核心观点 - 高盛重申对友邦保险的“买入”评级，并将其目标价从85港元上调至96港元，相当于预测2027年内含价值的1.4倍 [1] - 尽管股价自去年以来已上涨62%，且估值达到2023年以来新高，但当前估值仍低于历史平均水平，风险回报具备吸引力 [1][2] 股价表现与估值 - 公司股价自去年以来已上涨62% [1] - 当前股价为预测未来一年股价对内含价值的1.4倍，为2023年以来新高 [1] - 当前估值仍低于2013年至2023年的1.7倍平均值 [1] - 目标价96港元相当于预测2027年内含价值的1.4倍 [1] 增长指标与财务预测 - 公司估值受新业务价值、内含值及税后经营溢利稳定复合增长支撑 [1] - 2011年至2019年新业务价值年均增长24% [1] - 预计2023年至2028年新业务价值平均增长约15% [1] - 上调对2025年至2027年新业务价值预测3%至4% [2] - 内含值增长已恢复并呈上升趋势 [1] - 预期2025年内涵值的经营回报率将达15%，与2018至19财年最快增长势头持平，且预期将持续上升 [1] - 公司以自由盈余回购，预计2023年至2028年间股本回报率达17%，远高于历史水平 [1] - 将2025年净利润预测上调5%，主要反映内地及泰国市场的股市投资表现 [2] 市场与产品担忧 - 投资者对内地及香港市场储蓄型产品占比上升表示担忧 [2] - 该行认为相关担忧已在当前估值中得到反映 [2]

股价表现与估值 - 公司股价自去年以来已上涨62% [1] - 公司当前估值为预测未来一年股价对内含价值的1.4倍，为2023年以来新高，但仍低于2013年至2023年的1.7倍平均值 [1] - 目标价由85港元上调至96港元，相当于预测2027年内含价值的1.4倍，并重申“买入”评级 [1] 增长指标与财务预测 - 公司估值受新业务价值、内含值及税后经营溢利稳定复合增长支撑 [1] - 保费收入增长放缓，但内含值增长已恢复并呈上升趋势 [1] - 2011年至2019年新业务价值年均增长24%，对比2023年至2028年预估的平均增长约15% [1] - 预期2025年内涵值的经营回报率将达15%，与2018至19财年最快增长势头持平，且预期将持续上升趋势 [1] - 公司以自由盈余回购，预计2023年至2028年间股本回报率达17% [1] - 上调对公司2025年至2027年新业务价值预测3%至4% [2] - 将2025年净利润预测上调5%，主要反映内地及泰国市场的股市投资表现 [2] 市场观点与风险考量 - 公司复合增长故事依然成立 [2] - 尽管投资者对内地及本港市场储蓄型产品占比上升表示担忧，但认为已在估值中反映 [2] - 当前估值风险回报具吸引力 [2]

行业背景与核心挑战 - 寿险公司利润主要来源于死差、费差和利差，但国内寿险公司利润多年来主要依赖利差 [1][9] - 近年来利率快速下行并维持低位，市场投资收益整体下降，寿险公司博取利差益难度不断增大，继续依赖利差已不现实，未来经营必须转向三差平衡 [1][9] - 在向三差平衡转变的过程中，中小公司面临更大压力和难度，因其业务结构更单一、对利差依赖更高、既有业务规模远不如大公司、风险承受与综合统筹能力更弱，且综合经营管理能力不足，实现三差平衡十分艰难 [1][9] 中小公司利差依赖的表层原因 - 营销能力不足，营销成本居高不下，表现为营销成本高、业务产出效率低下，且对代理人团队和营销渠道依赖度更高、话语权不足，导致在营销费用、业务品质及产品结构上管控力度不足，难以从业务源头获得费差益和死差益 [2][12] - 产品结构单一，利差依赖性强，中小公司前期为积累规模常主推便于快速上量的储蓄型产品，且多数依赖银保渠道，该渠道更擅长销售储蓄型产品，导致产品结构以储蓄型产品为主导 [2][12] - 营销策略相对激进，销售成本和保险风险长期处于高位，为对抗大公司品牌优势，中小公司常采取激进的产品和费用策略，导致产品销售成本普遍偏高且业务品质难以保证，进一步提高了获取死差益和费差益的难度 [2][12] 中小公司利差依赖的深层根源 - 以规模和速度为导向的粗放发展模式，前期为尽快达到财务平衡所需的资产负债规模，普遍采用激进费用和产品的营销策略，导致业务费用超支、品质失控，无法获得费差益和死差益，只能依赖利差益弥补亏空 [3][13] - 以销售为主导的经营模式，销售板块长期处于主导地位，中小公司往往是渠道能销售什么产品就开发什么产品，利益驱动下，佣金和费用获取效率高的增额终身寿险及销售难度小、件均大、取费多的万能险成为主推产品，增强了利差依赖性 [3][13] - 社会公众对保险认知不足，前期公众往往将保险与银行存款、理财、基金等混为一谈并类比对标，迫使保险公司放大保险的投资理财功能 [3][13] - 为参与竞争，中小公司常采用比大公司产品及其他投资产品更激进的定价利率或演示利率，同时压缩回本周期，这大大提高了负债成本并缩短了资金运营周期，迫使公司通过激进投资博取高额利差来短期覆盖负债成本 [4][14] 实现三差平衡的转型路径：业务与负债端 - 以客户需求为中心，丰富产品供给，推动业务结构转型，需充分调研客户真实需求，整合健康、医疗、养老资源，以健康险、养老年金、分红险等为重点，推动产品多样化、特色化、个性化创新，将竞争从费用利率转向产品功能竞争，同时加强内部培训，培育综合营销能力，形成产品创新驱动业务发展的模式，以优化结构并培育费差益和死差益经营能力 [6][15] - 严控负债端成本，加强业务品质管理和理赔服务管理，利用监管下调预定利率及推动“报行合一”后的形势，推动产品与营销转型，提升销售端产出效率以全面压降负债成本，同时推动人工智能等新技术赋能，提升核保理赔等环节的效率和精准度，为费差益和死差益的产生夯实基础 [6][15] 实现三差平衡的转型路径：投资与运营端 - 围绕资负匹配，培育精细化资产运营能力，需持续加强投资能力建设，并充分结合偿二代及新财务会计准则要求，以资负匹配为核心，平衡财务投资收益率与综合投资收益率、净资产管理与净利润管理等目标，同时兼顾偿付能力及资负管理要求，并加强科技赋能以提升资负匹配效能 [7][16][17] - 坚持降本增效，压降管理成本，需落实全面预算管理并深化业财融合以强化成本管控，按照“收支两条线”模式实施费用全流程动态管控，强化可控成本管理，合理分配资金预算调整频率以实现资金运用收益最大化，同时优化管理流程、部门机构及人员岗位设置以科学压降管理成本 [7][17] 实现三差平衡的关键经营理念 - 保持耐心，拉长经营视角，坚持长期主义，寿险保单的费差益和死差益需要时间沉淀才能显现，前期利差依赖根源在于急躁与短视，因此必须增加经营耐心，用时间打磨费差益与死差益的运营能力 [8][18] - 保持战略定力，不折腾、不动摇，实现三差平衡需要持续推动降本增效和精细化管理，严控业务品质，丰富产品供给，优化业务结构，且这一切需要长期坚持才有效果，中小公司必须不被短期利益诱惑，不因一时压力动摇 [8][18]

寿险行业核心观点 - 2026年寿险行业将迎来由财富重新配置驱动的历史性增长机遇 因零售投资者为大量到期的银行存款寻求更高的再投资收益 [1][2] - 超过70万亿元人民币的银行存款自2021年后存入并开始到期 零售投资者面临低利率再投资环境且具有低风险偏好与追求更高收益的特性 [2] - 资金向保险产品（尤其是与股市相关的分红产品）的重新配置将推动增长 银保渠道尤为显著 [2] 寿险行业利润率与产品趋势 - 行业利润率预计保持稳定 2025年9月的定价利率下调可抵消产品组合变动导致的利润率侵蚀 [1] - 储蓄型产品进一步转向分红型 有助于保险公司持续降低新业务成本并缓解利率风险 [2] - 保障型产品的复苏可成为渐进但长期的利差提升驱动力 [2] 寿险行业竞争格局与偏好 - 在监管持续收紧背景下 预期龙头与小型保险公司将呈现K型增长分化 [1] - 花旗偏好行业龙头 如中国人寿及中国平安 [1] 财险行业核心观点 - 预期2026年财险行业保费增长4% [1] - 在监管顺风下 行业综合成本率有进一步改善空间 [1] 财险行业综合成本率改善驱动因素 - 非车险业务费用率合理化 [1] - 车险费用管理监管持续加强 [1] - 新能源车保险定价逐步放宽 [1] 财险行业竞争格局与偏好 - 尽管财险板块在股市牛市中较不受青睐 但龙头公司中国财险应受惠最多 并可实现行业最佳业绩 [1]

