评级与目标价 - 摩根士丹利给予美光科技“Equal-weight（中性）”评级，目标价为135美元 [1] 公司整体状况与市场观点 - 美光科技的状况仍具有争议性，一方面看空情绪在行业会议中被反复提及，另一方面公司股价却持续走高 [1] - 从股价风险与回报角度分析，二者相对平衡但带有建设性倾向，这种倾向并非源于股价被低估，而是若市场对高带宽内存机遇的热情回归，股价存在被高估的可能性 [1] 第四季度内存产品价格走势 - DDR5价格受超大规模企业强劲需求推动大幅上涨，涨幅比第三方报告显示的更为显著，涨势持续且供应紧张状况预计持续到2026年上半年 [1] - 手机和个人电脑需求符合预期，通用服务器需求更加强劲，人工智能需求十分旺盛，第四季度最终情况虽未确定但整体价格有强烈上涨趋势 [2] - DDR4价格在第四季度出现暴涨，但对美光科技影响微乎其微，因DDR4在美光营收中占比极低仅为个位数以下 [2] - DDR4价格暴涨主要归因于英特尔个人电脑客户端路线图调整，从“流星湖”转回“阿尔德湖”产生影响，且DRAM制造商不愿重启逐渐缩减的DDR4供应导致市场供应极度紧张 [2] - NAND价格在第四季度表现强劲，企业固态硬盘需求加速推动整体NAND需求上升，云领域对企业级SSD的强劲需求以及对2026年供应的担忧刺激价格 [2] - 预计第四季度NAND价格保持强势，实际情况比模型中预测的更为强劲 [2] 高带宽内存市场供需分析 - 市场探讨HBM是否存在供过于求，该行认为有一定程度但说法略显夸张，夸大了情况负面性 [3] - 鉴于硅通孔产能成本相对较低以及HBM带来的机遇特质，所有DRAM供应商都会获取HBM产能以匹配处理器“最理想情况”需求 [3] - 后端工具利用不足成本低，晶圆易用于常规DDR5生产，行业为缓解交易比例担忧建设的前端产能规模成为决定HBM供需的因素 [3] - 目前HBM市场并非供过于求，其他市场的强劲态势可证明 [3] 高带宽内存市场规模与预期 - 对HBM市场规模的预测远大于隐含的处理器营收，通过估算得出2025财年处理器总销售成本为505亿美元，其中大部分来自英伟达 [4] - 英伟达销售成本中不到三分之一是HBM，而ASIC和超微半导体的这一比例更接近50% [4] - 按美光的总可寻址市场估算，今年HBM将占销售成本的70%，若用更接近400亿美元的全球估算，HBM占比将升至80% [4] - 这种差异源于HBM产能爬坡的陡峭程度，意味着明年可能有追赶期，HBM4会提高交易比例 [4] 高带宽内存与DDR5业务对比 - HBM供过于求的问题相关性较低，HBM是关乎设计优势的业务，比DDR5更具粘性且不会经常议价 [5] - 英伟达施加的买方垄断定价压力相较于传统DRAM更适度，且仍可能使HBM相比DDR5产生溢价 [5] - 美光科技的目标市场份额是达到其整体DRAM份额的20%-24%，即便对市场规模预期过于乐观该数字也应可实现 [5] - 美光在每瓦性能方面优于竞争对手，尽管在可靠良率管理上仍处较早阶段，其可能为略高于预期的市场份额进行了产能建设但应会顺利推进 [5] 高带宽内存4进展与竞争态势 - HBM4将随英伟达的Rubin以及AMD和基于ASIC的系统在2026年下半年亮相 [6] - 有报道称美光决定在HBM基础裸片上采用DRAM工艺而非逻辑工艺对其地位不利，另有报道称英伟达要求的接口速度高于JEDEC标准使海力士和美光都难以达到，使三星凭借新1C工艺处于更有利竞争地位 [6] - 该行难以确切知晓具体情况，但美光仍对自身地位充满信心，公司表示预计2026财年HBM供应会售罄，更高速度可能只对部分产品有要求 [6] - 该行认为若存在投资者所权衡的实质性问题，美光管理层不会在HBM4样品交付后还宣称拥有全球最好的HBM产品 [6]