报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] 报告核心观点 - 公司能源安全优势突出，绿色燃料业务迎来盈利拐点，派息政策稳健，是维持买入评级的主要依据 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，气源成本锁定机制有效对冲地缘风险，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期，因此给予2026年2.5倍PB估值，较历史三年均值溢价19% [5][29] 2025年业绩总结 - 营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1] - 维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量27,181太焦耳，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量363.5亿立方米，同比持平 [3] - 工业气量受下游需求影响，商业气量受暖冬因素影响，居民气量通过老旧小区改造及新用户点火实现小幅增长 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 价差修复持续，2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 气源结构保障成本稳定，公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港），其中马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2025年初以来SAF与HVO持续涨价，看好2026年该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略节奏匹配政策周期，佛山工厂2027年底投产、2028年全面供货节奏，有望匹配IMO航运减排强制目标的施行 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年公司销量目标4万吨，面向航运与绿色化工多重需求 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元，2026-2027年预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 对应2026-2028年每股净资产（BPS）预测为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1倍 [5][28] - 给予公司2026年2.5倍PB估值，目标价7.90港元 [5][6] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为566.26亿港元、578.31亿港元、590.67亿港元，同比增长率分别为4.23%、2.13%、2.14% [10] - 2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为0.33港元、0.35港元、0.36港元 [10]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对香港中华煤气的“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] - 核心观点：公司能源安全优势突出、绿色燃料业务迎来盈利拐点、派息政策稳健 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1][10] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与华泰预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1][10] - 公司维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量为27,181 TJ，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量为363.5亿立方米，同比持平 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料（SAF）产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港） [4] - 马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2026年SAF与HVO持续涨价，看好该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略匹配政策周期，佛山工厂计划2027年底投产、2028年全面供货，有望匹配IMO航运减排强制目标 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年销量目标4万吨 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元 [5] - 2026-2027年归母净利润预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1x [5][27] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期 [5][29] - 给予公司2026年2.5x PB估值，较历史3年均值溢价19%，据此得出目标价7.90港元 [5][29]