行业整体展望 - 展望2026年，寿险行业将迎来由财富重新配置带来的历史性机遇，主要驱动因素是零售投资者为大量到期的银行存款寻求更高的再投资收益 [1] - 寿险行业利润率预计保持稳定，因2025年9月的定价利率下调可抵销产品组合变动导致的利润率侵蚀 [1] - 财险行业预计保费增长4%，且在监管顺风下综合成本率有进一步改善空间 [1] 寿险行业分析 - 中国寿险行业正迈入黄金时期，因2021年后存入的巨额银行存款（估计超过70万亿元人民币）开始到期，而零售投资者面临再投资的低利率环境 [2] - 零售投资者低风险偏好但追求更高收益的特性，将推动资金向保险产品（尤其是与股市相关的分红产品）重新配置，带来历史性增长机遇，银保渠道尤为显著 [2] - 储蓄型产品进一步转向分红型，有助于保险公司持续降低新业务成本并缓解利率风险 [2] - 保障型产品的复苏可成为渐进但长期的利差提升驱动力 [2] 财险行业分析 - 财险行业综合成本率改善空间源于非车险业务费用率合理化、车险费用管理监管持续加强，以及新能源车保险定价逐步放宽 [1] - 尽管财险板块在股市牛市中较不受青睐，但龙头公司应能实现行业最佳业绩 [1] 公司偏好与分化 - 在寿险领域，偏好中国人寿及中国平安等行业龙头，预期在监管持续收紧背景下，龙头与小型保险公司将呈现K型增长分化 [1] - 在财险领域，认为龙头的中国财险应受惠最多 [1]

行业整体经营数据 - 2025年前11个月，保险业原保险保费收入5.76万亿元，可比口径下同比增长7.6% [1] - 人身险原保费规模为4.42万亿元，同比增长9.2%；财产险原保险保费收入1.34万亿元，同比增长2.5% [1] - 保险业净资产3.68万亿元，总资产40.64万亿元，其中人身险公司总资产35.75万亿元，财产险公司总资产3.15万亿元 [1] 人身险业务分析 - 人身险公司保费收入4.15万亿元，同比增长9.1% [1] - 寿险业务原保险保费收入3.39万亿元；健康险原保险保费收入7252亿元；意外险原保险保费收入346亿元 [1] - 人身险保费增长主要得益于储蓄型产品的销售带动 [2] - 投连险因利率下行与权益市场表现较好，相关产品结算利率具备竞争力，吸引力增强 [2] - “报行合一”政策落实后，银保渠道销售费用显著下降，不少公司因此加大该渠道投入，有力拉动了新单销售 [2] 财产险业务分析 - 财险公司保费收入1.62万亿元，同比增长3.9% [2] - 机动车辆保险原保险保费收入8432亿元、责任险原保险保费收入1336亿元、农业保险原保险保费收入1494亿元、健康险原保险保费收入2187亿元、意外险原保险保费收入546亿元 [2] - 车险整体保持稳定，非车险仍是主要增长动力 [2] - 短期健康险因风险可控、需求旺盛，财险公司通过参与惠民保业务、发力中端医疗险等领域，实现了较好的保费增长 [2] - 预计非车险业务“报行合一”分批落地，短期内保费增长可能承压，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平 [2] 行业增长驱动因素 - 在行业转型、全渠道“报行合一”政策推进等多重因素推动下，2025年前11个月保险业保费收入实现了稳健增长 [1]

行业整体经营数据 - 2025年前11个月保险业原保险保费收入5.76万亿元，可比口径下同比增长7.6% [1] - 人身险原保费规模为4.42万亿元，同比增长9.2% [1] - 财产险原保险保费收入1.34万亿元，同比增长2.5% [1] - 保险业总资产40.64万亿元，净资产3.68万亿元 [1] - 人身险公司总资产35.75万亿元，财产险公司总资产3.15万亿元 [1] 人身险业务分析 - 人身险公司保费收入4.15万亿元，同比增长9.1% [1] - 寿险业务原保险保费收入3.39万亿元 [1] - 健康险原保险保费收入7252亿元，意外险原保险保费收入346亿元 [1] - 人身险保费增长主要得益于储蓄型产品的销售带动 [2] - 投连险产品因利率下行与权益市场表现较好，结算利率具备竞争力，吸引力增强 [2] - “报行合一”政策落实后，银保渠道销售费用显著下降，不少公司加大该渠道投入，拉动了新单销售 [2] 财产险业务分析 - 财险公司保费收入1.62万亿元，同比增长3.9% [2] - 机动车辆保险原保险保费收入8432亿元 [2] - 责任险原保险保费收入1336亿元，农业保险原保险保费收入1494亿元 [2] - 健康险原保险保费收入2187亿元，意外险原保险保费收入546亿元 [2] - 车险整体保持稳定，非车险仍是主要增长动力 [2] - 短期健康险因风险可控、需求旺盛，财险公司通过参与惠民保业务、发力中端医疗险等领域，实现了较好的保费增长 [2] - 预计非车险业务“报行合一”分批落地，短期内保费增长可能承压，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为保险行业，特别是人身险领域[1] 核心观点与论据 **负债端与保费增长** * 短期负债端基数压力不大，新单保费和新业务价值基数较低[3] * 预计2026年到期理财产品规模至少达25万亿元，为保费增长提供空间[1][3] * 近期“开门红”数据显示各公司业绩良好[1][3] * 短期基于“存款搬家”逻辑，预测2026年人身险规模可达4.8万亿元，同比增长10%[1][5] * 中长期看，储蓄型和保障型产品需求均能支撑行业增长[1][5] * 国内养老储备严重不足，与美国相比差距明显，构成长期增长动力[5] * 假设未来GDP增速为6%，养老资产渗透率每年提升5%，到2035年人身险占养老资产比例可从15%提升至20%，人身险年复合增速保持10%没有问题[5] **利润与估值驱动** * 保险行业利润面临压力，但利润增速并非短期估值最重要因素[1][4] * 历史数据显示，在利润增速下降的年份（如2013-2014年、2019-2020年、2021-2022年），行业市值依然稳定或提升[1][4] * 资产端预期和投资收益率变化是更重要的估值驱动因素[1][4] * 在当前慢牛预期下，行业仍具备短期空间[4] * 保险公司盈利能力取决于投资收益率与负债成本率之差，负债成本改善趋势明确[1][7] * 市场对利差走阔持乐观态度，推动中长期估值修复[1][7] * 例如，一家负债成本为3%的公司，即便利率降至1%，其利差空间仍大于1%[8] * 在保费增速上行或股票投资收益率上行时，利差曲线会进一步扩展[8] * 中长期估值修复至一倍PV水平是必然趋势[1][8] * 当前保险板块估值距离一倍PV仍有较大空间[2][8] **资产端与资金配置** * 监管要求新增保费的30%投资A股[1][6] * 预计2026年人身险经营性净现金流约4.8万亿元，对应3,000亿至7,600亿元增量资金入市[1][6] * 中长期增配权益资产趋势确定，源于低利率环境下的内生需求及监管政策鼓励[1][6] * 险资配置偏好长期稳定收益的配置性权益类资产，如价值股、周期底部股，以应对久期缺口[1][6] 其他重要内容 * 建议继续推荐保险板块，并建议仓位大于个股选择，表明行业整体投资价值被看好[2][8]

全球保险业核心趋势 - 非寿险行业短期依赖费率上调和理赔管理优化，但长期受通胀、社会诉讼、地缘政治和气候风险制约 [3] - 寿险与年金领域高利率环境刺激销售，但长期增长需依靠核心系统现代化和数字化，美国寿险保障缺口达25万亿美元，全球养老储蓄缺口约70万亿美元 [3] - AI与数字化加速渗透，6%美国保险公司已应用生成式AI，AI责任险市场复合增长率预计80%，到2032年将形成年保费47亿美元市场 [3] - 嵌入式保险通过与汽车、房地产等行业合作，预计到2030年规模突破7220亿美元 [3] 非寿险行业动态 - 2024年一季度美国非寿险行业实现93亿美元承保利润，综合比率改善至94.2%，税前营业收入同比飙升332%至300亿美元 [10] - 