| 投资要点 | | --- | 事件： 公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%，环比 下降23.16%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长32.68%，环比下降25.28%。公司2025一季度 业绩整体符合我们的预期。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为17.61亿元、21.89亿元、26.83亿元的预测，对应的 EPS分别为6.16元、7.66元、9.39元，2025-2027年市盈率分别为21.52倍、17.31倍、14.12倍，维 持"买入"评级。 风险提示： 乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。 | 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 利润表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 11.957 | 14.270 | 16.816 | 20.1 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，营收同比快速增长，归母净利润同比增长，看好公司“产品升级+客户拓展”双轮驱动下的长期成长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度公司实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%，环比下降23.16%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长32.68%，环比下降25.28% [7] - 2025Q1单季度毛利率为18.83%，同比下降0.81个百分点，还原会计政策调整影响后同比提升0.27个百分点；期间费用率为8.74%，同比下降1.50个百分点 [7] 下游客户表现 - 2025Q1奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；一汽大众批发38.08万辆，环比下降18.74%；赛力斯批发5.33万辆，环比下降55.25%；一汽红旗批发10.99万辆，环比增长10.23%；理想汽车批发9.29万辆，环比下降41.46% [7] 产品与客户情况 - 产品方面，LED前照灯向ADB和DLP升级提升单车配套价值量，ADB前照灯已配套量产，DLP大灯获项目 [7] - 客户方面，巩固原有客户，开拓豪华品牌及造车新势力等新能源客户，塞尔维亚工厂产能释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，推进全球化布局 [7] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.61亿元、21.89亿元、26.83亿元的预测，对应的EPS分别为6.16元、7.66元、9.39元，2025 - 2027年市盈率分别为21.52倍、17.31倍、14.12倍 [1][7] 财务预测表 - 资产负债表显示2024 - 2027E流动资产、非流动资产等有相应变化，负债和股东权益也有变动 [8] - 利润表显示2024 - 2027E营业总收入、营业成本等有相应变化，毛利率、归母净利率等指标呈上升趋势 [8] - 现金流量表显示2024 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化 [8] - 重要财务与估值指标显示2024 - 2027E每股净资产、ROIC等有相应变化，P/E、P/B呈下降趋势 [8]

根据关税及时调整策略 公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、 印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由 客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产 能的布局。 公司发布一季报 25Q1 营收54 亿，同增12%，归母7.6 亿，同减3%，扣非后归母7.5 亿，同减3%。 公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1 新客户订单量同比显著增长。为匹 配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024 年上半年和下半年各投产2 家成品 鞋工厂之后，2025 年第一季度2 家成品鞋工厂已经投产）。 鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025 年3 月末员工人数约18.4 万人，较2024 年3 月末增 加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4 万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛 利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助 力新工厂的运营效率提升。 新增客户以及 ...

