投资评级与核心观点 - 报告对密尔克卫维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予密尔克卫目标价74.47元人民币 [5][7] - 报告核心观点：看好公司作为化工品物流龙头，依托自有仓储及运输能力，持续拓展非化工客户、深化现有客户服务范围，保持经营韧性 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营收133.35亿元，同比增长10.04% [1][12] - 2025年实现归母净利润6.27亿元，同比增长10.86%，低于报告预期的6.53亿元 [1] - 业绩低于预期主要受工程物流项目收入确认节奏及新投产仓库产能爬坡影响 [1] - 第四季度实现营收26.65亿元，同比增长3.88%，环比下降26.69%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长35.82%，环比下降41.14% [1] 分业务板块表现 - **全球货代业务**：2025年营收34.7亿元，同比微降0.1%；毛利4.0亿元，同比增长9.7%；毛利率11.4%，同比提升1.0个百分点 [2] - **全球移动业务**：2025年营收10.8亿元，同比大幅增长37.8%；毛利1.6亿元，同比增长51.9%；毛利率14.4%，同比提升1.3个百分点 [2] - **仓配一体化业务**：2025年营收27.2亿元，同比增长2.2%；毛利5.0亿元，同比增长5.8%；毛利率18.6%，同比提升0.6个百分点 [3] - **不一样的分销业务**：2025年营收60.5亿元，同比增长16.7%；毛利4.7亿元，同比增长15.7%；毛利率7.7%，同比微降0.1个百分点 [4] 业务亮点与战略举措 - **全球货代业务**：在国际海空运价下滑背景下，通过拓展东南亚和东北亚等新市场实现毛利率提升 [2] - **全球移动业务**：增长亮眼，主因公司持续投入罐式集装箱，提升货量、丰富线路，并拓展工程物流项目 [2] - **仓配一体化业务**：依托70万平方米专业化学品仓库资源及运输能力，优化客户结构，增加新能源、半导体、医药客户，深挖化工客户 [3] - **海外布局**：公司已建成香港、马来西亚、越南、泰国和韩国等地网点 [3] - **分销业务**：凭借化工供应链经验及物流网络，匹配撮合上下游需求，并通过自建复配车间、配套实验提升服务范围与客户黏性 [4] 未来盈利预测与估值 - 上调2026/2027年归母净利润预测至7.42亿/8.87亿元，较前值分别上调0.3%/7.7%，并新增2028年预测10.5亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为4.69元、5.61元、6.61元 [5][12] - 基于15.9倍2026年预期市盈率给予目标价，该估值基于公司历史三年市盈率均值减0.5个标准差，折价主因上游行业需求偏弱及地缘冲突不确定性 [5] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月9日，收盘价为59.78元人民币 [9] - 总市值为94.53亿元人民币 [9] - 52周股价波动范围为47.28元至69.94元人民币 [9] - 2025年净资产收益率为14.05% [12]

核心观点 - 天风证券研报首次覆盖密尔克卫并给予买入评级 目标价81.49元对应16倍PE 公司主业相关价格处于历史低位或同比涨跌幅在历史低位 拖累盈利增长 未来价格有望周期回升 带动利润加速增长和估值上升 即使价格稳定 同比跌幅收窄也会减少对利润增长的拖累 2025H1归母净利润增长13%体现增长韧性 价格上涨还能降低业务风险 减少资产和信用减值损失 推动估值上升 市场风险偏好上升也有助于贸易业务风险溢价收窄 估值有望上升 价格企稳回升和业务量持续增长将逐步释放盈利 [1] 主业价格表现 - 集运运价跌幅较大 影响全球货代业务 [1] - 化学品价格较低 影响化工品分销业务 [1] - 内贸化学品运价较低 影响全球移动业务中的船运业务 [1] - 仓库租金较低 影响仓配一体化业务 [1] - 这些价格要么数值在历史低位 要么同比涨跌幅在历史低位 拖累盈利增长 [1] 价格展望 - 未来价格有望随着经济复苏周期回升 [1] - 化工景气企稳修复将推动价格回升 [1] - 反内卷因素有助于价格周期回升 [1] - 价格同比跌幅收窄会减少对利润增长的拖累 [1] - 价格企稳回升将带动利润加速增长 [1] 盈利表现与展望 - 2025H1价格下行情况下 归母净利润仍然增长13% 体现强劲增长韧性 [1] - 如果价格同比跌幅收窄甚至转为上涨 净利润有望加速增长 [1] - 业务量有望持续增长 盈利或将逐步释放 [1] 估值驱动因素 - 价格上涨带动利润加速增长 估值有望上升 [1] - 价格上涨使业务风险下降 资产和信用减值损失减少 推动估值上升 [1] - 市场风险偏好上升 投资者对贸易业务的风险溢价收窄 估值也有望上升 [1] - 给予目标PE为16倍 对应目标价为81.49元 [1]