投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 报告核心观点为“需求压力仍在，毛利率改善明显” [1][3] - 公司短期面临医药行业需求疲软及集采等因素带来的收入压力，但中期看好中硼硅药用玻璃渗透率提升趋势 [8] - 公司凭借成本、技术和客户优势，是稳健增长的白马标的 [8] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入34.01亿元，同比下降11.1% [1][3] - 2025年前三季度实现归属母公司净利润5.42亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润5.16亿元，同比下降25.1% [1][3] - 2025年第三季度单季实现营业收入10.27亿元，同比下降17.1%；归属净利润1.71亿元，同比下降30.2% [3] - 2025年前三季度毛利率为33.1%，同比提升1.0个百分点 [8] - 2025年第三季度单季毛利率为36.4%，同比显著提升4.8个百分点 [8] - 2025年前三季度期间费用率为11.6%，同比上升3.0个百分点，主要因管理费和研发费增加 [8] - 2025年前三季度资产减值损失为0.81亿元，同比增加0.51亿元，主要因存货跌价准备计提 [8] 经营质量与财务状况 - 公司经营质量优异，2025年前三季度收现比为117.0%，同比增长15.7个百分点 [8] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率仅为17.5%，同比下降4.4个百分点，维持在低位 [8] 业务展望与预测 - 公司一级耐水药用玻璃瓶产能基本达到预期目标，并通过大规格全电熔窑炉技术和轻量化生产工艺提升了产能效率和生产效能 [8] - 预计公司2025年、2026年实现净利润分别为7.5亿元、8.5亿元 [8] - 对应2025年、2026年预测市盈率分别为18.5倍、16.4倍 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 看好公司中硼硅药玻的快速放量以及日用玻璃的企稳回升，预计2025、2026年归属净利润1.6、2.2亿元，对应PE26、19倍，给予买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入10.81亿，同比增长14.09%；归属净利润0.66亿，同比增长0.23%；折合Q4收入2.50亿，同比下降2.39%；归属净利润亏损440万，同比下降135.9% [2][4] - 2025Q1实现收入2.76亿，同比增长3.4%；归属净利润0.41亿，同比增长63.4% [2][4] 业务收入与盈利情况 - 2024年药玻玻璃实现收入4.7亿，同比增长15.02%，其中中硼硅药用玻璃瓶实现销售额3.9亿元，同比增长17.82%；耐热玻璃实现收入5.88亿，同比增长13.39% [7] - 2024年毛利率19.0%，同比提升1.6个pct，预计受原材料硼砂价格下跌影响；药用玻璃毛利率22.56%，同比下降0.63个pct；耐热玻璃15.71%，同比提升2.58个pct [7] - 2024年期间费率12.8%，同比提升1.9个pct，其中销售、管理、财务费率分别提升0.3、0.6、1.1个pct；最终2024年全年实现归属净利率6.1%，同比下降0.9个pct [7] - 2024Q4收入同比下降2.4%，预计医药行业需求承压；Q4毛利率16.8%，同比小幅下降1.0个pct；Q4期间费率提升5.5pct至18.7%，其中销售、管理、研发费率分别提升1.4、3.2、1.5个pct；最终实现归属净利率 -1.8%，同降6.6个pct [7] - 2025Q1收入同增3.4%，增速较2024Q4有所改善；2025Q1实现毛利率26.5%，同比提升5.7个pct，为2021年表现最好的Q1；2025Q1期间费率10.9%，提升0.5pct，其中财务费率提升0.4个pct，或主要为可转换债券利息影响；最终实现归属净利率14.7%，同比提升5.4个pct [7] 公司产品发展方向 - 公司最早从事低硼硅药用玻璃销售，后切入中硼硅领域，在管制瓶领域处领先地位；未来优势产品中硼硅管制瓶将继续扩张，产品横纵向扩张加速，中硼硅模制瓶有望放量，开始切入管制瓶上游拉管生产 [7] - 2024年4月底中硼硅模制瓶的注射剂瓶通过转A、10月输液瓶通过转A，后续随着其他客户的备案完成公司模制瓶有望进入放量周期 [7] 行业发展趋势 - 关联审批和仿制药一致性评价政策实施，促使医药行业供给侧改革，药用玻璃行业集中度有望加速提升，性能更优的中性药用玻璃替代进程有望加速 [7] - 2021年我国药用玻璃市场规模为286亿元，较上年同比增长11.7%，占医药包装的17%；2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计到2026年，我国药用玻璃市场规模有望达到442亿元，2023 - 