行业现状与核心转变 - 印度快速商务行业已超越对配送速度的追求，当前核心焦点转向广告业务[1] - 快速商务平台正在建立高利润率的零售媒体业务，推动品牌在消费者做出购买决策的瞬间进行竞价以获取曝光[2] - 行业正从单纯追求商品交易总额转向明确的利润扩张，广告被定位为核心盈利杠杆[6] 广告业务规模与增长 - 印度快速商务玩家目前每年从广告中获得3000-3500亿印度卢比的收入，预计今年将增长30-40%[1][25] - 广告收入（包括赞助列表、首页接管、搜索助推和品牌展示）目前占总收入的9%至11%，且份额正在迅速上升[2] - 快速商务应用的广告费率在短短一年内上涨超过40%，在节日和大型板球锦标赛等高影响力时段溢价翻倍[3] 广告预算分配与行业吸引力 - 代理商表示许多广告主将15-20%的数字支出分配给快速商务，将其视为高意向的曝光层而不仅仅是另一个销售渠道[7] - 对于快速消费品、直接面向消费者和饮料等冲动性和补货性消费占主导的品牌，快速商务在其数字广告预算中的份额已经增加了两倍[6] - 超过70%的印度快速商务订单是补货驱动的，这解释了为何快速消费品、零食、饮料、个护、非处方药和家居必需品主导了广告支出[12] 广告模式与消费者行为 - 快速商务广告是零售媒体最浓缩的形式，其运作的决策窗口以秒衡量，核心是快速吸引注意力、易于识别产品和清晰展示优惠[8][9][10] - 近30-35%的快速商务用户现在默认使用这些应用进行补货和紧急采购，这些消费场景以前不存在或被推迟[20] - 快速商务广告介于零售媒体和基于场景的营销之间，根本变化在于消费者意向密度高，用户打开应用时带有明确、即时需求和压缩的决策窗口[11] 增长驱动因素与品类表现 - 广告费率飙升由两个因素共同驱动：应用购物者增多以及品牌突出展示的空间有限[4] - 贝恩公司的《2025年印度在线购物报告》显示，美容、个护和零食等类别的增长速度快于整体电子零售，这些品类也是在快速商务广告上投入最激进的细分市场[5] - 随着在二、三线城市的采用加深、配送网络扩张以及即时履约成为主流，增长预计将持续[5] 平台策略与挑战 - 随着用户采用率上升，平台正在快速升级其广告技术栈，例如Swiggy和Zepto正朝着建立自己的需求方平台发展，赞助列表增加，有机曝光减少[23] - 平台在平衡盈利与用户体验上面临挑战，广告加载量上升和有机曝光下降可能导致消费者产生横幅盲区，品牌投资回报率递减，双方均出现疲劳[24] - 测量标准仍不成熟，平台严重依赖末次点击归因，缺乏对长期重复提升、跨渠道光环效应和真正增量性的稳健视角[21][22] 未来展望 - 快速商务目前主要以转化为导向，界面为速度和效率而建，但随着平台开始尝试更丰富的格式，如店铺门面、情境化展示和精选合集，轻量级品牌建设仍有空间[36][37] - 印度快速商务行业正进入第二阶段，第一阶段以物流、速度和习惯形成为标志，下一阶段则是关于货币化、利润扩张和广告精细化[37] - 随着广告费率同比上涨30-50%，入驻门槛升至数十万卢比，以及品牌重新分配其数字预算的重要部分，快速商务正迅速成为印度最受欢迎的零售媒体渠道之一[38]

行业投资评级 - 报告对印度快速商务行业持积极乐观态度 整体展望看涨 [47][48][57] 核心观点 - 印度快速商务行业经历了爆炸式增长 已从利基实验转变为主流零售渠道 并正在重塑消费者的购物习惯、劳动力市场和供应链 [2][4][56] - 行业增长由广泛的互联网和智能手机普及、数字支付、物流基础设施以及消费者对即时便利的需求所驱动 未来增长潜力巨大 特别是在二、三线城市 [2][24][38] - 行业竞争格局由少数主要参与者主导 商业模式多样 未来发展方向包括产品品类多元化、技术创新、盈利能力提升及可持续性发展 [7][42][43] 行业演变与增长动力 - 新冠疫情是重要催化剂 2020年在线杂货购买额激增80% 达到约23951亿印度卢比 [2] - 行业规模急剧扩张 总订单价值从2022年的较小基数增长至2025财年的约65645.4亿印度卢比 