核心观点 - 高盛发布研究报告，认为友邦保险2025财年业绩大致符合预期，虽然第四季新业务价值增长放缓，但看好公司2026年在主要市场的增长动能，并上调了目标价及未来财年预测，重申“买入”评级 [2] 财务表现与预测 - 公司2025财年业绩大致符合预期 [2] - 2025年第四季度新业务价值增长出现放缓 [2] - 高盛将公司2026至2028财年的预期新业务价值/内含价值比率预测上调了1%至2% [2] - 高盛将公司2026至2028财年的营运税后溢利预测上调了2%至3% [2] 业务增长与市场动能 - 2026年1月至2月期间，公司在中国内地市场的新业务价值同比增长高于20% [2] - 公司在香港市场的强劲增长动能延续至2026年 [2] - 2026年主要市场展现出正向的增长动能 [2] 估值与投资观点 - 市场对于公司储蓄型产品比重较高的担忧，已反映在当前较历史平均为低的价格/内含价值倍数中 [2] - 高盛认为在当前估值水平下，公司的风险回报具备吸引力 [2] - 高盛将公司的目标价由96港元上调至97港元 [2] - 高盛重申对公司的“买入”评级 [2]

投资评级 - 重申"买入"评级 目标价由96港元上调至97港元 [1] 核心观点 - 友邦保险2025财年业绩大致符合预期 第四季新业务价值增长放缓 但2026年主要市场展现出正向增长动能 [1] - 对储蓄型产品比重较高的担忧已反映在目前较历史平均为低的P/EV倍数中 在此水平视风险回报具吸引力 [1] 财务表现与预测 - 2026年1月至2月期间 内地新业务价值同比增长高于20% 香港强劲的增长动能亦延续至2026年 [1] - 将友邦2026至28财年预期新业务价值/EV比率上调1%至2% [1] - 将友邦2026至28财年营运税后溢利预测上调2%至3% [1]

公司业绩与预期 - 友邦保险2025财年业绩大致符合预期 [1] - 公司2025年第四季度新业务价值增长放缓 [1] 增长动能与市场表现 - 公司主要市场在2026年展现出正向增长动能 [1] - 2026年1月至2月期间，中国内地新业务价值同比增长高于20% [1] - 香港市场的强劲增长动能延续至2026年 [1] 财务预测与估值调整 - 高盛将公司2026至2028财年的预期新业务价值/内含价值比率预测上调1%至2% [1] - 高盛将公司同期营运税后溢利预测上调2%至3% [1] - 公司目标价由96港元上调至97港元 [1] - 高盛重申对公司的“买入”评级 [1] 产品结构与估值观点 - 市场对储蓄型产品比重较高的担忧已反映在估值中 [1] - 公司当前市盈率对内含价值倍数低于历史平均水平 [1] - 在此估值水平下，公司风险回报具吸引力 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q4保险公司资金运用余额增长 人身险和财险公司资金运用余额分别较25Q3增长2.77%和1.18% 不同投资类别占比和增速有差异 [2] - 险资债券投资余额同比增长但25Q4单季同比少增 股票投资余额显著增加后环比增速回落 25Q4保险公司保费收入累计同比增速有所回落 [2] - 财产险公司股票投资占比环比小幅增加 人身险公司债券投资占比环比小幅增加 险资债券投资驱动力有所减弱 保险机构主要债券投资品种为利率债 [2][3] 各部分内容总结 资金运用余额情况 - 截至25Q4 保险公司资金运用余额共计38.48万亿元 较25Q3增长2.71% 其中人身险公司34.66万亿元 财产险公司2.42万亿元 分别较25Q3增长2.77%和1.18% [2] 投资类别占比情况 - 截至25Q4 人身险和财产险公司银行存款投资占比8.19% 债券投资占比50.43% 股票投资占比10.07% 证券投资基金占比5.31% 长期股权投资占比7.64% [2] 各投资类别变化情况 - 险资债券投资余额同比增长17.43% 25Q4单季同比少增 若剔除债市波动影响 25Q4债券投资实际增量或高于当前数据 25Q4银行存款、股票、证券投资基金及其他投资均同比多增 长期股权投资变动较小 [2] - 险资股票投资余额显著增加 较24年末增加1.30万亿元 增幅53.81% 第三季度单季增加5525亿元 增幅18% 与当季沪深300指数涨幅基本持平 25Q4环比增速回落至3.13% 或受当季沪深300指数涨幅较弱影响 [2] 保费收入情况 - 2025年保险公司保费收入同比增速于8月触及9.63%后逐月下降 12月降至7.43% 人身险公司因预定利率下调等销售难度上升 财险公司受非车险新规影响业务规模受冲击 [2] 不同公司投资占比变化 - 截至25Q4 人身险公司债券投资占比较25Q3+0.10pct至51.11% 证券投资基金-0.13pct至5.14% 长期股权投资-0.22pct至7.77% 股票投资占比无变化 [2] - 截至25Q4 财产险公司股票投资环比+0.65pct至9.39% 证券投资基金环比-0.47pct至7.76% 长期股权投资-0.38pct至5.78% 债券投资占比无变化 [2] 险资债券投资驱动力 - 2022年以来保险资金再配置压力大 对债券配置需求上升 23Q2 - 25Q2保险债券投资余额季度同比增速上升 但25Q3同比增速降至20.95% 25Q4进一步降至17.43% 或因保费增长放缓等因素 [2][3] 保险机构债券投资品种 - 截至25Q4 保险机构债券托管总量为5.32万亿元 按托管口径 利率债投资占比75.73% 金融债券占比10.24% 中期票据占比5.55%等 利率债中国债占比24.41% 地方政府债占比63.68% 政策性银行债占比11.90% [3]