2026年的CAGR为8.51% [7] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1081|1386|1601|1831| |营业成本（百万元）|875|1084|1218|1383| |毛利（百万元）|205|302|383|449| |％营业收入|19%|22%|24%|24%| |营业税金及附加（百万元）|7|9|11|12| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |销售费用（百万元）|48|57|64|71| |％营业收入|4%|4%|4%|4%| |管理费用（百万元）|39|42|48|53| |％营业收入|4%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|34|44|51|57| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |财务费用（百万元）|17|5|5|5| |％营业收入|2%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-10|-8|-8|-8| |信用减值损失（百万元）|-2|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|1|0|0|0| |投资收益（百万元）|12|17|20|23| |营业利润（百万元）|72|169|234|285| |％营业收入|7%|12%|15%|16%| |营业外收支（百万元）|-1|0|0|0| |利润总额（百万元）|71|169|234|285| |％营业收入|7%|12%|15%|16%| |所得税费用（百万元）|5|14|19|23| |净利润（百万元）|66|156|215|262| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|66|156|215|262| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |EPS（元）|0.29|0.67|0.93|1.13| |经营活动现金流净额（百万元）|123|-268|109|138| |取得投资收益收回现金（百万元）|11|17|20|23| |长期股权投资（百万元）|-4|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-209|1|1|1| |其他（百万元）|134|-25|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-68|-7|21|24| |债券融资（百万元）|23|0|0|0| |股权融资（百万元）|0|-3|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|15|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-24|-5|-5|-5| |其他（百万元）|-73|-1|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-60|-9|-5|-5| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-5|-284|125|157| |货币资金（百万元）|490|207|332|489| |交易性金融资产（百万元）|296|296|296|296| |应收账款（百万元）|208|266|307|351| |存货（百万元）|273|323|356|398| |预付账款（百万元）|17|21|23|26| |其他流动资产（百万元）|95|110|123|138| |流动资产合计（百万元）|1379|1221|1437|1698| |长期股权投资（百万元）|53|53|53|53| |投资性房地产（百万元）|0|0|0|0| |固定资产合计（百万元）|667|667|667|667| |无形资产（百万元）|70|70|70|70| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税资产（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元）|187|212|212|212| |资产总计（百万元）|2356|2224|2439|2701| |短期贷款（百万元）|15|15|15|15| |应付款项（百万元）|183|0|0|0| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|16|0|0|0| |应交税费（百万元）|7|0|0|0| |其他流动负债（百万元）|116|40|40|40| |流动负债合计（百万元）|337|55|55|55| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|394|394|394|394| |递延所得税负债（百万元）|16|15|15|15| |其他非流动负债（百万元）|54|53|53|53| |负债合计（百万元）|802|517|517|517| |归属于母公司所有者权益（百万元）|1554|1707|1922|2184| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益（百万元）|1554|1707|1922|2184| |负债及股东权益（百万元）|2356|2224|2439|2701| |每股收益（元）|0.29|0.67|0.93|1.13| |每股经营现金流（元）|0.53|-1.15|0.47|0.59| |市盈率|51.79|26.36|19.09|15.69| |市净率|2.25|2.41|2.14|1.88| |EV/EBITDA|18.36|24.78|17.55|13.93| |总资产收益率|2.8%|7.0%|8.8%|9.7%| |净资产收益率|4.3%|9.1%|11.2%|12.0%| |净利率|6.1%|11.2%|13.4%|14.3%| |资产负债率|34.0%|23.3%|21.2%|19.2%| |总资产周转率|0.48|0.61|0.69|0.71| [13]