三年内增长约24倍 [4] - 快速商务已占据印度在线杂货订单约三分之二 并占电子零售总支出的约10% [4] - 消费者行为发生根本转变 在即时配送服务出现后 城市频繁购物者中偏好在线渠道满足日常需求的比例从约33%飙升至87% [5][22] - 快速商务不仅转移了销售渠道 还创造了增量需求 在用户家庭中 6-8%的购买是真正新增的消费 [5] 商业模式与主要参与者 - 主要商业模式包括：库存主导型、超本地合作伙伴型、市场多供应商型以及混合模式 [8][9][10] - **Blinkit**：行业先驱之一 于2022年被Zomato以5038.73亿印度卢比收购 截至2024年估计占据约46%的市场份额 2025财年第一季度收入约1002.42亿印度卢比 同比增长2.4倍 [10] - **Zepto**：成立于2021年的初创公司 增长迅猛 在超过250个暗店运营 提供约45000个库存单位 截至2024年声称占有约29%的市场份额 在2022年筹集超过8871亿印度卢比资金 估值达44355亿印度卢比 2024财年收入约4816.95亿印度卢比 [11] - **Swiggy Instamart**：截至2024年占据约26%的市场份额 其快速商务部门在2025财年第三季度收入约620.97亿印度卢比 同比增长113% [12][13] - 其他重要参与者包括Dunzo Daily和BigBasket Daily 此外 传统零售巨头如信实零售和Flipkart也已宣布进入或扩张计划 [13][14][15] - 平台收入来源多元化 卖家佣金约占快速商务收入的68-74% 配送费和广告贡献另外9-13% [16] 消费者行为与影响 - 便利性是关键驱动力 快速配送服务满足了消费者对即时满足的深层需求 [17] - 冲动消费品类 如糖果、饮料和个人护理产品 在快速配送应用上采用率特别高 [17] - 消费出现高端化趋势 家庭通过快速商务购买更高质量的产品 如美食、全球零食和品牌个人护理产品 [21] - 购物渠道更加分散 现代贸易、电子商务和快速商务并存 但生鲜果蔬等品类线上转移较慢 [22][23] 技术、基础设施与政策支持 - **智能手机与互联网渗透**：预计到2025年底 印度将有约9亿网民 为快速商务提供了庞大的潜在客户群 [24] - **数字支付**：统一支付接口等数字支付工具的普及使交易无缝便捷 促进了快速商务的使用 [25][27] - **物流与最后一公里网络**：依赖暗店网络、实时库存管理、人工智能需求预测和路线优化技术来实现快速配送 [28] - **政府政策**：电子商务外商直接投资法规允许100%外资持股 数字印度倡议和开放数字商务网络等政策间接支持了数字零售的扩张 [29][30] 就业与经济影响 - 创造就业能力强 每100亿印度卢比月商品总值约产生62-64个工作岗位 就业强度高于现代贸易和传统电子商务 [31] - 直接创造了数十万个工作岗位 包括仓库拣货员、包装工、配送司机以及管理、IT和营销人员 [31] - 提供了大量零工经济机会 帮助吸收了物流和客户服务领域的大量劳动力 [33][34] - 吸引了大量投资 全球零售商和外国投资者向该领域注入资金 对整体经济有益 [35] 未来展望与扩张 - **市场规模预测**：预计到2030年 印度快速商务商品总值可能达到约310485亿印度卢比 较2025财年的约62984.1-65645.4亿印度卢比大幅增长 [36] - **用户基础扩大**：印度在线用户基数在2024年已达约9.54亿 预计到2030年将有5-6亿在线购物者 在线消费支出总额约达38145300亿印度卢比 [37] - **地域扩张**：下一增长阶段将来自二、三线城市 这些地区的需求正在上升 暗店网络开始扩展 [38] - **产品多元化**：服务正从杂货和个人护理必需品扩展到非食品类别 如电子产品、健康产品和家用商品 [42] - **可持续发展**：公司正在试点电动配送车辆和环保包装 以应对排放和废物问题 [43] - **全球比较**：印度市场规模虽远小于中国 但增长速度和创新引人注目 已成为全球零售创新的领先者之一 其模式被其他新兴市场借鉴 [46][49][53]

