JonesResearch initiated coverage of Bitdeer (BTDR) on October 6 with a Buy rating and a $32 price target, applying a 20x EV/EBITDA multiple to its 2026 EBITDA estimate of $435.5 million. Jones argues that this multiple not only aligns with hybrid miner peers but also modestly rewards Bitdeer’s expected leadership in HPC hosting, setting the stage for upside if colocation deals materialize. Get these headlines directly to your inbox: subscribe to Blockspace. Jones highlighted Bitdeer’s vertically integrate ...

I am initiating coverage on Bitfarms Ltd. (NASDAQ: BITF ) with a Buy rating, with my thesis being a successful pivot to AI/HPC development from BTC mining. The company's strategic advantage lies in its concentration of dataHello. I am a graduate from Bocconi University with a degree in Economics and a concentration in Quantitative Economics. I am currently working at a management consultancy, with aspirations of working as an equity analyst. Previously, I have done internships in private equity (technology ...

I am initiating coverage on Bitfarms Ltd. (NASDAQ: BITF ) with a Buy rating, with my thesis being a successful pivot to AI/HPC development from BTC mining. The company's strategic advantage lies in its concentration of dataHello. I am a graduate from Bocconi University with a degree in Economics and a concentration in Quantitative Economics. I am currently working at a management consultancy. Previously, I have done internships in private equity (technology buyouts) and venture capital (seed-stage space-tec ...

涉及的行业与公司 * 行业为半导体行业 特别是先进封装、测试和制造设备领域[1] * 涉及的公司包括MPI (6223TWO) WinWay (6515TW) GPTC (3131TWO) All Ring (6187TWO) Kinik (1560TW) PVI (7768TWO) 以及G2C联盟的C Sun (2467TW) GPM (5443TWO) 和GMM (6640TWO)[1] 核心观点与论据 技术趋势与产品创新 * MPI展示针对不同需求的探针卡解决方案 Kestrel型号适用于70μm以上间距 Osprey型号适用于低至40μm的间距 EVS型号具有类似MEMS特性且载流能力更高[2] * AI/HPC应用的引脚数量显著增长趋势 平均引脚数从之前的20-25k增至30k以上 并呈现向MEMS探针卡迁移的趋势[3] * WinWay推出新产品hyper socket 满足敏感接触电阻测试需求 提供软接触以避免损坏焊球 其单引脚平均价格比同轴插座高约20-30% 可用于最终测试(FT)和系统级测试(SLT)[4] * All Ring推出其最新的CPO主动对准设备 该系统设计用于将光纤阵列单元(FAU)键合到光子集成电路(PIC)上 实现覆盖耦合 底部填充和固化的全自动化流程 此外还提供用于CPO应用的自动光学检测(AOI)设备[10] * All