报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] 报告核心观点 - 公司能源安全优势突出，绿色燃料业务迎来盈利拐点，派息政策稳健，是维持买入评级的主要依据 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，气源成本锁定机制有效对冲地缘风险，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期，因此给予2026年2.5倍PB估值，较历史三年均值溢价19% [5][29] 2025年业绩总结 - 营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1] - 维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量27,181太焦耳，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量363.5亿立方米，同比持平 [3] - 工业气量受下游需求影响，商业气量受暖冬因素影响，居民气量通过老旧小区改造及新用户点火实现小幅增长 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 价差修复持续，2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 气源结构保障成本稳定，公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港），其中马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2025年初以来SAF与HVO持续涨价，看好2026年该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略节奏匹配政策周期，佛山工厂2027年底投产、2028年全面供货节奏，有望匹配IMO航运减排强制目标的施行 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年公司销量目标4万吨，面向航运与绿色化工多重需求 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元，2026-2027年预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 对应2026-2028年每股净资产（BPS）预测为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1倍 [5][28] - 给予公司2026年2.5倍PB估值，目标价7.90港元 [5][6] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为566.26亿港元、578.31亿港元、590.67亿港元，同比增长率分别为4.23%、2.13%、2.14% [10] - 2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为0.33港元、0.35港元、0.36港元 [10]