公司高层变动 - 公司创始人兼首席执行官迪潘德·戈亚尔将卸任 其职位将由公司快速商务部门Blinkit的首席执行官阿尔宾德·丁萨接替[1] - 戈亚尔将继续留在公司董事会担任副主席 其工作重心将转向更高风险的探索与实验[1] - 戈亚尔表示这是头衔而非对结果承诺的改变 并称公司仍是他一生的事业[2] 公司发展历程 - 公司由迪潘德·戈亚尔和潘卡杰·查达于2008年共同创立 最初名为FoodieBay 是一个餐厅发现和评论平台[2] - 公司于2010年更名为Zomato 并于2015年扩展至食品配送业务[2] - 查达于2018年离开公司 随后公司通过收购巩固市场地位 包括2020年收购Uber Eats印度业务及2022年以5.68亿美元收购Blinkit[3] 公司近期财务与运营表现 - 公司第三季度利润同比增长约73% 达到10.2亿印度卢比 经调整营收同比增长190% 达到1669.2亿印度卢比[3] - Blinkit是公司增长最快的业务 上一季度净订单价值同比增长121% 达到1330亿印度卢比[4] 创始人其他活动与行业背景 - 创始人戈亚尔近期致力于其他项目 包括一个名为Continue Research的长寿研究计划 一款实验性脑健康可穿戴设备“Temple” 其还是航空初创公司LAT Aerospace的联合创始人及天使投资人[4] - 印度快速商务行业正在蓬勃发展 但同时也面临对零工工人工作条件日益严格的审查 该国劳工部已要求平台取消“10分钟送达”营销并采取措施改善配送人员条件[5] - 此次领导层交接可能预示着Blinkit在公司内部影响力上升 公司增长重心正从主营的食品配送向快速商务倾斜[5]

政府干预与行业响应 - 印度劳工和就业部长Mansukh Mandaviya敦促Blinkit、Zepto和Swiggy Instamart等主要平台从其品牌和广告中移除“10分钟送达”的承诺，理由是这给零工工人带来了不当压力并危及他们的安全[16] - Blinkit迅速做出反应，将其主要标语从“10,000多种产品10分钟送达”修改为“30,000多种产品送上门”，其他主要参与者预计也将效仿[1][16] - 政府的干预是在零工工会在12月25日和31日这两个快速商务最繁忙的日子发起全国性罢工的背景下发生的，工人们要求取消10分钟送达承诺并恢复原有的薪酬结构[2][16] 营销承诺与实际运营 - “10分钟送达”的承诺从未是合同保证，平台一贯坚持配送合作伙伴没有义务满足固定时间线，实际向消费者展示的送达时间是动态的，考虑了与暗仓的距离、交通、天气和骑手可用性等因素[5][16] - 高管表示移除该标语不会对日常运营产生实质性影响，在密集的城市集群中，暗仓有时位于客户200米以内，配送仍可在4到5分钟内完成[6][16] - 券商Elara Capital将移除10分钟标语定性为“主要是形象驱动而非业务改变”，该口号在新冠疫情后的渠道发现阶段主要作为一种营销工具，而非有约束力的服务承诺[7][8] 竞争格局与市场演变 - 速度对于抵御亚马逊和Flipkart等传统电商玩家的市场份额仍然至关重要，这些公司正在积极投资于更快的履约[9] - 竞争可能从显性的速度比拼转向可靠性、品类广度和服务质量，习惯了超快配送的消费者可能会调整期望，只要便利性得以保持，对轻微的时间变化会更加宽容[10] - 高盛估计印度快速商务行业在FY25的价值为60亿美元，到FY30可能增长至470亿美元，在Top 150城市的渗透率将从3%上升至超过14%[12] - 房地产咨询公司Savills Plc预计到2030年暗仓数量将增加两倍达到7,500家[12] 行业核心与未来重点 - 快速商务的核心主张——即时性、便利性和基于 proximity 的履约——即使没有硬性的“10分钟”基准也依然完好，典型的配送仍在20-30分钟内完成，这比电子商务快得多[8] - 典型的配送仍在20-30分钟内完成，这比电子商务快得多[8] - 行业正超越纯粹的杂货和快消品，向配饰、美容和个人护理、玩具和小家电等品类扩展，在这些领域速度受到重视但未必严格按分钟定义[13] - 这一决定最好被理解为印度快速商务行业成熟的一个标志，其成功将越来越锚定于执行力、安全性和可持续性，而非分钟数[14][17]