Ring还推出用于面板级封装的底部填充解决方案 预计公司将把业务扩展到晶圆厂的前端面板级封装底部填充工艺 而之前主要专注于CoWoS制造流程中晶圆基板上封装(WoS)的后端底部填充工艺 预计其面板级底部填充解决方案的初始发货将于2026年开始[11] * GPTC子公司Challentech是Sigray新型X射线检测工具的授权分销商 该工具可对HBM进行缺陷检测/检查 并可能用于2nm节点工艺[9] 市场需求与产能扩张 * MPI看到客户对AI/HPC的强劲需求 目标是将MEMS产能从2025年底的100万引脚扩展到2026年第一季度的200万引脚 鉴于引脚数持续扩大以及AI/HPC需求增长 预计2026年下半年MEMS产能有可能超过200万引脚[3] * 公司指导SLT的插座需求将是FT的4-5倍 如果WinWay成功进入客户的SLT供应链 预计将带来额外的盈利增长[4][6] * 对于hyper socket 管理层预计将渗透到多个客户 并已在2025年下半年看到一些发货 预计2026年会有更多量产出货[6] * GPTC管理层预计 在设备部门强劲表现的支撑下 2025年第三和第四季度收入将继续环比增长 对于2026年的展望 管理层寻求其设备出货量至少与2025年持平 并不排除2026年进一步增长的可能性 近期的强劲势头主要来自OSAT客户的更强需求[8] * Kinik管理层预计2025年全年收入将同比增长20% 这得益于2nm节点金刚石磁盘发货量的连续增长 并且他们预计2nm金刚石磁盘的终身发货量将超过3nm[16] * GMM在芯片分选机市场保持主导地位 在台湾领先的晶圆厂和OSAT中占据超过90%的市场份额 其芯片分选机业务在持续先进的封装产能扩张支持下稳步增长 此外GMM的芯片粘合机已成功渗透到OSAT的Chip-on-Wafer (CoW)阶段 发货量超过两位数 管理层预计芯片粘合机部门在未来几年将经历快速增长 GM高于公司平均水平 对于2025年 管理层预计下半年收入将超过上半年 这得益于发货量的持续增长[23] 市场份额与竞争优势 * Kinik的金刚石磁盘市场份额已显著增长 从成熟节点的30-40%增长到3nm节点的70% 管理层预计在2nm节点将进一步升至80%[15] * 除了市场份额增长 由于更高的层密度 每个节点转换中每片晶圆的金刚石磁盘使用量也在增加 管理层预计每个节点升级层密度将增加15% 而背面供电的采用预计将推动层密度额外增加20%[15] * PVI目前在CMP垫片领域的市场份额相对较小 约为3% 但管理层相信CMP垫片将是公司未来的主要增长动力 PVI的竞争优势包括高度的产品定制化 显著的内制生产比例以及与客户的最小利益冲突 CMP垫片根据耐久性和减少浆料消耗的能力进行评估 PVI可以定制CMP垫片图案以帮助客户显著降低浆料用量 而主要的国际竞争对手通常同时供应CMP垫片和浆料 这可能会产生利益冲突 因为他们设计减少浆料消耗的垫片的动力较小 因为这会影响其浆料销售[18][19] * PVI为台积电的CoWoS SoIC和再生晶圆制造工艺以及PSI的再生晶圆生产供应CMP垫片[20] * C Sun的管理层表示 半导体和PCB相关收入现在分别占2025年上半年总收入的40%和51% AI相关收入现在达到65-70%[21] 产能扩张与增长驱动 * Kinik计划将其再生晶圆产能从2025年的每月30万片(300kwpm)扩展到2026年的每月40万片(400kwpm)[16] * PVI管理层已表示积极扩大产能 预计两座新晶圆厂将于2026年第一季度准备投产[20] * GPM已开始向再生晶圆制造商供应新的CMP设备 发货已在顺利进行 管理层对此领域的增长前景保持乐观 特别是领先的再生晶圆供应商已宣布将延续至2026年的扩张计划[22] 其他重要内容 * 高盛对MPI WinWay GPTC和All Ring均给予买入评级 并给出了目标价[25][27][29][31] * 对各公司观点的关键风险包括1) AI/HPC需求疲软 2) 对新目标市场(TAM)的渗透放缓 以及3) 竞争加剧[26][28][30][32] * 对Kinik PVI C Sun GPM和GMM未给予评级(Not Covered)[1][14][17][21][22][23]

