黄金行情宏观与微观复盘 - 核心观点：综合宏微观来看，金价牛市尚未结束，中长期向上空间仍存，短期市场情绪变数主要集中在地缘冲突事件[3][13] - 宏观定价逻辑演变：2022年是关键分界，此前黄金呈类美债资产属性，价格波动核心依赖美债利率变动；此后转向供需侧驱动，央行购金奠定坚实向上基础[13] - 宏观突破驱动共性：2022年前以美联储降息预期升温为核心，2022年后则叠加全球央行购金潮与地缘冲突升级的共振[13] - 宏观见顶诱因规律：2022年前多因降息预期消退、流动性收紧预期上升，2022年后则主要源于政策预期调整、地缘风险缓和及技术性回调需求的叠加[13] - 微观突破信号：1)量级上出现大幅放量；2)价格指标上，均线偏离程度和RSI多处于中性区间；3)衍生品方面，波动率从相对低位启动，认沽认购成交量和持仓量维持低位；4)资金面相对滞后[13] - 微观见顶信号：1)量级上，见顶当日量级未放量，回落首日则普遍大幅放量；2)价格指标上，均线偏离度和RSI均处于历史极端高位（多高于95%）；3)衍生品方面，波动率同步处于历史极端高位；4)资金面滞后[13] - 当前微观状态：1)量价：黄金价格均线偏离度维持高位，但RSI相对健康，无明显超买；2)衍生品：波动率维持历史高位，但未达极值，认沽认购成交量比仍有下行空间；3)资金面：ETF流入额仍在持续上升，微观层面金价未给出明确方向[3][13] 电子行业景气跟踪（台股） - 核心观点：AI/HPC扩张拉动先进制程满载，带动产业链结构升级[3][4][12] - 晶圆代工（台积电）：25年12月营收同比增长20.4%，全年营收同比增长31.6%[4][12]。4Q25毛利率达62.3%、营业利益率达54.0%[4]。4Q25 HPC占营收55%，3nm占晶圆营收28%（1Q25为22%）[4]。1Q26营收指引为346–358亿美元（环比+2.6%-6.1%），毛利率指引63%–65%，营业利益率指引54%–56%[4][12]。2026年资本开支上修至520–560亿美元（2025年为409亿美元），其中70%–80%投向先进制程[4][14] - AI服务器产业链升级：1)材料端：高速互连推高板端性能要求，低损耗材料决定良率与性能上限。联茂M9等级Low CTE超低损耗材料在2025H2通过主要美系AI大厂及多家PCB厂认证[17]。台光电/联茂/台燿12月营收同比分别增长36%/30%/61%[17]。2)高阶PCB：系统规格升级向高层数、高规格板件与AI载板/HDI集中。欣兴/景硕/金像电12月营收同比分别增长27%/25%/46%[17] - 存储：原厂供给收敛抬价，DRAM走强持续，NOR进入紧俏区间[17]。南亚科、华邦电、旺宏12月营收同比分别增长445%/53%/45%，全年营收同比分别增长95%/10%/12%[17]。DDR4报价持续上调，且“单价涨幅明显高于出货量成长”[17]。NOR Flash因HBM堆叠层数增加用量预计大增，供给趋紧，旺宏1Q26或调高NOR报价30%[17] 美护行业（韩国经验借鉴） - 核心观点：通过对韩国美妆市场发展路径的研究，为国货公司提供在品牌格局重塑、全球战略扩张方面的参考[8][18] - 韩国美妆发展四阶段：1)第一阶段（1980年代-1999年）：初步成长与首次衰退，市场以海外品牌为主[18]。2)第二阶段（2000年-2009年）：复苏与增长，菲诗小铺、伊蒂之屋等平价渠道品牌崛起[18]。3)第三阶段（2010年-2019年）：中国游客访韩热潮带动免税店及面膜品牌黄金发展期，随后因中国游客数量波动陷入衰退[18]。4)第四阶段（2023年至今）：调整战略，降低对华依赖，推行出口多元化，向全球市场拓展[18] - 市场格局变化：传统美妆巨头（如爱茉莉太平洋、LG生活健康）股价承压，主因中国需求放缓、本土品牌崛起及品牌老化问题[20]。