华利集团公布1Q25 业绩：营业收入53.5 亿元（yoy+12.3%）；归母净利润为7.6 亿元（yoy-3.3%），盈 利能力短期承压主因新工厂产能爬坡影响，我们预计公司后续将受益于产能提升推动业绩释放，其中新 客户的拓展与老客户的份额提升将持续巩固竞争优势，维持"买入"评级。 产品延续量价齐升，导入新客户持续贡献增量 从量价角度来看，1Q25 运动鞋销量0.49 亿双（yoy+8.24%），人民币单价109 元（yoy+3.8%）；我们 认为量表现优于价主因公司战略性拓展新客户阿迪达斯、NewBalance 与On 等持续贡献增量，预计随着 2Q25 旺季到来业绩将实现进一步亮眼增长。 工厂产能爬坡短期拖累盈利能力，1Q25 经营效率稳步改善1Q25 公司净利率同比-2.3pct 至14.2%，毛利 率同比-5.5pct 至22.9%，主要原因为新工厂投产初期效率爬坡，员工人数增至18.4 万人 （yoy+17.0%）。 费用方面，报告期内公司期间费用率同比-2.0pct 至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同 比-0.1/-1.5/+0.2pct 至0.4%/3.7%/1.8%，管理费用率同比下 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.82元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 华利集团1Q25业绩显示营收增长但归母净利润下降，盈利能力短期受新工厂产能爬坡影响，后续有望受益于产能提升推动业绩释放，新客户拓展与老客户份额提升将巩固竞争优势 [1] - 产品量价齐升，新客户持续贡献增量，预计2Q25旺季业绩进一步增长 [2] - 新工厂产能爬坡拖累盈利能力，但经营效率稳步改善，销售回款增加带动经营活动现金流净流入增长 [3] - 收购三家越南鞋业企业，中期产能释放可期，有望提升公司在全球鞋类制造市场份额 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy - 3.3%） [1] - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%） [2] 盈利能力 - 1Q25净利率同比 - 2.3pct至14.2%，毛利率同比 - 5.5pct至22.9%，主要因新工厂投产初期效率爬坡，员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%） [3] - 报告期内期间费用率同比 - 2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比 - 0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8% [3] 资产情况 - 报告期内存货为36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款为33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂产能爬坡的备货与扩产所致 [3] - 销售回款增加带动经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%） [3] 收购情况 - 1Q25分别以2303.8万元、2825.0万元、1611.3万元收购越南石定鞋业、中山国际投资以及百鹊鞋业100%股权，用于优化越南鞋面生产资源，三家公司一季度起纳入合并报表范围 [4] 盈利预测与估值 - 维持预测2025 - 27年净利润为43.2/49.5/56.1亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.7倍，考虑公司客户群有望持续拓展，行业龙头地位稳固，给予25年21.8倍PE，维持目标价80.82元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|20,114|24,006|27,628|31,566|35,726| |+/-%|(2.21)|19.35|15.09|14.25|0.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,200|3,840|4,317|4,945|5,610| |+/-%|(0.86)|19.99|12.42|14.55|13.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.74|3.29|3.70|4.24|4.81| |ROE(%)|22.61|23.60|25.01|27.38|27.90| |PE(倍)|18.96|15.80|14.06|12.27|10.82| |PB(倍)|4.02|3.48|3.55|3.19|2.86| |EV EBITDA(倍)|11.14|9.03|7.98|6.97|5.97|[6] 季度盈利预测营收拆分 |(百万元)|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|4764.9|6707.0|6039.4|6495.1|5353.1|7750.0|6998.4|7526.5| |yoy|30.2%|20.8%|18.5%|11.9%|12.3%|15.6%|15.9%|15.9%| |qoq|-17.9%|40.8%|-10.0%|7.5%|-17.6%|44.8%|-9.7%|7.5%| |销量（亿双）|0.46|0.62|0.55|0.60|0.49|0.71|0.65|0.68| |yoy|17.9%|19.2%|22.2%|11.7%|6.5%|14.5%|18.2%|13.1%| |qoq|-15.0%|34.8%|-11.3%|9.9%|-18.9%|44.9%|-8.5%|5.1%| |单价（元）|103.6|108.2|109.8|107.5|109.2|109.2|107.7|110.1| |yoy|10.3%|1.3%|-3.0%|0.2%|5.5%|0.9%|-1.9%|2.5%| |qoq|-3.5%|4.4%|1.5%|-2.1%|1.6%|-0.1%|-1.4%|2.3%| |营业成本|3767.3|5240.1|4799.2|5209.8|4417.8|5600.0|5065.9|5499.3| |yoy|23.4%|22.4%|17.9%|14.6%|17.3%|6.9%|5.6%|5.6%| |qoq|-17.2%|39.1%|-8.4%|8.6%|-15.2%|26.8%|-9.5%|8.6%| |总毛利|997.7|1467.0|1240.2|1285.3|935.4|2150.0|1932.5|2027.1| |yoy|16.7%|3.9%|-8.1%|-16.1%|-6.3%|46.6%|55.8%|57.7%| |qoq|-34.8%|47.0%|-15.5%|3.6%|-27.2%|129.9%|-10.1%|4.9%| |总毛利率|20.9%|21.9%|20.5%|19.8%|17.5%|27.7%|27.6%|26.9%| |yoy(pct)|-2.4|-3.6|-5.9|-6.6|-3.5|5.9|7.1|7.1| |qoq (pct)|-5.4|0.9|-1.3|-0.8|-2.3|10.3|-0.1|-0.7| |费用率|7.3%|6.4%|7.4%|4.6%|5.9%|6.5%|6.6%|6.1%| |销售费用率|0.5%|0.3%|0.3%|0.2%|0.4%|0.3%|0.3%|0.3%| |管理费用率|5.2%|5.0%|5.7%|2.3%|3.7%|4.7%|4.8%|4.2%| |研发费用率|1.7%|1.1%|1.4%|2.1%|1.8%|1.5%|1.5%|1.6%| |费用率 yoy(pct)|1.5|1.9|1.0|-0.2|-1.4|0.1|-0.7|1.5| |销售费用率|0.0|-0.1|-0.1|0.0|-0.1|0.0|0.1|0.0| |管理费用率|1.8|2.2|1.3|-1.0|-1.5|-0.3|-0.9|1.9| |研发费用率|-0.3|-0.2|-0.2|0.7|0.2|0.4|0.1|-0.5| |费用率 qoq(pct)|2.5|-0.9|0.9|-2.8|1.3|0.6|0.1|-0.5| |销售费用率|0.3|-0.1|-0.1|0.0|0.1|0.0|0.0|-0.1| |管理费用率|2.0|-0.2|0.7|-3.4|1.4|1.0|0.1|-0.6| |研发费用率|0.3|-0.6|0.3|0.7|-0.3|-0.3|0.0|0.1| |归母净利润|787.5|1090.9|964.9|997.1|761.9|1270.0|1120.0|1165.1| |yoy|63.7%|11.9%|16.1%|9.2%|-3.3%|16.4%|16.1%|16.9%| |qoq|-13.8%|38.5%|-11.6%|3.3%|-23.6%|66.7%|-11.8%|4.0%| |净利率|16.5%|16.3%|16.0%|15.4%|14.2%|16.4%|16.0%|15.5%| |yoy(pct)|3.4|-1.3|-0.3|-0.4|-2.3|0.1|0.0|0.1| |qoq(pct)|0.8|-0.3|-0.3|-0.6|-1.1|2.2|-0.4|-0.5| |EPS|3.00|3.10|3.22|3.29|3.27|3.42|3.56|3.70|[12] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----| |2313 HK|申洲国际|53.25|80,046.59|10.8|9.5| |603055 CH|台华新材|9.56|8511.2|9.6|8.0| |002003 CH|伟星股份|11.35|13266.9|17.6|15.8| |平均|||12.7|11.1|[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1华利集团营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（-3.2%），考虑Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元，当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年4月29日，当前股价56.49元，一年最高最低为85.00/47.77元，总市值659.24亿元，流通市值659.23亿元，总股本11.67亿股，流通股本11.67亿股，近3个月换手率17.53% [1] 2025Q1经营情况 - 营收方面，量价拆分后销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1于印尼及四川投产2家，预计2025H2 - 2026H1于越南及印尼扩充产能，并采取措施提升新工厂运营效率[7] - 盈利能力方面，2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），主要因新工厂投产初期新员工技能培训周期，截至Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计Q2新招工节奏放缓；期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降系利息费用减少、汇兑收益由亏转盈，管理费用下降系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，归母净利率为14.2%（-2.3pct）[8] - 营运能力方面，截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,661|31,684|36,179| |YOY(%)|-2.2|19.4|15.2|14.5|14.2| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,102|4,761|5,507| |YOY(%)|-0.9|20.0|6.8|16.1|15.7| |毛利率(%)|25.6|26.8|24.5|25.3|25.5| |净利率(%)|15.9|16.0|14.8|15.0|15.2| |ROE(%)|21.2|22.0|19.0|18.6|17.9| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.51|4.08|4.72| |P/E(倍)|20.6|17.2|16.1|13.8|12.0| |P/B(倍)|4.4|3.8|3.1|2.6|2.