行业概况与增长驱动 - 印度消费者对半小时内送达服务的痴迷始于疫情期间的日常必需品需求 与欧美市场不同 在购物习惯恢复正常后 美国同类公司如Fridge No More、Buyk、Jokr和Getir已消亡或衰落 而印度行业通过缩短送达时间和增加商品品类持续壮大 商品范围从枕头到处方药 [1][9] - 为满足即时需求 印度快速商务公司如Blinkit、Swiggy Instamart和Zepto大量投资于所谓“暗店” 即战略布局的专用履约仓库 传统零售商和电商巨头如亚马逊和Flipkart虽入场较晚 但也在积极投资 房地产服务商Savills预计到2030年暗店数量将增长三倍 从2500家增至7500家 因10分钟送达热潮将蔓延至更小的印度城市 [9] 商业模式与运营数据 - 快速商务的商业模式依赖于极短的交付时间 但一次涉及超过20万骑手的全国性闪电站要求终止10分钟送达服务 这触及了商业模式的核心 若监管或消费者耐心变化 该模式可能在盈利前崩溃 [5][9] - 平台高管为10分钟送达的安全性辩护 指出Blinkit骑手平均配送距离为2公里 时速16公里 公司为骑手支付保险 骑手平均每小时在线收入为102卢比（约1.13美元） 若每月工作26天 每天10小时 扣除燃油和车辆维护费后月净收入约为21000卢比 [5][9] - 然而 数据显示实际工作投入远低于上述假设 Zomato骑手平均每年仅工作38天 每天7小时 只有2.3%的骑手年工作超过250天 这表明极少有人能通过该平台稳定获得假设中的月收入 [6][9] 劳动力市场与骑手境况 - 印度庞大的剩余劳动力蓄水池导致零工经济从业者难以稳定达成收入目标 每年有数百万骑手自愿离开平台 同时又有数百万人加入 系统的松弛度确保了无论个体骑手对报酬或风险多么不满 总有足够的司机可用 [6][9] - 骑手面临工作风险与压力 应用虽不严格计时 但延误会导致差评、主管的愤怒电话和金钱处罚 迫使骑手在狭窄、拥堵、路况糟糕的道路上冒险行驶 这些道路本就以每三分钟发生一起死亡事故而臭名昭著 在首都新德里 上路还意味着持续暴露于有害空气中 [2][9] - 零工工作的性质被描述为“前资本主义”的 骑手需自备两轮车和燃油 其工作缺乏保障 平台可任意暂停骑手的登录ID 这与面向消费者的资本化平台端形成对比 [7][9] 市场反应与投资情绪 - 即使在近期罢工之前 投资者已因印度新劳动法典要求为零工提供更好社会保障的呼声而感到不安 自10月中旬以来 拥有Zomato和Blinkit的Eternal Ltd 以及Swiggy Ltd的股价已下跌约20% 而同期基准Nifty 50指数基本保持稳定 [3][9] 行业规模与宏观比较 - 预计到2030年 印度零工经济从业者将达到2350万人 较十年前增长三倍 相比之下 中国尽管历史上创造就业更快 零工数量更多 但竞争环境残酷 例如在北京 快递员为达成每月1000美元的收入目标 连上厕所都可能成为障碍 [7][9]

行业现状与资金环境 - 印度快速商务行业正加速走向洗牌 竞争对手资金正在枯竭 依赖无休止融资的模式已接近极限 公司们将不得不决定还能承受巨额亏损多久 [1] - 全球投资者已向该行业投入数十亿美元 使其成为全球最受关注的快速配送实验 但即便资金需求攀升 投资者态度已趋谨慎 [2][3] - 竞争对手Swiggy在上市约一年后 正筹备11亿美元的增发 而其IPO融资额为13亿美元 股价仍接近发行价 Zepto则在计划明年IPO前筹集了4.5亿美元 这些情况凸显了维持10分钟配送所需的大量现金 [3][4] 竞争格局与市场挑战 - 