核心财务表现 - 2025年上半年营收10.7亿元，同比下降19.5%；归母净利润1.6亿元，同比下降17.8% [1] - 2025年第二季度营收2.7亿元，同比下降44.9%；归母净利润0.2亿元，同比下降52.8% [1] - 净利率15.2%，同比微增0.1个百分点，主要受益于销售费用大幅缩减 [3] 产品结构分析 - 高档/中档/低档产品营收分别为8.0亿元/2.0亿元/0.7亿元，同比变动-8.0%/-42.3%/-36.0% [2] - 南疆专销新品"伊力金标"实现销售额500万元 [2] - 公司聚焦次高端核心大单品打造，推进伊力王、壹号窖等战略产品设计封样 [4] 区域销售表现 - 疆内/疆外营收分别为9.0亿元/1.6亿元，同比变动-10.1%/-47.9% [2] - 第二季度疆内/疆外营收2.0亿元/0.7亿元，同比变动-37.8%/-56.9% [2] - 重新确定西安、兰州为重点开发市场，成立专项销售平台公司加速市场渗透 [2] 渠道变革成效 - 直销/线上销售/批发代理营收分别为3.0亿元/0.7亿元/6.9亿元，同比变动+59.8%/+5.8%/-34.7% [2] - 推出"直营+合伙人+推荐官"新模式带动直销收入大幅增长 [2] - 传统经销渠道承压，经销商以去库存为主导致回款趋谨 [2] 成本费用控制 - 毛利率49.3%，同比下降1.2个百分点，主要受规模效应减弱影响 [3] - 销售费用率7.2%，同比下降3.7个百分点，因减少广告宣传及促销费用 [3] - 管理费用率3.2%，同比上升0.2个百分点；财务费用因利息支出大增258.1% [3] 现金流与回款状况 - 第二季度经营活动现金流净额-1.5亿元，去年同期为-1.7亿元 [3] - 销售商品收到现金2.3亿元，同比减少24.0% [3] - 期末预收账款0.4亿元，环比及同比均下降0.2亿元 [3] 战略转型举措 - 实施营销体系市场化改革，将销售薪酬考核与费用核销市场化管理 [4] - 全面梳理产品条码，通过控量提价重塑价格体系 [4] - 渠道结构调整逐步到位，下半年白酒消费旺季有望带动经营企稳回升 [4] 盈利预期与成长性 - 预计2025-2027年归母净利润2.3亿元/2.5亿元/2.8亿元，EPS分别为0.49元/0.53元/0.59元 [4] - 公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续显现 [4] - 长期成长性受益于渠道结构优化和全国化市场布局 [4]

文章核心观点 公司发布2024年报及2025一季报整体业绩符合预期但仍承压产品结构优化、疆外自营增长亮眼产品结构调整驱动毛利率回升深度变革节奏显著期待新品招商增量维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年营收22.0亿元同比-1.3%归母净利润2.9亿元同比-15.9% [1] - 2025Q1营收8.0亿元同比-4.3%归母净利润1.4亿元同比-9.3% [1] 产品结构与销售区域 产品结构 - 2024年高档/中档/低档营收分别为15.3/5.1/1.3亿元同比+4.3%/-8.2%/-20.5%销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0% [2] - 2025Q1高档/中档/低档营收分别为6.2/1.3/0.3亿元同比+8.8%/-30.7%/-41.0% [2] - 高档产品占白酒营收比同比+2.3pp至69.4% [2] 销售区域 - 2024年疆内/疆外营收分别为16.0/5.7亿元同比-5.8%/+16.7% [2] - 2025Q1疆内/疆外营收分别为7.0/0.9亿元同比+3.5%/-37.9% [2] 销售渠道 - 2024年直销/线上/批发营收分别为4.9/1.3/15.4亿元同比+90.9%/-1.7%/-13.9%销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3% [2] - 2025Q1直销/线上/批发营收分别为2.0/0.4/5.5亿元同比+69.9%/+0.7%/-17.3% [2] - 直销产品收入占比同比+10.6pp至22.3% [2] 财务指标 毛利率 - 2024年毛利率为52.3%同比+4.1pp [3] - 2025Q1毛利率为48.8%同比-3.1pp [3] 费用率 - 2024年销售/管理费用率分别为11.9%/4.1%分别同比+2.5pp/+0.5pp [3] - 2025Q1销售/管理费用率分别为5.2%/2.9%分别同比-1.4pp/-0.2pp [3] 净利率 - 2024年净利率为13.1%同比-2.4pp [3] - 2025Q1净利率为18.0%同比-1.3pp [3] 其他指标 - 截止2025Q1末合同负债余额0.6亿元环比+0.1亿元 [3] - 2025Q1销售收现5.9亿元同比-24.4% [3] 公司变革与发展 产品端 - 巩固强化核心单品优势聚焦次高端核心大单品打造 [4] - 战略单品推进设计、封样 [4] 招商与营销 - 新品省外招商持续重心向伊力王/大小老窖等集中 [4] - 营销体系逐步优化激发一线团队活力 [4] - 梳理条码控量提价重塑产品价格体系提振渠道信心 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年净利润分别为3.2亿元、3.7亿元、4.3亿元EPS分别为0.68元、0.77元、0.90元 [4] - 给予2025年27倍PE对应目标价18.36元维持“买入”评级 [4]