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标[11] - 主要财务比率方面，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E的预测情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等[11] - 每股指标方面，有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等在2023A - 2027E的预测数据[11] - 估值比率方面，包含P/E、P/B、EV/EBITDA等在2023A - 2027E的预测数值[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司订单稳健，利润率受新工厂爬坡影响，业绩符合预期；量价齐增驱动成长，新工厂如期投产；毛利率受新工厂爬坡影响，未来盈利水平有望恢复；关税对公司影响较小，阿迪等新客户增长势头良好，公司订单有望受益；考虑到客户结构和控费能力，工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月28日公司公布2025年一季报，25Q1营收53.53亿元，同增12.34%；归母净利润7.62亿元，同降3.25%；扣非净利润7.51亿元，同降3.35% [2] 经营分析 - 25Q1公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长，新客户订单量同比显著增长，2024年9月与Adidas开始量产出货 [3] - 为匹配订单需求，公司在多地新工厂加速建设和投产，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025年第一季度又有2家投产 [3] - 25Q1公司毛利率22.90%，同比下降5.47pct，新工厂处于效率爬坡阶段影响毛利率；销售及管理费用率稳健优化，净利率14.26%，同比下降2.30pct，未来新投工厂提效后盈利水平有望恢复 [3] 关税影响与客户增长 - 公司受关税影响较小，东南亚工厂采用来料加工模式，越南工厂原材料本地采购比例超50%；鞋类制造利润薄，共担关税概率低，且东南亚制造成本优势大，鞋服制造回流美国有难度；产能集中在越南和柬埔寨，关税加征推迟90天，公司受影响相对行业更小 [4] - 公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好，拓客能力突出，有望依靠新客户实现快速增长 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,547|31,391|35,782| |营业收入增长率|-2.21%|19.35%|14.75%|13.95%|13.99%| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,423|5,074|5,792| |归母净利润增长率|-0.86%|20.00%|15.18%|14.71%|14.14%| |摊薄每股收益(元)|2.742|3.291|3.790|4.348|4.963| |每股经营性现金流净额|3.17|3.96|4.05|4.85|4.95| |ROE(归属母公司)(摊薄)|21.18%|22.03%|22.02%|21.94%|21.77%| |P/E|19.20|23.90|14.90|12.99|11.38| |P/B|4.07|5.27|3.28|2.85|2.48|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等项目及占比、增长率等数据 [12] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产项目和短期借款、应付款项等负债项目及占比、增长率等数据 [12] 现金流量表 - 展示2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及经营、投资、筹资活动现金净流等数据 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标及主营业务收入、EBIT、净利润等增长率数据，还有资产管理能力、偿债能力相关指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|3|34|52|60|138| |增持|0|1|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.03|1.04|1.03|1.00|[13]

2025Q1 公司收入53.5 亿元/归母净利润7.6 亿元，同比分别+12%/-3%。1）公司发布一季报，2025Q1 收 入为53.5 亿元，同比+12%；归母净利润为7.6 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.5 亿元，同比-3%。 2）量价拆分：2025Q1 运动鞋销量0.49 亿双（同比+8%），平均销售单价109 元/双（同比+4%）。 盈利质量同比下降，主要系新工厂爬坡影响毛利率，2025Q2 有望环比改善。1）2025Q1 公司毛利率同 比-5.5pct 至22.9%，主要系公司持续新建产能，目前仍在爬坡中的新工厂、新工人数量较多（（2025Q1 末公司员工人数同比增加17%至18.4 万人）；2）销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct 至 0.4%/3.7%/-0.5%，我们根据业务情况判断管理费用率减少系员工绩效根据业绩情况匹配调整、财务费 用率减少主要系汇兑收益增加；3）综合以上，2025Q1 公司净利率同比-2.3pct 至14.3%。 新客户订单量2025Q1 同比显著增长，我们估计老客户订单稳健为主。1）过去公司与Nike、Deckers、 VF、Pum ...

点击招商研究小程序查看PDF报告原文 股票评级 事件：公司发布 2024 全年及 25Q1 业绩报告， 2024 年营收 59.68 亿元，同比 +109% ，归母净利润 3.93 亿元，同比 +2663% ，扣非归母净利润 3.91 亿元，同比 +64343% 。 25Q1 营收 17.50 亿元，同比 +109%/ 环比 -0.62% ，归母净利润 1.91 亿元，同比 +1265%/ 环比 +60% ，扣非归母净利润 1.89 亿 元，同比 +865%/ 环比 +119% 。我们点评如下： 24 年业绩高增长，盈利能力显著提升。 公司 2024 年营业收入达 59.68 亿元，同比 +109% ，其中智能 手机 / 智慧安防 / 汽车电子收入分别为 32.9/21.5/5.3 亿元，同比 +269%/+29%/+79% 。归母净利润 3.93 亿元，扣非归母净利润 3.91 亿元，分别同比 +2663%/+64343% ，毛利率 21.09% ，同比 +1.12pct ，净利 率 6.58% ，同比 +6.08pct ，盈利能力得到有效改善，主要因为公司前几年为手机及汽车新业务有较多 前置投入，随着收入 ...