更快，而拉丁美洲的成熟新兴市场仍以声讯交易为主 [23] - 巴西市场结构独特，其交易所B3上市的电子交易银行间存款（DI）期货是市场中最具流动性的利率工具，因此利率互换市场处于次要地位，偏好通过声讯或双边询价进行非标准化交易 [24] - 过去三年，电子执行的平均交易规模逐渐增大，DV01小于5k的交易份额从45%下降至31%，而DV01在10-25k范围内的交易份额从20%上升至33% [28] - 请求市场报价（RFM）电子协议加速了电子交易的采用，2026年超过80%的请求通过该协议提交，高于2021年的20% [34] - 流式报价和点击交易是新兴市场利率互换电子化的下一阶段，但在新兴市场的采用预计将受限于对冲深度不足和跨平台流动性分散 [37] 结论 - 发展运作良好的利率互换市场对一个国家的市场基础设施至关重要 [38] - 新兴市场对利率灵活性的需求更为突出，因其宏观经济波动、间歇性融资限制和较高的久期风险常需要定制化的对冲策略 [39] - 新兴市场利率互换市场的电子化增强了可用的对冲和应对市场不确定性的工具，持续的协议创新提升了风险转移和对冲精度 [40] - 随着外国参与度加深和市场基础设施现代化，新兴市场互换将在融入全球利率生态系统的过程中持续演变 [40]