核心观点 - 高盛重申对友邦保险的“买入”评级，并将其目标价从85港元上调至96港元，相当于预测2027年内含价值的1.4倍 [1] - 尽管股价自去年以来已上涨62%，且估值达到2023年以来新高，但当前估值仍低于历史平均水平，风险回报具备吸引力 [1][2] 股价表现与估值 - 公司股价自去年以来已上涨62% [1] - 当前股价为预测未来一年股价对内含价值的1.4倍，为2023年以来新高 [1] - 当前估值仍低于2013年至2023年的1.7倍平均值 [1] - 目标价96港元相当于预测2027年内含价值的1.4倍 [1] 增长指标与财务预测 - 公司估值受新业务价值、内含值及税后经营溢利稳定复合增长支撑 [1] - 2011年至2019年新业务价值年均增长24% [1] - 预计2023年至2028年新业务价值平均增长约15% [1] - 上调对2025年至2027年新业务价值预测3%至4% [2] - 内含值增长已恢复并呈上升趋势 [1] - 预期2025年内涵值的经营回报率将达15%，与2018至19财年最快增长势头持平，且预期将持续上升 [1] - 公司以自由盈余回购，预计2023年至2028年间股本回报率达17%，远高于历史水平 [1] - 将2025年净利润预测上调5%，主要反映内地及泰国市场的股市投资表现 [2] 市场与产品担忧 - 投资者对内地及香港市场储蓄型产品占比上升表示担忧 [2] - 该行认为相关担忧已在当前估值中得到反映 [2]

股价表现与估值 - 公司股价自去年以来已上涨62% [1] - 公司当前估值为预测未来一年股价对内含价值的1.4倍，为2023年以来新高，但仍低于2013年至2023年的1.7倍平均值 [1] - 目标价由85港元上调至96港元，相当于预测2027年内含价值的1.4倍，并重申“买入”评级 [1] 增长指标与财务预测 - 公司估值受新业务价值、内含值及税后经营溢利稳定复合增长支撑 [1] - 保费收入增长放缓，但内含值增长已恢复并呈上升趋势 [1] - 2011年至2019年新业务价值年均增长24%，对比2023年至2028年预估的平均增长约15% [1] - 预期2025年内涵值的经营回报率将达15%，与2018至19财年最快增长势头持平，且预期将持续上升趋势 [1] - 公司以自由盈余回购，预计2023年至2028年间股本回报率达17% [1] - 上调对公司2025年至2027年新业务价值预测3%至4% [2] - 将2025年净利润预测上调5%，主要反映内地及泰国市场的股市投资表现 [2] 市场观点与风险考量 - 公司复合增长故事依然成立 [2] - 尽管投资者对内地及本港市场储蓄型产品占比上升表示担忧，但认为已在估值中反映 [2] - 当前估值风险回报具吸引力 [2]

