报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/玻璃玻纤，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 中材科技处于新材料产业化初期，在低介电/低膨胀电子布、高压储氢气瓶等领域技术突破，有强劲发展潜力，未来估值将由传统周期品向新材料板块切换，有望重塑 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 中材科技：新材料领跑先锋，业绩有望驶入快车道 - 截止2024年底，旗下有9家全资及控股子公司，另有参股子公司 [14] - 主业为玻纤/叶片/锂膜，24年各经营主体贡献归母净利润不同，另有部分子公司主营其他业务并贡献一定利润 [17] 低介电/低膨胀玻纤布：高端卡位，布局价值高地 - 高性能特种玻纤布发展前景优，包括低介电电子布和低膨胀电子布，下游应用于通信基础设施和半导体封装领域，全球供应商以日企、中国台企和部分中国大陆企业为主 [3][20] - 低介电玻纤布能减少信号传输能量损失，预计下游应用于高频高速覆铜板、印刷电路板、AI服务器和交换机等领域，25年一季度产业链核心厂商业绩边际变化验证其需求高速增长，公司有多条低介电玻纤产线，产能将进一步提升 [22] - 低膨胀电子布终端用于高端手机等芯片封装载板，公司开发的低膨胀玻璃纤维有低气泡、低膨胀系数等特点，提高了基板可靠性 [31] - 预计25 - 27年特种玻纤布收入分别为8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为1.8/4.9/8.2亿元，26/27年同比分别+173%/+67% [1][37] 氢气瓶：高压氢气"装甲堡垒"，氢能产业化浪潮驱动发展 - 公司气瓶业务前景优，氢气瓶主要运营主体为苏州有限，拥有五大制造基地，综合气瓶年产能超百万只，2023年掌握70MPa - IV型储氢气瓶关键技术并具备自动化批量生产能力 [40] - 产品特性上，Ⅰ型和Ⅱ型为固定式储氢瓶，Ⅲ型和Ⅳ型为车载式储氢瓶，未来Ⅴ型向无内胆纤维全缠绕方向开发，国内目前以35MPa储氢瓶为主，未来70MPa用量将增加 [41] - 24年公司储氢气瓶销量1.2万只，市占率第一，70MPa III型140L大容积储氢瓶装备我国首款氢动力列车，70MPa IV型储氢瓶生产线量产，预计25 - 27年公司氢气瓶收入分别达3.6/6.9/13.2亿元，归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106% [6][46] 高技术壁垒驱动，主业结构性优化 - 叶片业务在海风赛道有优势，24年风电叶片销量增长，全球市占率第一，但行业价格竞争和原材料成本波动使毛利率承压 [50] - 隔膜业务建成芳纶示范线，超薄5μm基膜量产，24年隔膜销量和涂覆产品销量占比提升，但行业产能过剩和研发投入增加导致增收不增利 [50] - 过滤材料行业发展相对稳定，到2030年CAGR预计在3% - 6%之间 [51] 长坡厚雪，估值重塑 - 采用分部估值法，新材料板块选取宏和科技、Nittobo作为可比公司，给予26年25XPE，预计25 - 27年新材料板块利润约2/6/10亿元，对应26年市值150亿元附近 [2][56] - 主业选取中国巨石等作为可比公司，给予26年16XPE，预计未来三年主业利润14 - 16亿元，对应26年主业分部市值240亿元附近，综合看公司26年合理市值在390亿元附近 [2][56]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/玻璃玻纤，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 中材科技处于新材料产业化初期，在低介电/低膨胀电子布、高压储氢气瓶等领域技术突破，有强劲发展潜力 [1] - 预计25 - 27年特种玻纤布收入分别为8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为1.8/4.9/8.2亿元，26/27年同比分别+173%/+67% [1] - 预计25 - 27年公司氢气瓶归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106% [1] - 给予新材料板块26年25XPE，预计25 - 27年新材料利润约2/6/10亿，对应26年新材料分部市值150亿元；主业给予26年16XPE，预计未来三年主业利润14 - 16亿元，对应26年主业分部市值240亿元；综合看公司26年合理市值390亿元，未来估值有望重塑 [2] 各部分总结 中材科技：新材料领跑先锋，业绩有望驶入快车道 - 截止2024年底，旗下有9家全资及控股子公司，另有参股子公司 [14] - 主业为玻纤/叶片/锂膜，24年泰山玻纤、中材叶片、中材锂膜分别贡献归母净利润3.9/1.86/0.22亿元；南玻有限等4家子公司主营特种纤维复合材料等，24年合计贡献归母净利润3.56亿元；北玻院、中材大装主要从事服务及少量生产加工、研发 [17] 