行业调整可能重塑印度消费科技格局 考验市场需求在多大程度上由折扣驱动 以及哪些公司创造了用户愿意支付溢价的差异化服务 [5] - 亚马逊、沃尔玛旗下的Flipkart以及信实零售等巨头已进入市场 加剧了主要城市的竞争 [7] - 印度快速商务在结构上与传统电商不同且更具挑战性 原因包括碎片化的供应链、有限的冷链能力和不均衡的采购网络 [7] Blinkit公司战略与定位 - Blinkit首席执行官认为其公司将蓬勃发展并继续扩张 Bernstein分析师指出Blinkit已成为长期领跑者 理由包括执行力、强劲的单位经济效益以及超过20亿美元的现金 [1][6] - 公司仍处于亏损状态 因其持续投资进入新市场 尽管竞争加剧可能迫使公司在实现自由现金流转正前加大投资 [6] - 公司计划向小城镇扩张 这些地区居住着印度相当大比例的人口 但在更偏远的农村地区 需要更强大的供应链和前置仓网络才能使市场高效运转 基础设施而非需求是真正的制约因素 [8] 商业模式与运营发展 - Blinkit预计传统线上零售与快速商务的界限将随时间模糊 平台仍托管着数千家第三方卖家 商品从冰箱到超过6000种书籍 公司只扩张到能够解决退货或尺码等问题的品类 以赢得真正的“获胜权” [8] - 为构建基础设施 Blinkit正将采购网络转向经营果蔬供应聚合业务的本地企业家 这也在仓库等领域创造了半熟练工作岗位 并吸引更多工人返回家乡 [9] - 公司表示已从过去大力折扣刺激需求但损害经济效益的困境中吸取教训 不会为了增长而追求增长 不会做任何不符合业务长期利益的事情 [10] 行业前景与预期调整 - 印度是唯一仍在快速扩张的主要快速配送市场 但也拥有最高的竞争性现金消耗 行业面临的挑战和机遇都在扩大 [10] - 预计行业将出现重置 公司将调整雄心以匹配资本成本和供应链复杂性 整合、更精细的品类选择以及折扣策略的变化可能定义下一阶段 [11] - 市场情绪已从怀疑转向狂热 行业调整必将到来 具体时间可能在三个月、六个月或下周 [11]

**行业与公司** * 行业：印度消费行业，包括快速消费品、食品服务、时尚零售、珠宝、酒精饮料、电子商务、快速商务、食品配送等细分领域 [1] * 公司：报告提及多家上市公司，包括Titan、DMart、Trent、Jubilant FoodWorks、Devyani International、Sapphire Foods、Westlife Foodworld、Swiggy、Aditya Birla Fashion and Retail (ABFRL)、Aditya Birla Lifestyle Brands (ABLBL)、Vishal Mega Mart (VMM) 等 [8][9] **核心观点与论据** * **总体结论：缺乏广泛的消费复苏证据** * 尽管有政府干预，但缺乏证据表明在2026财年第三季度（及以后）会出现广泛的消费复苏 [7] * 2025年预期的印度消费者回归尚未发生 [1] * 评估“2026财年第三季度节日复苏”的三个数据点（UPI交易数据、应用使用数据、管理层评论）显示前景喜忧参半 [1] * **UPI交易数据显示节日势头不足** * UPI对商户交易现在约占印度私人最终消费支出的39% [2][14] * 大多数消费类别在2025年10月同比增长强劲，但这一增长低于2026财年第二季度的同比增长，表明进入第三季度缺乏势头 [3] * 百货商店和酒类是仅有的两个逆势增长的类别 [3] * 必需品类别（如杂货、综合商品、超市、糖果）增长稳定，仅比第二季度略有放缓 [28] * 可自由支配类别（如电子产品、男女服装、在线市场、餐饮场所）显示出广泛的放缓，其中时尚零售的放缓最为明显 [28] * 酒类商店继续表现出异常强劲的势头，是增长中的一个明显异类 [28] * **应用使用数据揭示渠道分化** * **快速商务**：在节日期间继续保持非常强劲的势头，Blinkit、JioMart、BigBasket的日活跃用户在节日期间（排灯节前后50天）增长70-200% [4] * **长线电子商务**：显示出增长压力，亚马逊、Flipkart和Myntra在此期间日活跃用户出现负增长，而Meesho和Nykaa在增长（但比去年慢） [4] * **食品配送**：在日活跃用户增长方面似乎经历了一个较软的节日期，Zomato的数据表明增长面临挑战，而Domino's的日活跃用户增长在食品服务领域似乎是最强的 [5] * **管理层评论喜忧参半** * **食品服务/快餐店**：趋势好于预期，但参与者仍因需求环境充满挑战而保持谨慎 [6] * **快速消费品公司**：经历了与商品及服务税相关的暂时性干扰，并寄希望于下半年更好 [6] * **时尚连锁店**：节日销售势头强劲，并希望将这一势头延续到婚礼季 [6] * **珠宝商**：实现了创纪录的节日销售，并表示对维持这一势头有强烈信心 [6] * **酒精品牌**：显示出复苏的早期迹象 [6] * **投资启示与首选** * 珠宝、酒精饮料和快餐仍然是迄今为止具有一些节日增长势头的三大类别 [7] * 消费者对数字渠道，尤其是快速商务的偏好仍然非常强烈 [7] * 维持对Eternal、Swiggy、Jubilant、Devyani、Titan、DMart和Trent的“跑赢大盘”评级，对Sapphire和ABLBL的“与大盘持平”评级，以及对ABFRL、Westlife和Vishal Mega Mart的“跑输大盘”评级 [9] **其他重要细节** * **数据与方法论**：分析基于印度国家支付公司发布的商户类别码月度UPI交易统计数据 [14] * 关注两个关键指标：1) 商户类别码的同比交易量和交易额增长；2) 10月数据与前一季度（2026财年第二季度）的差异增长，以过滤向UPI的结构性转变 [15][16] * 历史数据表明，UPI支付流量的变化方向与同一类别上市公司的收入变化方向密切匹配 [17] * **具体数据示例（2025年10月 vs 2024年10月）**： * **杂货与综合商品零售**：交易额从5560亿卢比增至6750亿卢比，增长21%，但低于第二季度平均30%的同比增长 [31][32] * **时尚零售**：交易额从1080亿卢比增至1770亿卢比，增长64%，但远低于第二季度平均31%的同比增长 [36][37] * **在线市场**：交易额从580亿卢比增至660亿卢比，增长14%，但低于第二季度平均27%的同比增长 [40][41] * **食品服务**：交易额从2870亿卢比增至3320亿卢比，增长16%，但略低于第二季度平均24%的同比增长 [45][46] * **电子产品**：交易额从790亿卢比增至970亿卢比，增长23%，但略低于第二季度平均25%的同比增长 [49][50] * **啤酒、葡萄酒和烈酒**：交易额从300亿卢比增至340亿卢比，增长13%，且显著高于第二季度平均110%的同比增长 [54][55] * **关键图表索引**：报告引用了大量图表（Exhibit 1 至 Exhibit 26）来支持其分析，包括各类别的UPI交易份额、增长趋势对比以及日活跃用户增长数据 [20][28][58]

涉及的行业与公司 * 涉及公司为美团[1] * 行业涉及中国本地生活服务、电子商务、即时零售、在线旅游及海外业务[1][5][6] 核心观点与论据 **公司整体前景与投资评级** * 高盛对美团给予买入评级 12个月目标价为120港元 较当前股价有20.5%的上涨空间[6][12][15] * 看好美团在快速增长的本地服务市场中 凭借商品交易总额的领先地位所具备的整体领导力[6] * 预计2026-2027年利润将复苏 主要驱动力包括外卖补贴正常化、即时零售业务的高速增长、人工智能应用和海外业务Keeta带来的新增长动力以及强劲的资产负债表[6] **外卖业务单位经济效益与竞争格局** * 公司对实现长期每单1元人民币的息税前利润充满信心 其优势在于与同行相比具有更优的单位经济效益差距[5] * 