行业背景与核心挑战 - 寿险公司利润主要来源于死差、费差和利差，但国内寿险公司利润多年来主要依赖利差 [1][9] - 近年来利率快速下行并维持低位，市场投资收益整体下降，寿险公司博取利差益难度不断增大，继续依赖利差已不现实，未来经营必须转向三差平衡 [1][9] - 在向三差平衡转变的过程中，中小公司面临更大压力和难度，因其业务结构更单一、对利差依赖更高、既有业务规模远不如大公司、风险承受与综合统筹能力更弱，且综合经营管理能力不足，实现三差平衡十分艰难 [1][9] 中小公司利差依赖的表层原因 - 营销能力不足，营销成本居高不下，表现为营销成本高、业务产出效率低下，且对代理人团队和营销渠道依赖度更高、话语权不足，导致在营销费用、业务品质及产品结构上管控力度不足，难以从业务源头获得费差益和死差益 [2][12] - 产品结构单一，利差依赖性强，中小公司前期为积累规模常主推便于快速上量的储蓄型产品，且多数依赖银保渠道，该渠道更擅长销售储蓄型产品，导致产品结构以储蓄型产品为主导 [2][12] - 营销策略相对激进，销售成本和保险风险长期处于高位，为对抗大公司品牌优势，中小公司常采取激进的产品和费用策略，导致产品销售成本普遍偏高且业务品质难以保证，进一步提高了获取死差益和费差益的难度 [2][12] 中小公司利差依赖的深层根源 - 以规模和速度为导向的粗放发展模式，前期为尽快达到财务平衡所需的资产负债规模，普遍采用激进费用和产品的营销策略，导致业务费用超支、品质失控，无法获得费差益和死差益，只能依赖利差益弥补亏空 [3][13] - 以销售为主导的经营模式，销售板块长期处于主导地位，中小公司往往是渠道能销售什么产品就开发什么产品，利益驱动下，佣金和费用获取效率高的增额终身寿险及销售难度小、件均大、取费多的万能险成为主推产品，增强了利差依赖性 [3][13] - 社会公众对保险认知不足，前期公众往往将保险与银行存款、理财、基金等混为一谈并类比对标，迫使保险公司放大保险的投资理财功能 [3][13] - 为参与竞争，中小公司常采用比大公司产品及其他投资产品更激进的定价利率或演示利率，同时压缩回本周期，这大大提高了负债成本并缩短了资金运营周期，迫使公司通过激进投资博取高额利差来短期覆盖负债成本 [4][14] 实现三差平衡的转型路径：业务与负债端 - 以客户需求为中心，丰富产品供给，推动业务结构转型，需充分调研客户真实需求，整合健康、医疗、养老资源，以健康险、养老年金、分红险等为重点，推动产品多样化、特色化、个性化创新，将竞争从费用利率转向产品功能竞争，同时加强内部培训，培育综合营销能力，形成产品创新驱动业务发展的模式，以优化结构并培育费差益和死差益经营能力 [6][15] - 严控负债端成本，加强业务品质管理和理赔服务管理，利用监管下调预定利率及推动“报行合一”后的形势，推动产品与营销转型，提升销售端产出效率以全面压降负债成本，同时推动人工智能等新技术赋能，提升核保理赔等环节的效率和精准度，为费差益和死差益的产生夯实基础 [6][15] 实现三差平衡的转型路径：投资与运营端 - 围绕资负匹配，培育精细化资产运营能力，需持续加强投资能力建设，并充分结合偿二代及新财务会计准则要求，以资负匹配为核心，平衡财务投资收益率与综合投资收益率、净资产管理与净利润管理等目标，同时兼顾偿付能力及资负管理要求，并加强科技赋能以提升资负匹配效能 [7][16][17] - 坚持降本增效，压降管理成本，需落实全面预算管理并深化业财融合以强化成本管控，按照“收支两条线”模式实施费用全流程动态管控，强化可控成本管理，合理分配资金预算调整频率以实现资金运用收益最大化，同时优化管理流程、部门机构及人员岗位设置以科学压降管理成本 [7][17] 实现三差平衡的关键经营理念 - 保持耐心，拉长经营视角，坚持长期主义，寿险保单的费差益和死差益需要时间沉淀才能显现，前期利差依赖根源在于急躁与短视，因此必须增加经营耐心，用时间打磨费差益与死差益的运营能力 [8][18] - 保持战略定力，不折腾、不动摇，实现三差平衡需要持续推动降本增效和精细化管理，严控业务品质，丰富产品供给，优化业务结构，且这一切需要长期坚持才有效果，中小公司必须不被短期利益诱惑，不因一时压力动摇 [8][18]