行业整体格局 - 2025年第二季度全球前十大晶圆代工厂合计营收417.2亿美元 环比大幅增长 表明半导体行业底部已过且复苏斜率显著[1] - 行业呈现"一超多强"格局 台积电以70.2%的全球市场份额占据绝对主导地位 其他厂商份额被稀释[1][2][5] - 上半年行业三大核心趋势为AI驱动先进制程与封装极化、成熟制程结构性修复、地缘政治重塑全球供给版图[14][22] 台积电表现 - 第二季度营收达302.39亿美元 环比增长18.5% 市场份额创70.2%历史新高[2][4][6] - 上半年合计营收556亿美元 毛利率58.7% 净利润240亿美元 独享行业超额利润[6][9] - 3nm制程在第二季度贡献24%营收 7nm以下节点合计占比超七成 N2制程预计2025年底量产[17][19] - CoWoS先进封装产能供不应求 月产能约2.5-3万片晶圆当量 订单排至2026年 成为AI芯片出货瓶颈[8][17][26] - 人工智能相关业务贡献约三分之一收入 通过"先进制程+先进封装+头部客户绑定"构筑双护城河[7][8][9] 三星电子表现 - 第二季度营收31.59亿美元 环比增长9.2% 但市场份额降至7.3%[4][10] - 上半年营收不足62亿美元 与台积电差距持续扩大[10] - 面临三大挑战：成熟节点利用率偏低、对华出口限制影响高端AI芯片订单、3nm GAA工艺良率爬坡缓慢[10] - 计划下半年量产2nm手机SoC 该节点对其保持"世界第二代工厂"地位具有战略意义[27][28] 中国大陆厂商表现 - 中芯国际第二季度营收22.09亿美元 环比下降1.7% 市场份额从6.0%降至5.1%[4][11] - 上半年营收44.6亿美元 毛利率21.4% 稼动率达92.5% 但受折旧开支和ASP提升有限制约[11] - 华虹集团第二季度营收10.61亿美元 环比增长5.0% 上半年营收11.1亿美元 毛利率仅10.1%[4][13] - 晶合集成上半年营收52亿元人民币 净利润3.3亿元 实现扭亏为盈 净利率约6.4%[13][32] - 力积电上半年营收224亿新台币 净亏损44亿新台币 仍处亏损状态[13][33] 特色工艺厂商表现 - 联电第二季度营收19.03亿美元 环比增长8.2% 上半年营收1166亿新台币 毛利率27.7% 28/22nm占比四成[4][12][16] - 格芯第二季度营收16.88亿美元 环比增长6.5% 上半年营收32.7亿美元 毛利率23.3%[4][16] - 世界先进第二季度营收3.79亿美元 环比增长4.3% 上半年营收236亿新台币 毛利率29.1%[4][16] - 高塔半导体第二季度营收3.72亿美元 环比增长3.9% 上半年营收7.3亿美元 毛利率约21%[4][16] 技术发展态势 - 先进制程竞争焦点从晶体管尺寸转向先进封装能力 CoWoS、SoIC等三维封装方案成为AI芯片标配[15][26] - 成熟制程进入库存出清后的结构性修复阶段 28/40/55nm平台订单回暖 但价格弹性有限[21] - SEMI预测到2028年先进制造技术产能将大幅增长69%[15] 地缘政治影响 - 全球产能配置呈现"美国阵营-中国阵营-韩国困境"三分格局[22] - 美国系厂商（格芯、高塔）强调本土化制造与长期合约 获得政策支持[24] - 中国大陆系厂商在国产替代和内需支撑下保持修复 但面临折旧和定价压力[24] - 三星受对华出口管制影响 凸显地缘政策对经营的直接冲击[10][24] - 全球"在地化生产"趋势加速 台积电在美日在建厂 格芯在美扩大投资[23] 下半年展望 - 台积电计划扩充CoWoS产能 已通知客户对5nm、4nm、3nm和2nm芯片涨价5%-10%[26] - 三星2nm工艺量产成败将决定其能否保住第二代工厂地位[27][28] - 大陆厂商需通过产品结构升级改善盈利质量 中芯国际重点提升ASP 华虹控制折旧压力 晶合保持出货增长 力积电需依靠需求复苏止损[29][30][31][32][33]

文章核心观点 - 公司宣布将于2025年7月31日下午4点30分召开2025年第二季度财报电话会议，讨论截至2025年6月30日的季度业绩 [1] 公司概况 - 公司愿景是成为全球领先的比特币驱动基础设施平台，使命是对所涉及的行业、网络和社区产生积极影响，认为创新精神和强大的社区合作能实现一流执行并创造成功成果 [3] - 公司是一家比特币挖矿和数字基础设施公司，采用垂直整合战略，在德克萨斯州中部和肯塔基州有比特币挖矿业务，在科罗拉多州丹佛市和德克萨斯州休斯顿市有电气工程和制造业务 [4] 会议信息 - 财报电话会议将通过仅音频网络直播，可通过链接注册，美国或国际参与者拨打电话参会也需通过链接注册，会议结束后可通过链接查看网络直播回放 [2] 联系方式 - 投资者联系人为Phil McPherson，电话303 - 794 - 2000分机110，邮箱IR@Riot.Inc [6] - 媒体联系人为Alexis Brock，电话303 - 794 - 2000分机118，邮箱PR@Riot.Inc [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业中的先进芯片测试行业，具体涉及探针卡和测试插座细分领域 - **公司**：MPI（6223.TWO）、WinWay（6515.TW） 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **芯片复杂度和上市时间驱动测试需求转变**：芯片设计向更先进节点迁移，复杂度增加，对测试要求提高，以确保芯片良率；产品周期缩短，对上市时间要求加快，台湾本地供应商因靠近台积电和日月光等公司而有市场份额增长机会 [1] - **行业增长前景良好**：测试行业美元含量增加、市场份额扩大和总可寻址市场（TAM）扩张，预计探针卡和插座市场将稳定增长，2024 - 2029E 年复合年增长率分别为 7.8%和 6.1% [2][52] - **AI/HPC 推动行业升级**：AI/HPC 芯片设计更复杂、性能要求更高，对测试要求也更高，促使探针卡和插座的平均销售价格（ASP）翻倍以上；ASIC 市场趋势推动产品升级，芯片生命周期缩短，加速测试接口升级和 ASP 增长 [11][59] 公司优势 - **MPI** - **市场地位**：2024 年全球探针卡市场排名第 4，在台湾市场份额为 8%，在 AI ASIC 测试领域市场份额高 [10][44] - **收入结构**：2024 年 57%的总收入来自探针卡业务，36%的探针卡收入来自 AI/HPC [10][100] - **增长动力**：VPC 市场份额通过 AI ASIC 量产增加，预计 2024 - 2027E 年 VPC（包括 MEMS）收入复合年增长率为 31%；MEMS 探针卡业务有望通过新 AI 客户渗透和 AI ASIC 升级扩大市场份额，进入增量 17 亿美元的 TAM；提高 PCB 自给率可缩短产品交付周期 [112][123][130] - **WinWay** - **市场地位**：2024 年全球测试插座供应商排名第 2，在台湾市场份额为 9% [10][47] - **收入结构**：2024 年 71%的收入来自测试和老化插座业务，47%的收入来自 AI/HPC 领域 [10][95] - **增长动力**：同轴插座收入受益于英伟达/AMD AI GPU 增长，预计 2024 - 2027E 年复合年增长率为 38%；有望渗透英伟达的 SLT 供应链，采用的 Hyper Socket 平均销售价格比同轴插座高约 30%；探针卡业务预计占 2025E - 2027E 年总收入的 10 - 20%，2024 - 2027E 年复合年增长率为 23% [143][153][162] 投资建议 - **评级和目标价**：对 MPI 和 WinWay 均给予买入评级，12 个月目标价分别为新台币 1000 元和 1500 元，潜在涨幅分别为 41%和 54% [3][16] - **估值方法**：目标价 85%基于基本面估值，15%基于理论并购价值 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 - **测试行业挑战**：更高的引脚数量和芯片复杂度带来高压力、高电压、高温和更大封装等测试挑战，推动探针卡和插座的 ASP 增加 [73] - **CPO 测试机会**：随着行业向共封装光学（CPO）转变，MPI 和 WinWay 分别利用其在光子自动化（PA）和先进半导体测试（AST）解决方案的经验，开发 CPO 测试系统，有望抓住未来机会 [107] - **风险因素**：AI/HPC 需求疲软、新 TAM 渗透缓慢和竞争加剧 [4]

财务表现 - 2025年第一季度总营收达1.614亿美元，较2024年同期的7930万美元增长103%，主要驱动力为比特币挖矿收入增加7150万美元 [1][9] - 比特币挖矿收入为1.429亿美元，较2024年同期的7140万美元翻倍，得益于比特币均价上涨和算力提升，但部分被2024年4月的区块补贴减半事件抵消 [9] - 工程业务收入达1390万美元，较2024年同期的470万美元增长196%，主要因2024年12月收购E4A Solutions后并表 [9] - 公司持有19,223枚非质押比特币，按2025年3月31日比特币市价82,534美元计算价值约16亿美元 [9] 运营数据 - 2025年第一季度产出1,530枚比特币，较2024年同期的1,364枚增长12% [9] - 平均单枚比特币开采成本（不含折旧）为43,808美元，较2024年同期的23,034美元增长90%，主因区块补贴减半及全球网络算力同比上升41% [9] - 部署算力达33.7 EH/s，通过收购Rhodium矿业资产及重新配置罗克代尔设施125兆瓦电力容量进一步扩大算力规模 [3][9] 战略进展 - 科西卡纳设施一期建设取得突破，新增开发用地、光纤线路和水资源接入，变电站建设将于2026年初完工，届时将提供1.0 GW总电力容量 [4] - 人工智能/高性能计算（AI/HPC）数据中心业务可行性研究完成，科西卡纳站点因区位优势被评估为极具吸引力的数据中心选址 [4] - 通过收购Rhodium矿业资产解决诉讼纠纷，消除2024年因遗留合同产生的1500万美元运营亏损及相关法律费用 [3] 资产负债表 - 公司保持行业领先财务地位，营运资本达3.103亿美元，包括1.637亿美元非受限现金、7420万美元受限现金及7100万美元可交易证券 [9] - 采用非GAAP指标调整后EBITDA为-1.7636亿美元，主要受股权投资收益未实现损失6320万美元等非现金项目影响 [14][15]