核心财务业绩摘要 - 2025年税后经营利润为75亿港元，同比增长2% [1] - 2025年业务核心利润为60亿港元，同比增长4% [1] - 计入非经营性损益及物业重估变动后，股东应占溢利为57亿港元，与去年相若 [1] - 董事会建议派发末期股息每股23港仙，连同中期股息每股12港仙，全年股息维持每股35港仙 [1][3] 香港公用业务表现 - 整体售气量持平，为南下内地餐饮品牌及新兴饮食业经营者提供燃气及能源管理方案 [1] - 酒店、医院和大型公用设施引入高效节能的燃气抽湿系统 [1] - 第十五届全运会高尔夫球比赛应用全港首个一体化氢能发电机提供绿色电力 [1] - 年内开发多个氢能应用场景，包括地盘发电、电动车自动氢能充电系统等 [1] 内地公用业务表现 - 燃气销售量维持平稳，达363.5亿立方米 [2] - 年内落实住宅用户顺价，城市燃气综合价差提升0.02元人民币至每立方米0.54元人民币 [2] 新能源与绿色能源业务发展 - 可持续航空燃料业务：马来西亚新厂房于2025年末投产，怡斯莱可再生燃料年总产能由35万吨提升至77万吨 [2] - 公司支持粤港澳大湾区建设可持续航空燃料产业链 [2] - 绿色甲醇业务：与佛燃能源的合资公司VENEX已落实在佛山三水兴建绿色甲醇新厂房，预计2028年首期产能达20万吨 [2] - VENEX与威立雅及上港集团能源签署绿色甲醇供应战略合作备忘录，共同发展供应与分销网络 [2] 可再生能源业务 - 截至2025年底，分布式光伏年内新增并网500兆瓦，累计并网装机容量达2.8吉瓦 [3] - 光伏发电量增长36%至24.8亿度电，售电交易量达84亿度电 [3] - 年内成功发行第二、三期类REITS产品，资产管理规模累计融资达35亿元人民币 [3] 客户延伸业务与战略 - 集团聚合香港和内地4,600万燃气客户群，覆盖人口约1.3亿 [3] - 通过名气家提供智慧生活服务，年内名气家完成首轮战略融资4,500万美元以支持业务扩张 [3] 行业展望与公司战略 - 随着国家“十五五”规划展开，加快建设新型能源体系，目标建成100个国家级零碳园区，预期政策红利持续释放 [3] - 公司将把握绿色低碳发展机遇，参与制定园区标准 [3] - 公司将人工智能、大数据及自动化技术深度融入业务以提升竞争力和企业价值 [3]

行业投资评级 - 对建筑装饰行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 能源自主可控是当前市场主线，中东局势升级（如霍尔木兹海峡封锁、美军轰炸伊朗目标）推动布伦特原油价格从2月底约72美元/桶快速上涨至3月13日收盘的103.68美元/桶，凸显了我国能源安全保障的迫切性[1][15] - 中国能源对外依存度高，2025年石油/天然气进口依存度分别为73%/41%，且42%的原油进口需经霍尔木兹海峡，80%途经马六甲海峡，地缘风险严峻[1][15] - 在市场可能“高切低”的背景下，建筑央企因估值低、持仓低、显著滞涨而具备配置价值[9][24] 重点投资方向总结 1. 煤化工 - 发展煤制油、煤制气是提高能源自给率、实现能源自主可控的重要手段，后续政策支持力度有望加码[2][10] - 油价上涨显著增强了煤化工路线相对于石油化工路线的成本竞争力，有利于提振业主投资扩产意愿，新疆、陕西、内蒙古等地多个项目有望加速推进[2][18] - 部分煤化工工程龙头同时拥有化工实业，将受益于国际冲突、国内产能退出及行业挺价等多因素驱动的化工品涨价[2][18] - 重点推荐拥有化工实业的煤化工EPC龙头：中国化学（2026年预测PE 8.5倍）、三维化学（2026年预测PE 18倍，股息率约4.6%）、东华科技（2026年预测PE 18倍）[2][11][12] 2. 新型电力系统 - 政策定位提升，2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”纳入国家级新基建，并提出制定能源强国建设规划纲要[3][20] - “十五五”时期将推进雅鲁藏布江下游水电、“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地等万亿级能源重大工程[3][20] - 需求来自两方面：一是新能源装机高增长对电网调峰、消纳及智能化提出更高要求；二是AI算力爆发驱动智算中心用电激增，“算电协同”推动电力系统与算力设施深度融合[3][20] - 国网“十五五”期间固定资产投资总额预计达4万亿元，年均投资8000亿元，较“十四五”的2.85万亿元和年均5700亿元显著增长[21] - 重点推荐：中国能建（A股2026年预测PE 15倍，H股6倍，PB 0.51倍）、中国电建（2026年预测PE 9倍，PB 0.86倍）、安科瑞（2026年预测PE 24倍）、中国核建（2026年预测PE 23倍）、利柏特（2026年预测PE 32倍）、苏文电能（2026年预测PE 20倍）[3][6][11][12][20] 3. 