寿险行业核心观点 - 2026年寿险行业将迎来由财富重新配置驱动的历史性增长机遇 因零售投资者为大量到期的银行存款寻求更高的再投资收益 [1][2] - 超过70万亿元人民币的银行存款自2021年后存入并开始到期 零售投资者面临低利率再投资环境且具有低风险偏好与追求更高收益的特性 [2] - 资金向保险产品（尤其是与股市相关的分红产品）的重新配置将推动增长 银保渠道尤为显著 [2] 寿险行业利润率与产品趋势 - 行业利润率预计保持稳定 2025年9月的定价利率下调可抵消产品组合变动导致的利润率侵蚀 [1] - 储蓄型产品进一步转向分红型 有助于保险公司持续降低新业务成本并缓解利率风险 [2] - 保障型产品的复苏可成为渐进但长期的利差提升驱动力 [2] 寿险行业竞争格局与偏好 - 在监管持续收紧背景下 预期龙头与小型保险公司将呈现K型增长分化 [1] - 花旗偏好行业龙头 如中国人寿及中国平安 [1] 财险行业核心观点 - 预期2026年财险行业保费增长4% [1] - 在监管顺风下 行业综合成本率有进一步改善空间 [1] 财险行业综合成本率改善驱动因素 - 非车险业务费用率合理化 [1] - 车险费用管理监管持续加强 [1] - 新能源车保险定价逐步放宽 [1] 财险行业竞争格局与偏好 - 尽管财险板块在股市牛市中较不受青睐 但龙头公司中国财险应受惠最多 并可实现行业最佳业绩 [1]

行业整体展望 - 展望2026年，寿险行业将迎来由财富重新配置带来的历史性机遇，主要驱动因素是零售投资者为大量到期的银行存款寻求更高的再投资收益 [1] - 寿险行业利润率预计保持稳定，因2025年9月的定价利率下调可抵销产品组合变动导致的利润率侵蚀 [1] - 财险行业预计保费增长4%，且在监管顺风下综合成本率有进一步改善空间 [1] 寿险行业分析 - 中国寿险行业正迈入黄金时期，因2021年后存入的巨额银行存款（估计超过70万亿元人民币）开始到期，而零售投资者面临再投资的低利率环境 [2] - 零售投资者低风险偏好但追求更高收益的特性，将推动资金向保险产品（尤其是与股市相关的分红产品）重新配置，带来历史性增长机遇，银保渠道尤为显著 [2] - 储蓄型产品进一步转向分红型，有助于保险公司持续降低新业务成本并缓解利率风险 [2] - 保障型产品的复苏可成为渐进但长期的利差提升驱动力 [2] 财险行业分析 - 财险行业综合成本率改善空间源于非车险业务费用率合理化、车险费用管理监管持续加强，以及新能源车保险定价逐步放宽 [1] - 尽管财险板块在股市牛市中较不受青睐，但龙头公司应能实现行业最佳业绩 [1] 公司偏好与分化 - 在寿险领域，偏好中国人寿及中国平安等行业龙头，预期在监管持续收紧背景下，龙头与小型保险公司将呈现K型增长分化 [1] - 在财险领域，认为龙头的中国财险应受惠最多 [1]

行业整体经营数据 - 2025年前11个月，保险业原保险保费收入5.76万亿元，可比口径下同比增长7.6% [1] - 人身险原保费规模为4.42万亿元，同比增长9.2%；财产险原保险保费收入1.34万亿元，同比增长2.5% [1] - 保险业净资产3.68万亿元，总资产40.64万亿元，其中人身险公司总资产35.75万亿元，财产险公司总资产3.15万亿元 [1] 人身险业务分析 - 人身险公司保费收入4.15万亿元，同比增长9.1% [1] - 寿险业务原保险保费收入3.39万亿元；健康险原保险保费收入7252亿元；意外险原保险保费收入346亿元 [1] - 人身险保费增长主要得益于储蓄型产品的销售带动 [2] - 投连险因利率下行与权益市场表现较好，相关产品结算利率具备竞争力，吸引力增强 [2] - “报行合一”政策落实后，银保渠道销售费用显著下降，不少公司因此加大该渠道投入，有力拉动了新单销售 [2] 财产险业务分析 - 财险公司保费收入1.62万亿元，同比增长3.9% [2] - 机动车辆保险原保险保费收入8432亿元、责任险原保险保费收入1336亿元、农业保险原保险保费收入1494亿元、健康险原保险保费收入2187亿元、意外险原保险保费收入546亿元 [2] - 车险整体保持稳定，非车险仍是主要增长动力 [2] - 短期健康险因风险可控、需求旺盛，财险公司通过参与惠民保业务、发力中端医疗险等领域，实现了较好的保费增长 [2] - 预计非车险业务“报行合一”分批落地，短期内保费增长可能承压，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平 [2] 行业增长驱动因素 - 在行业转型、全渠道“报行合一”政策推进等多重因素推动下，2025年前11个月保险业保费收入实现了稳健增长 [1]