新兴力量（如APR、Silicon2）强势崛起，APR在2025年市值先后超越LG生活健康和爱茉莉太平洋，凭借化妆品与家用美容仪业务在海外市场高速增长[20] - 创新与出海：韩国美妆在剂型（如全球首个气垫产品）、产品功能（亮肤面霜、BB霜、防晒霜）及医美结合领域走在创新前列[20]。出海路径从依赖中国市场转向风靡欧美市场，美国、欧洲、日本成为重要增长引擎[20] - 对国货启示：中国美妆市场在成分（玻尿酸、重组胶原蛋白、PDRN）及包装创新（次抛）领域同样拥有领跑能力，出海东南亚市场已启动布局，可借鉴韩国经验进行针对性产品布局与开发[20] 安踏体育运营数据 - 核心观点：2025年四季度集团流水实现双位数增长，各品牌完成全年指引，户外品牌内生动能依然强劲[8][20][21] - 25Q4各品牌表现：1)安踏主品牌：零售额同比下降低单位数，全年为低单位数增长，符合指引。受儿童业务及线上增长较弱拖累[20]。安踏冠军门店约150家，流水突破10亿。安踏灯塔店改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上[20]。2)FILA品牌：零售额实现中单位数增长，好于预期。FILA大货实现高单位数增长[20][21]。3)其他品牌：流水增长35-40%，表现亮眼。迪桑特在高基数下增长25%-30%，成为集团第三个百亿品牌，店效年复合增长超25%[21]。KOLON SPORT增长55%，MAIA ACTIVE增长25%-30%[21] - 运营健康度：至25Q4末，主品牌与FILA库销比均略高于5倍，处于健康区间。主品牌线下折扣率稳定在约7.1折，FILA线下折扣约7.3折[20][21] - 财务预测与展望：2025年各品牌流水指引达成，经营利润率预计安踏品牌20%-25%、FILA 25%左右、其他品牌25%-30%[21]。上调2025-2027年收入预期至799.8 / 896.5 / 970.0亿元（原为789.1 / 858.1 / 923.0亿元），下调净利润预期至132.0 / 140.0 / 157.4亿元（原为132.2 / 146.6 / 159.2亿元）[21]。2026年赛事大年，公司将加大品牌营销与产品投入，可能对利润率造成阶段性波动[21] 市场指数与行业表现 - 主要指数：上证指数收盘4123点，日涨0.14%，近5日涨5.24%；深证综指收盘2714点，日涨0.69%，近5日涨8.86%[5] - 风格指数：近1个月表现，小盘指数涨13.04%，中盘指数涨12.81%，大盘指数涨1.91%[5] - 涨幅居前行业（近1个月）：航天装备Ⅱ涨53.58%，玻璃玻纤涨21.66%，油服工程涨18.71%，装修建材涨15.61%，燃气Ⅱ涨13.41%[5] - 跌幅居前行业（近1个月）：保险Ⅱ跌2.92%，摩托车及其他跌0.83%，电池涨0.29%，贵金属涨29.74%，电子化学品Ⅱ涨19.32%[5]

行业投资评级 - 看好 [2] 核心观点 - 通过对韩国美妆市场发展路径的研究，为面临增长瓶颈的中国美妆行业提供借鉴，探索如何重建新增长动能 [2][4] - 韩国美妆行业经历了四次显著的成长与衰退交替，其把握低谷、紧抓转型、再临高峰的经验值得参考 [4] - 韩国美妆在成分创新、剂型包装创新、医美结合以及全球化战略方面走在市场前端，其拥抱全球市场所需的能力值得国货公司学习 [4][5][6] - 中国美妆市场规模更大、客群分层更多，在成分与包装创新领域同样拥有领跑能力，可借鉴韩国经验，针对不同海外市场进行产品布局与开发，并运用文化属性吸引消费者 [7] 韩国美妆发展历程与特点 - **第一阶段（1980年代-1999年）：初步成长与首次衰退** 韩国虽已拥有本土品牌，但市场消费主力仍为海外品牌，经济向好为行业发展奠定基础，后随经济陷入低谷，行业首次衰退 [4] - **第二阶段（2000年-2009年）：复苏与增长** 危机后，路边专卖店、单一品牌店大量涌现，菲诗小铺、伊蒂之屋等平价渠道品牌凭借亲民价格和贴合市场的定位迅速崛起，推动行业第二次增长 [4] - **第三阶段（2010年-2019年）：成长与衰退交替** 中国游客访韩热潮带动免税店及面膜品牌黄金发展，行业进入“文艺复兴时代”，后因中国游客数量波动、免税销售额下滑，行业陷入第三次衰退 [4] - **第四阶段（2023年左右至今）：开启新增长期** 行业积极调整战略，降低对华依赖，推行出口多元化策略，向全球市场拓展，以摆脱单一市场波动影响，重新焕发增长活力 [4] 市场格局与公司表现 - **传统巨头落寞** 2014年以来，爱茉莉太平洋、LG生活健康等传统美妆品牌集团股价承压，主因中国需求增速放缓、本土品牌崛起致其中国业务增长乏力，以及Z世代偏好独立品牌导致传统品牌老化 [4] - **新兴力量崛起** 与传统集团相反，APR、Silicon2等新锐企业强势崛起 [4] - **APR** 凭借化妆品与家用美容仪业务，在美、日等海外市场收入高速增长，海外扩张动能强劲，2025年市值先后超越LG生活健康、爱茉莉太平洋 [5] - **Silicon2** 作为K-Beauty海外B2B分销核心平台，借欧美市场业绩高速增长，股价表现亮眼 [5] - **全球化路径转变** 韩国美妆从依赖中国市场到风靡欧美市场，美国、欧洲、日本等地区收入持续扩大，成为其出口的重要增长引擎 [5] 产品与技术创新 - **剂型创新** 韩国是全球首个推出气垫产品的国家，灵感源于停车场印章，将粉底置于气垫中提升便捷性，成为风靡全球的单品 [6] - **产品功能优化** - 亮肤面霜：在精华素基础上增加棉质成分，提升使用便捷性 [6] - BB霜：专为皮肤科术后设计，可有效遮盖疤痕，兼具护肤与修饰功能 [6] - 防晒霜：针对传统产品油腻、易泛白痛点，改良为质地轻薄水润的产品，提升使用体验 [6] - **成分与概念创新** 在玻尿酸、重组胶原蛋白、PDRN等领域走在创新前列 [6] - **医美与生活美容结合** 从抗衰到逆龄，韩国医美的概念创新与药械创新领先，叠加游客消费热潮助力行业发展 [6] 对中国美妆行业的启示与投资建议 - **启示** 中国美妆市场在成分（玻尿酸、重组胶原蛋白、PDRN）及包装（如次抛）创新领域同样拥有领跑能力，可借鉴韩国经验进行针对性海外市场布局与开发，并运用文化属性吸引消费者 [7] - **投资分析意见** - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善的上美股份、毛戈平、珀莱雅、林清轩；期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [7] - **医美**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐爱美客；建议关注朗姿股份 [7] 重点公司估值数据（部分摘要） - **珀莱雅 (603605.SH)**：股价71.90元，市值284.7亿元，预计归母净利润25E/26E/27E分别为16.3亿、18.7亿、21.5亿元，对应PE为17倍、15倍、13倍，评级买入 [8] - **巨子生物 (2367.HK)**：股价34.94港元，市值374.2亿港元，预计归母净利润25E/26E/27E分别为25.4亿、31.2亿、37.3亿元，对应PE为13倍、11倍、9倍，评级买入 [8] - **爱美客 (300896.SZ)**：股价144.60元，市值437.5亿元，预计归母净利润25E/26E/27E分别为14.6亿、17.4亿、21.8亿元，对应PE为30倍、25倍、20倍，评级买入 [9]