基金业绩表现 - Night Watch Investment Management LP 在2025年第四季度扣除费用后净值下跌-1.80% [2] - 尽管第四季度个股波动性较高，但季度表现基本持平，2025年全年业绩最终为+23.61% [2] - 2024年全年业绩为+10.30%，自成立以来总回报为+36.34%，年化复合增长率(CAGR)为16.77% [29] - 2025年的业绩表现具有广泛的基础，不依赖于一两只证券，与2024年情况类似 [2] 主要持仓与贡献 - 截至2025年12月31日，基金前三大持仓为：Marex (13.1%)、Distribution Solutions Group (9.4%)、Haypp (9.0%) [13] - 2025年主要正面贡献者包括：Haypp (+7.78%)、Allfunds (+4.69%)、Marex (+3.15%)、Western Digital Corp (+2.93%) [29] - 2025年仅有两项持仓造成超过1%的损失：Endava (-3.48%) 和 Distribution Solutions Group (-1.51%) [6][29] 个股表现与观点 - **Haypp (HAYPP)**：作为年度表现最佳持仓，该公司是最大的尼古丁袋电子商务平台，2024年的监管挫折在2025年基本解决，公司在9月重新引入Zyn产品且采购成本低于历史水平，为2026年高利润率下的增长加速奠定基础 [3] - **Allfunds (ALLFG)**：这家欧洲基金分销平台受益于资金流入欧洲证券，随后德意志交易所提出非约束性收购要约，基金在该要约后出售了大部分持仓 [4] - **Marex (MRX)**：一家期货佣金商，自2024年IPO以来持续持有，第四季度市场曾短暂恐慌其可能受利率下降和交易所交易量减少的影响，但公司展现出韧性，基金利用抛售增持，使其成为最大持仓，公司市盈率约9倍，对于护城河增强、增长跑道长且净资产收益率(ROE)接近30%的公司而言估值偏低 [5] - **Western Digital Corp (WDC)**：一家硬盘驱动器制造商，受益于AI数据中心投资导致的内存严重短缺，股价自买入以来上涨超过200%，鉴于内存周期历来短暂且剧烈，基金已开始逐步减持 [6] - **Endava (DAVA)**：一家IT服务提供商，市场将其视为AI发展的受损者，因为该行业按小时计费，编程效率提升可能导致可计费工作量减少，另一种观点是成本降低使得客户能开展不同类型的IT项目，项目单价下降将被更高的项目量所弥补，公司目前市销率为0.3倍，而同行在1-2倍，预计正常化净利润率约为10%，一旦业务稳定并合理化员工数量，市盈率将约为3倍 [7][8] - **Distribution Solutions Group (DSGR)**：一家专业分销公司，尽管股价小幅下跌，但表现基本符合预期，美国工业活动仍在收缩，但公司有机增长已加速至6%，过去两年管理层采取了多项业务优化措施，预计将在美国工业活动正常化时显现效果 [9] 投资组合策略与构成 - 基金采用全球价值策略，差异化体现在：1) **催化剂**：主要购买具有明确重估催化剂的价值型公司，催化剂包括行业顺风或公司特定事件；2) **内部人持股**：寻找管理层在公司拥有大量股权的公司，认为利益一致是股价表现的重要决定因素；3) **独特标的**：寻求与典型财富管理组合重叠度低的独特持仓，为有限合伙人(LP)提供除强劲业绩外的投资多元化 [10][11] - 截至2025年12月31日，投资组合按主题分布如下：防御性板块(23.0%)、欧洲(16.0%)、反周期板块(14.4%)、半导体/科技(12.6%)、住房(11.8%)、美国周期性板块(11.3%)、航空航天(9.0%)、日本(9.1%)、香港(5.4%)、巴西(2.5%)，另有融资空头仓位(-13.4%)和现金(-0.6%)，总计32个持仓 [12] - 投资组合中，19/32的持仓公司具有显著内部人持股，30/32的持仓存在已识别的催化剂 [12] - 当前持仓数量多于往常，核心持仓通常占8-12%的权重，并伴有一系列小型投资，部分小型持仓将随着研究深入成为核心持仓，部分则可能因管理层未达预期而被出售，另有一些小型持仓被保留主要是为了将资本利得税递延至2026年，并将很快出售 [20][21] 市场展望与投资方向 - 过去四年，大多数业务与美国整体经济相关的公司难以实现盈利增长，这一情况被AI相关支出的快速增长所掩盖 [15] - 经过四年的经济困难，工业和可选消费领域出现了一些有趣的机会，但过早判断市场底部可能代价高昂，基金正在耐心等待并建立观察名单，预计明年初将进一步降息和退税，这可能支撑美国消费者，一旦看到消费者支出回升的首个迹象，基金准备增加相关敞口 [16] - 基金已投入更多时间研究美国以外的机会，目前持有2只日本股票、2只香港上市股票和2只巴西股票，巴西股市受高实际利率影响，其隔夜SELIC利率为15%，而通胀率仅为4.5%，基金认为这种情况将随时间正常化，从而有利于股票经纪商和巴西证券交易所 [17] - 基金已转向更具防御性或特异性的行业，例如香蕉、鸡肉和牛肉生产商，这些行业不太可能受经济增长的太大影响，同时还买入各种医疗保健股，尽管有些股票可能略显乏味，但只要价格足够低廉，基金乐于持有，在股票指数每年上涨20%的世界里，获得15%的自由现金流收益率看似平淡，但买入具有事件驱动催化剂的15%自由现金流收益率标的应能带来良好的长期回报 [18] - 基金仍对多个主题保持热情，鉴于全球飞机机队老化且维护需求将持续增长，基金保持了对航空航天售后市场的大量敞口，住房投资组合已转向利基领域，如高级生活设施，或受益于现房销售反弹的公司 [19] 公司动态与协同效应 - 第四季度，Roderick收购了一家成熟金融研究公司KEDM Inc的控股权，KEDM每周发布事件驱动监测报告，追踪CEO变更、破产重组、分拆或宣布战略替代方案的公司，还包括旨在识别即将出现积极盈利拐点的行业宏观投资主题 [22] - KEDM扫描数千只股票，识别可能发生潜在激动人心事件的公司，它不提供投资建议，而是股票筛选过程的第一步，由KEDM进行初步筛选，然后Night Watch进行深入的基本面研究并与管理层接触，最终形成具体的投资论点 [23] - KEDM一直是Night Watch的重要信息来源，体现了其“价值+催化剂”的投资策略，通过控股，基金现在可以直接接触由5名分析师和前投资组合经理组成的团队，他们负责收集数据并每周编制报告 [24] - 此次控股为Night Watch提供了独特的差异化优势，使其在保持灵活性的同时，能够获得机构级的研究资源，并拥有系统化的方法来寻找独特投资理念 [25]

行业洗牌的核心表现 - 基金代销行业正经历前所未有的“瘦身运动”，下半年已有34家基金管理人与16家代销机构终止合作 [1] 行业洗牌的驱动因素 - 表面驱动因素是合规成本上升和费率改革冲击 [2] - 本质驱动是市场淘汰机制，资源投入不足、服务能力有限的“低效参与者”被清退，例如客户规模小的独立销售机构和以期货公司为代表的跨界玩家 [2] - 监管政策是明确推手，从2019年基金投顾业务试点到公募基金费率新规，逐步推动行业从“卖方销售”向“买方投顾”转型 [2] 行业格局的变化趋势 - 行业头部效应越来越明显，大型代销机构在市场份额、客户资源和品牌影响力上占据显著优势 [3] - 公募基金费率改革导致管理费、托管费及代销佣金下降，进一步挤压了中小机构的生存空间，加剧了马太效应 [3] 对行业参与者的启示与未来方向 - 对代销机构而言，核心竞争力在于服务能力和资源投入；对散户而言，核心竞争力在于对市场本质的理解和有效的分析工具 [9] - 缺乏核心竞争力的市场参与者终将被淘汰，这一定律同时适用于机构与个人投资者 [9] - 行业未来转型应围绕“持续为客户创造价值”，且在数字化时代，“价值”的定义正在发生变化 [10] - 未来的赢家将是那些能将量化思维融入服务的机构，依靠数据和事实决策，而非主观臆断 [10] - 行业洗牌是市场走向成熟的必经之路，生存的关键在于拥抱变化、拥抱数据 [11]