单位经济效益优势的驱动因素包括：更高的平均订单价值带来的每单佣金收入、更高质量用户群带来的更低补贴率、以及更高的订单密度和算法优化带来的更低每单配送成本[5] * 高盛预计2025年第四季度和2026财年外卖订单量将分别增长10%和6% 单位经济效益将从2025年第三季度的每单亏损2.6元人民币 sequentially改善至2025年第四季度亏损2.2元人民币和2026财年盈利0.15元人民币[5] **即时零售业务增长前景** * Instashopping在订单量和商品交易总额方面保持领先的市场份额 且高平均订单价值商品进一步增长[5] * 该业务凭借美团闪购和在中高频用户中的坚实品牌形象 维持着比竞争对手更低的补贴率 同时提供更优的配送效率和服务质量[5] * 高盛预计2025年第四季度Instashopping订单量将健康增长31% 但由于双十一期间为改善用户体验和供应链运营的增量投资 运营亏损将扩大至16亿元人民币 2026年预计增长20%[5] **到店、酒店及旅游业务竞争与利润率** * 到店业务竞争格局持续演变 息税前利润率因酒旅需求放缓、快餐/连锁餐厅效果广告支出减弱以及抖音的竞争而下降[5] * 酒店和旅游业务的利润率基本保持稳定 公司长期有信心将整个到店、酒店及旅游业务的息税前利润率维持在30%-35%[5] * 高盛预测2025年第四季度到店、酒店及旅游业务收入同比增长11% 利润率环比下降至26% 2026财年预计收入增长12% 调整后息税前利润增长2%[5] **海外扩张及其他新业务投资规模** * 公司将继续优先在海外扩张和阿晓祥超市进行资源分配 并持续提升其他新业务的运营效率[6] * 公司计划在2026财年维持与2025财年相似的新业务投资规模[6] * 长期来看 公司预期其在中国香港和中东的国际业务将实现健康的利润率[6] * 考虑到Keeta在科威特、阿联酋和巴西的前期投资导致亏损增加 高盛预测2025年第四季度和2026财年新业务亏损分别为39亿元人民币和80亿元人民币[6] 其他重要内容 **关键下行风险** * 竞争差于预期可能影响增长或利润转好速度[8][14] * 劳动力成本通胀/效率问题[8][14] * 食品安全问题/更严格的监管[8][14] * Keeta的投资规模超预期[8][14] **财务数据预测要点** * 高盛预测集团收入：2025财年3660亿元人民币 2026财年4080.93亿元人民币 2027财年4517.68亿元人民币[11][15] * 高盛预测集团调整后每股收益：2025财年亏损2.84元人民币 2026财年2.55元人民币 2027财年7.31元人民币[15] * 外卖+即时零售平均日订单量：2025财年7900万单 2026财年8500万单 2027财年9200万单[11]

核心观点 - 全球投资者在缺席4-5年后正重返印度市场，探索自下而上的选股机会 [1][2] - 印度估值虽仍偏高，但压力因全球市场修正和企业盈利趋稳而缓解，其长期增长故事相对于全球市场突出 [2][3] - 市场要突破近期盘整格局，需要盈利转向更高的两位数增长 [6] - 印度的投资叙事依然强劲且多元化，机会广度令全球投资者兴奋 [16][17] 投资者情绪与市场动态 - 外国机构投资者行为转变，多年来观望的FII正重新探索自下而上的选股机会 [2] - 印度估值保持高位，特别是在汽车、消费和工业领域 [2] - 最新财季Nifty指数显示税后利润增长8-10%，但利润率依然疲软 [6] - 机构投资者对IPO狂潮持谨慎但不担忧的态度，认为IPO对其投资组合影响甚微 [16] 行业板块展望 金融板块 - 对整个BFSI板块保持积极看法，建议采取个股选择策略，而非区分公有与私营银行 [8] - 私营和公有银行均表现强劲，增长差异化是关键，与资本市场活动相关的银行可能表现更佳 [9] - 推动盈利的因素包括：信贷标准放宽的早期迹象、银行更趋激进带来的信贷增长改善、近期印度央行和财政宽松政策（效果需几个季度显现）、以及不良贷款不再上升的金融体系稳定性 [11] - 