行业面临三重挑战：商业责任险赔付攀升、社会通货膨胀推高责任准备金、地缘政治加剧网络和海洋风险评估 [10] - 2023年全球自然灾害造成3570亿美元经济损失，仅35%由保险覆盖，中东、非洲和亚洲缺口显著 [11] - 2023年全球非寿险保费实际增长3.9%，英国和澳大利亚个人财产与车险保费增速超通胀 [14] 寿险与年金市场发展 - 2023年美国年金销售额同比增长23%至3850亿美元，2024年上半年继续增长19%至2152亿美元 [21] - 发达市场2025年寿险保费预计增长1.5%，新兴市场2024-2025年预计增长7.2%和5.7% [22] - 核心系统现代化需投资API架构，巴西通过数字银行实现寿险大众化，全球退休储蓄缺口达70万亿美元 [25][26] - 后台效率低下和系统老化威胁盈利持续性，需建立以客户为中心的新型运营模式 [32] 团体保险与员工福利 - 2023年团体人寿保险销售额增长8%，但2024年一季度同比下降2%，补充健康险保持3-5%增速 [33] - 70%受访者认为福利方案对人才吸引至关重要，51%公司计划增加福利投入，需通过生态合作实现差异化 [34] AI与数字化转型 - 76%美国保险公司已在至少一个业务领域应用生成式AI，理赔和客服成为落地首选领域 [36] - 数据治理是AI战略基石，需解决安全隐私、质量及整合挑战，数据网格架构成为新趋势 [38] - 人才战略需兼顾技术能力与人类独特特质，苏黎世保险通过技能评估定制员工发展计划 [39][40] 可持续发展与社会价值 - 若投资33.5亿美元提升住宅抗灾能力，到2030年可减少370亿美元天气相关索赔 [3] - 欧洲部分公司允许使用二手汽车零件，美国通过保费折扣激励房屋加固 [43] - 保险业75%-90%碳排放来自Scope 3，行业报告重点转向关键指标和新计量模型 [44] 全球税制影响 - 全球最低税率规则对传统低税率地区影响显著，百慕大已对达标企业开征15%企业所得税 [46] - 跨部门数据整合与合规申报成为主要挑战，可能促使公司调整定价、成本优化和注册地策略 [46] 行业转型方向 - 需从被动承保转向主动风险管理，投资敏捷运营能力、构建战略联盟、培养未来人才队伍 [48] - 2025年将成为行业通过创新定位赢得长期竞争优势的关键一年 [48]

纪要涉及的行业或者公司 行业：保险行业 公司：新华保险、中国平安、中国太保、中国人寿 纪要提到的核心观点和论据 - **2025年上半年保险行业表现**：2025年上半年保险行业表现出显著超额收益，截至6月20日保险指数上涨3.5个百分点，跑赢大盘接近6个百分点，除中国人寿外平安、太保和新华均实现超额收益，基本面新单增速放缓但新业务价值增长显著[3] - **保险行业估值情况**：短期内保险行业收益主要来源于估值提升，长期内涵价值贡献更大，当前A股和港股估值反映相对悲观投资收益率假设，A股投资收益率假设在3%至2%点多之间，港股低于2%，自2012年或2018年以来估值百分位处于三四十左右，相对水平较低[1][4] - **利差损风险对保险行业的影响**：利差损风险较低，新单负债成本持续下降及费用改善，即使长期利率下行至1%或0.5%，对上市头部险企影响有限[1][5] - **存量业务合理估值水平的评估**：存量业务可通过有效业务价值评估，该指标有明确敏感性计算且数值相对保守，能更准确反映企业价值[1][6] - **基本面与保险行业估值的关系**：基本面不会拖累当前保险行业估值，报行合一趋势有利于头部公司提升产品和服务竞争力，政策鼓励头部公司做大做强，储蓄型产品投资收益是大公司优势，头部公司市场份额有望显著改善[1][7] - **投资建议**：当前保险板块具备估值修复空间，负债端展望稳定，配置策略可选择弹性较强的新华保险或港股标的，以及具备红利属性的中国平安和中国太保[2][8][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 报行合一趋势砍掉定价外费用并压降渠道费用，使产品竞争回归产品和服务本身，政策鼓励头部公司做大做强，中小公司走精细化发展路线[7]