行业整体表现 - 2025年上半年基金代销行业整体呈现复苏迹象，各类销售渠道反馈的基金销售佣金市场规模达到百亿级别[2] - 行业经历明显调整与分化，头部机构市场竞争力强，中小基金代销机构面临较大压力[2][9] - 银行渠道非货市场份额从2021年一季度末的57.9%降至2024年末的44.2%，份额被券商和第三方机构蚕食[10] 三巨头业绩表现 - 蚂蚁基金2025年上半年营业收入92.51亿元，同比增长22.46%，净利润4.34亿元，同比大增360.36%[5] - 招商银行2025年上半年代理基金手续费及佣金收入24.38亿元，同比增长14.35%，但代理非货币公募基金销售额2663.78亿元，同比下降7.84%[2][6] - 天天基金2025年上半年营业总收入14.24亿元，微增0.49%，净利润0.64亿元与去年同期基本持平，非货币市场公募基金保有规模6752.66亿元，较2024年底增长17%[6] 业务结构变化 - 权益类基金和指数基金实现大规模增长，蚂蚁基金指数+平台提供多家公募机构的宽基指数增强产品[5] - 债券基金销量同比下降，客户风险偏好边际改善，含权类产品配置同比提升[6] - 天天基金权益类基金保有规模3838.10亿元，较2024年底增长10%[6] - 互联网金融平台实现基金认申购交易0.98亿笔，基金销售额10572.64亿元，其中非货币型基金销售额6260.41亿元[7] 竞争格局演变 - 基金代销市场呈现头部集中化趋势，蚂蚁基金凭借支付宝超级流量入口占据优势[7][9] - 银行、券商、第三方机构形成三足鼎立格局，券商系在权益类基金代销中表现亮眼[9][10] - 独立销售机构注重技术赋能和用户运营精细化，大型商业银行构建生态闭环提升客户黏性[13] 战略转型方向 - 代销机构从卖方销售导向向买方服务导向转型，推行基金投顾模式[14] - 蚂蚁基金强化产品+服务+陪伴三大基建，招商银行深化TREE资产配置服务体系，天天基金完善用户运营体系并加大AI技术应用[15][16] - 机构更加注重全流程投顾服务，加强投资者教育与长期陪伴，提升客户持有体验[10][17] 市场挑战 - 基金代销费率持续下降成为行业常态，尾随佣金收入下滑，传统盈利模式难以为继[12][13] - 低费率产品占比提高导致收入稀释，投资者信任度不足问题依然存在[16] - 监管趋严推动行业规范化，费率下行倒逼服务升级[9][13]

核心财务表现 - 蚂蚁基金2025年上半年营业收入92.51亿元，同比增长22.46%，净利润4.34亿元，同比增长360.66% [1][2][3] - 天天基金同期营业收入14.24亿元，同比增长0.5%，净利润0.64亿元，与去年同期持平 [1][2][3] - 蚂蚁基金营收规模为天天基金的6.5倍，净利润为6.8倍，总资产达1535.3亿元，为天天基金5.19倍 [2][3] 业务模式差异 - 蚂蚁基金依托支付宝超10亿月活用户，通过理财板块触达下沉市场，具备场景化、低门槛特性 [4] - 天天基金主要依赖独立APP及东方财富证券导流，用户群体偏向有投资经验者，用户基数相对有限 [4] - 两家机构均以基金销售服务费和申购赎回费为核心收入，但蚂蚁基金因保有规模更大获得更稳定服务费分成 [4] 行业竞争格局 - 基金代销行业护城河加深，低利润率特征显著，新玩家难以进入 [7] - 头部效应日益显著，蚂蚁基金凭借支付宝流量优势和生态协同拉开竞争差距 [7] - 行业竞争重点转向技术赋能和服务体验领域，AI技术应用和用户运营体系不断完善 [7] 发展策略方向 - 蚂蚁基金进入稳定增长期，继续发挥规模优势并深化支付宝生态内业务协同 [5][6][7] - 天天基金处于规模扩张优先阶段，专注于特定用户群体和服务深度，通过提升投顾能力寻找差异化机会 [6][7] - 随着A股市场回暖，两家机构营收规模有望增长，但蚂蚁基金断层第一地位短期难被撼动 [7]