金融板块作为指数权重股，若增长加速可显著提振整体盈利 [11] 消费板块 - 机会具有选择性，珠宝、快速商务以及具有强劲自下而上创新能力的细分领域仍有吸引力 [10] - 部分快速消费品和汽车类股票估值显得过高 [10] - 快速商务领域尽管存在现金消耗担忧，但单位经济效益正在改善，暗仓在较小市场的扩张速度快于预期 [13] 资本支出与工业板块 - 电力和国防引领资本支出浪潮 [12] - 国防仍是最强的多年期主题之一 [12] - 私人企业资本支出占GDP比重稳定，但不应期待重现2003-2007年的繁荣 [12] 汽车板块 - 更看好电动汽车和高端领域 [14] - 电动汽车业务有限的传统汽车公司可能表现不佳，建议对此保持谨慎 [14] 科技与人工智能 - 印度尚未进入核心上涨行情，因缺乏大型资本密集型AI基础设施企业 [15] - 焦点应放在IT服务如何适应以及哪些印度行业最快采用AI [15]

印度数字广告市场格局演变 - 印度数字营销行业长期由Meta和Google双头垄断，两者合计占据70-90%的市场份额，年广告收入分别超过3100亿卢比和2200亿卢比，直接数字广告收入合计超过5000亿卢比 [1][2] - 零售媒体广告正在打破双头垄断格局，其业务在电子商务、快速商务等在线零售平台上激增，特别是在疫情后随着电商快速发展而崛起 [2] - 零售媒体已成为印度数字广告业务中独立于Meta和Google的重要分支，亚马逊在2025财年的广告及相关服务收入已超过8000亿卢比，其竞争对手Flipkart同期也跃升至6000亿卢比以上 [2] 零售媒体业务规模与增长 - 印度零售媒体业务今年估值已达15亿至20亿美元，占2024年印度总值7000亿卢比的数字广告业务的18%，其规模已超过娱乐和体育的广告收入 [3] - 品牌方发现零售媒体广告的价值在于能直接在平台内引导购买，从而可靠地追踪每一美元广告支出的效果 [3] - 在在线零售平台上展示广告，从赞助搜索结果到传统的横幅广告，现已变得司空见惯，其常规程度与管理Meta和Google的广告活动相当 [4] 零售数据的价值与应用 - 零售数据被视为一个"金矿"，包含高质量的消费者第一方数据，如客户群的购物方式、喜好、时间、地点和原因 [6] - The Trade Desk等公司正利用技术整合跨平台的零售数据，打破零售商之间的壁垒，为广告商提供跨平台的统一视角 [6] - 与局限于单个平台的零售媒体不同，零售数据允许品牌在用户的整个在线旅程中，跨设备和平台进行精准用户定位 [8] - 广告商可以利用零售数据产品创建基于客户属性和数据来源平台类型的自定义数据集，构建相似受众群体，并用于优化广告定位 [8] 行业参与者与合作伙伴关系 - The Trade Desk作为一家在纳斯达克上市的美国广告技术公司，运营着一个自助服务平台，允许品牌和发布商相互买卖广告位 [5] - 该公司在印度积极拓展零售数据业务，已与杂货配送公司BigBasket、快速商务平台Zepto及其竞争对手Swiggy建立了合作伙伴关系 [9] - 其目标客户还包括拥有宝贵零售数据的垂直电商公司和支付聚合器 [9] - Zepto平台为其广告商提供名为Zepto Atoms的分析工具，该工具与The Trade Desk的技术互补，帮助品牌在Zepto平台内外投放广告时做出更好决策 [12] 市场驱动因素与未来展望 - 随着在线零售渗透到小城市和城镇，以及更多中产阶级和工薪阶层消费者的加入，零售数据将不断丰富 [11] - 咨询公司Kearney估计，仅快速商务杂货业务在2024年至2027年间将增长两倍，达到1.5至1.7万亿卢比，并可能扩展到所有人口超过50万的城镇，成为年收入60万卢比及以上印度家庭的固定配置 [11] - 由于Google和Meta的广告及客户获取成本持续快速上升，营销人员将更仔细审视预算和广告投资回报率，第一方数据和以转化为导向的零售媒体将变得更有价值 [15] - 零售数据可能成为使零售媒体在印度庞大的数字广告市场中占据可信的三分之一份额的下一步 [15]