低介电/低膨胀玻纤布：高端卡位，布局价值高地 - 高性能特种玻纤布包括低介电电子布和低膨胀电子布，下游终端分别应用于通信基础设施和半导体封装领域，全球供应商主要是日企、中国台企和部分中国大陆企业 [20] - 低介电电子布能减少信号传输能量损失，预计下游应用于高频高速覆铜板、印刷电路板、AI服务器和交换机，25年一季度产业链核心厂商业绩边际变化验证其需求高速增长 [22] - 公司有5条低介电玻纤产线，合计产能约6150吨，最早2019年布局，25年4月12日公告特种玻纤布投资项目产能提升至3500万米，预计26 - 27年产能进一步抬升 [28] - 低膨胀电子布终端用于高端手机等芯片封装载板，公司开发的低膨胀玻璃纤维具有低气泡、低膨胀系数等特点，与无碱E玻纤相比，膨胀系数降低35% [31] - 预计25 - 27年特种玻纤布收入分别为8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为1.8/4.9/8.2亿元，整体净利率分别为21%/30%/34%，26/27年同比分别+173%/+67% [37] 氢气瓶：高压氢气"装甲堡垒"，氢能产业化浪潮驱动发展 - 公司气瓶业务前景较优，氢气瓶主要运营主体为苏州有限，拥有五大制造基地，综合气瓶年产能超百万只，其中III型储氢气瓶10万只/年，IV型储氢气瓶3万只/年 [40] - 2023年7月取得IV型储氢气瓶特种设备生产许可，完成柔性自动化产线建设，成为国内首家掌握关键核心技术、拥有自主知识产权且具备自动化批量生产能力的企业 [40] - 产品特性上，Ⅰ型和Ⅱ型为固定式储氢瓶，Ⅲ型和Ⅳ型为车载式储氢瓶，未来Ⅴ型向无内胆纤维全缠绕方向开发，目前技术处于研发阶段 [41] - 24年公司储氢气瓶销量1.2万只，国内市占率第一，70MPa III型140L大容积储氢瓶装备我国首款氢动力列车，70MPa IV型储氢瓶生产线量产 [43] - 预计2025年我国氢燃料电池汽车保有量达4.5万辆左右，车载储氢瓶需求量6 - 8万支，市场规模8 - 12亿元；预计2030年我国燃料电池汽车保有量突破35万辆，35MPa和70MPa储氢气瓶并存，2025 - 2030年车载储氢瓶市场总规模380 - 460亿元 [45] - 假设公司市占率保持27%不变，行业需求CAGR为65%，测算25 - 27年公司产销量分别为1.6/2.7/4.4万只，收入分别达3.6/6.9/13.2亿元，归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106% [46] 高技术壁垒驱动，主业结构性优化 - 叶片业务方面，公司成功下线全球最长叶片GW147、可回收环氧树脂风电叶片，2024年风电叶片销量24GW，同比增长10.9%，全球市占率保持第一，但行业价格竞争激烈叠加原材料成本波动，毛利率承压 [50] - 隔膜业务方面，公司建成芳纶示范线填补国内对位芳纶涂覆隔膜空白，超薄超高强度5μm基膜实现量产，24年隔膜销量19亿平方米，涂覆产品销量占比提升6个百分点至30%，然而行业产能过剩引发价格战，叠加研发投入增加，导致隔膜业务增收不增利，毛利率同比收缩 [50] - 过滤材料包括高温过滤材料和玻璃微纤维滤纸，行业发展相对稳定，到2030年的CAGR预计在3% - 6%之间 [51] 长坡厚雪，估值重塑 - 选取宏和科技、Nittobo作为可比公司，给予公司新材料分部26年25XPE，预计25 - 27年新材料板块利润约2/6/10亿，对应26年新材料分部市值150亿元 [56] - 选取中国巨石、长海股份、再升科技、时代新材作为可比公司，给予公司主业分部26年16XPE，预计未来三年主业利润14 - 16亿元，对应26年主业分部市值240亿元 [56] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 25,889.46 | 23,983.85 | 28,911.19 | 32,340.80 | 34,583.96 | | 增长率(%) | 17.10 | (7.36) | 20.54 | 11.86 | 6.94 | | EBITDA(百万元) | 6,243.63 | 4,407.90 | 5,048.54 | 5,830.60 | 6,939.10 | | 归属母公司净利润(百万元) | 2,224.27 | 891.87 | 1,610.65 | 2,015.02 | 2,552.13 | | 增长率(%) | (36.65) | (59.90) | 80.59 | 25.11 | 26.66 | | EPS(元/股) | 1.33 | 0.53 | 0.96 | 1.20 | 1.52 | | 市盈率(P/E) | 13.21 | 32.95 | 18.24 | 14.58 | 11.51 | | 市净率(P/B) | 1.58 | 1.59 | 1.51 | 1.42 | 1.32 | | 市销率(P/S) | 1.13 | 1.23 | 1.02 | 0.91 | 0.85 | | EV/EBITDA | 7.04 | 9.29 | 10.60 | 9.11 | 8.23 | [7]