报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 新丽传媒项目波动及商誉减值拖累阅文集团2025年利润，但核心的版权运营业务延续向上趋势，公司正通过AI漫剧、衍生品等新场景推动从“爆款驱动”向“IP池变现”转型，维持买入评级[7][9] 财务表现与预测 - 公司发布盈利预警，预计2025年调整后归母净利润为8-9亿元人民币，较2024年的11.4亿元同比下滑21%-30%[7] - 预计2025年调整前归母净亏损为7.5-8.5亿元，主要由于新丽传媒计提商誉减值约18亿元[7] - 预测2025年营业收入为72.65亿元，同比下降11%，调整后归母净利润为8.43亿元，同比下降26%[9] - 预测2026年营业收入将恢复增长至80.02亿元（同比增长10%），调整后归母净利润大幅反弹至14.52亿元（同比增长72%）[9] - 基于新丽传媒经营压力，报告下调了2025-2027年调整后归母净利润预测至8.43/14.52/16.48亿元（原预测为13.76/14.95/17.02亿元）[9] 业务分析：新丽传媒 - 新丽传媒是2025年利润下滑的主因，部分剧集延期导致全年仅上线2部剧（《扫毒风暴》《哑舍》），同时电影《情圣3》票房表现不佳，总票房仅4262万元[9] - 新丽传媒2025年已计提剩余全部商誉减值约18亿元，该减值支出不影响调整后利润口径及现金流[7][9] - 新丽传媒2025年利润由原预测的3.3亿元下修至亏损1.4亿元[9] - 新丽传媒仍是国内头部剧集制作公司，2026年已上线剧集《年少有为》，后续项目排播值得关注[9] 业务分析：在线业务与版权运营 - 在线业务及阅文自有版权运营业务2025年表现基本符合预期，阅文作为付费网文领军者，在线业务预计保持平稳[9] - 版权运营业务是公司当前核心看点，2025年增速较好，经营趋势向上[9] - 衍生品、短剧、漫剧等更“短平快”的IP变现方式，有助于平滑长剧、电影产品周期波动[9] 战略转型与新业务布局 - 公司正通过AI漫剧等新场景，推动从“爆款驱动”转向“IP池变现”[9] - AI漫剧能显著降低动画与漫改的制作门槛和周期，使海量中腰部网文IP具备规模化、可视化变现可能[9] - 阅文集团在2025年已积极布局AI漫剧，包括开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金、推出AI工具“漫剧助手”，并战略投资头部制作公司酱油文化[9] - 公司CEO在2026年春节内部信表示将全力布局AI漫剧，且“漫剧助手”宣布即将接入Seedance 2.0模型[9] - 衍生品业务采取“内容IP+潮玩IP”双轮驱动，于2025年10月发布“全球潮玩共创计划”，携手全球百大艺术家，并开放全链条产业化能力[9] - 已与超级元气工厂联合出品“Mooroo酱酱”搪胶毛绒产品，签约多位艺术家，多系列潮玩产品将陆续面市[9] 估值与目标 - 报告参考可比公司给予阅文集团2026年目标市盈率30倍，对应目标市值490亿港币[9] - 以报告发布日收盘价38.32港币计算，目标价隐含上升空间为25%[1][9]