绿色燃料 - 绿色氢能已被纳入“十五五”109项重大工程，产业有利于替代石油、保障能源安全，“十五五”期间氢能有望从示范走向工业规模化推广[7][22] - 重点推荐中国能建：已超前布局氢能，签约项目投资总额超2000亿元，在国内外储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料等项目50余个，全球最大的松原氢氨醇一体化项目一期已投产[7][22] - 重点推荐中国铁建：参与投资214亿元的吉林榆树市绿色甲醇项目，年产绿色甲醇27万吨，为国内首个绿电耦合生物质制甲醇示范工程[7][22] - 中国化学、东华科技等化学工程企业也是绿色氢氨醇项目施工端的重要受益标的[7][22] 4. 能源价格上涨受益标的 - 重点推荐北方国际，受益于焦煤价格及欧洲电价上涨预期[8][23] - 油价飙升可能带动替代能源煤炭价格上涨，公司焦煤业务单吨毛利有望明显改善[8][23] - 欧洲天然气价格飙升至2023年以来最高，若冲突持续可能导致电价大幅上涨，公司持有的克罗地亚风电项目（2025年上半年发电2.15亿度，贡献归母利润0.89亿元，占29%）盈利弹性大[8][23] - 公司在伊朗、阿联酋等中东地区有丰富项目经验，有望受益于战后重建带来的基础设施需求[8][23] 建筑央企“高切低”逻辑 - 若伊朗战事持续推高全球滞胀风险，市场风险偏好可能降低，资金可能从高估值板块流向低估值防御品种[9][24] - 建筑央企估值处于历史低位：9大建筑央企最新整体PB为0.51倍，略高于历史最低的0.42倍[9][24] - 机构持仓低：截至2025年第四季度末，主动型基金对建筑板块持仓占比为0.40%，板块市值占A股总市值1.6%，超配比例为-1.2%[9][24] - 股价显著滞涨：自2025年初以来，建筑央企仅上涨16%，显著跑输沪深300指数（上涨38%）和Wind全A指数（上涨57%）[9][24] - 基本面有望改善：在扩内需政策有望加码的背景下，基建投资有望提速，驱动建筑央企收入与盈利筑底改善[9][24] - 同时受益于多重催化：如能源自主可控（中国能建、中国电建、中国核建、中国化学）、算电协同（中国能建、中国电建）、矿产资源涨价（中国中铁）、化工品涨价（中国化学）等[9][24] - 重点推荐：中国化学、中国能建（A+H）、中国电建、中国核建、中国中铁（A+H）、中国铁建（A+H）、中国建筑、中国交建（A+H）、中国中冶（A+H）、北方国际、中材国际、中钢国际[9][11][24]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价3.96元/股 [1][6][19] 核心观点 - 公司是能源建设龙头，看好其投资运营业务（尤其是新能源、氢能）带来的未来业绩增量 [1][17][19] - 市场普遍将其视为传统建筑股，但报告认为公司作为能源建设领军者，在新能源大趋势下仍有增长动力，且投资运营业务正逐步进入成熟期，将贡献可观利润 [17] 公司概况与行业地位 - 公司是全球能源基建龙头，在传统能源建设领域市占率领先：完成国内**90%以上**的火电设计、承担**70%以上**的火电工程建设、水电施工市场份额**超过30%**（大型水电超**50%**）、承担国内已投运核电**90%以上**常规岛勘察设计及**66%以上**常规岛工程建设 [23][26] - 公司是A+H股两地上市的综合性特大型集团，实控人为国资委，控股股东能建集团持股**45.21%**，国有资本绝对主导，有利于落实国家战略和获取重大项目 [2][23][27] 业务结构与战略转型 - 业务形成“勘测设计及咨询—工程建设—工业制造—投资运营”完整产业链，**工程建设**是核心收入来源（2025年上半年收入占比**80.96%**），但**投资运营**业务的毛利贡献更为突出（同期占比**21.98%**）[31][33][34] - 业务结构持续优化，向绿色低碳转型：2025年全年新签合同中，**新能源**、**城市建设**、**综合交通**订单同比分别增长 **+6.7%**、**+20.2%**、**+52.8%**，境外订单同比增长 **+9.1%** [2][31] - 新能源业务向“投建营一体化+储能+氢能”纵深推进：控股新能源并网装机容量从2022年末的**498.7万千瓦**快速提升至2025年上半年末的**1602.73万千瓦**；新能源投建营业务毛利率（2025年上半年达**39.19%**）显著高于工程承包业务（**6.52%**），其占比提升推动利润结构优化 [2][38][41] 氢能业务布局与突破 - 构建氢能一体化发展格局，在国内外储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料等项目**50余个**，快速抢占市场 [2][47] - **中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目**是全球最大同类项目，一期已投产，绿氨产量累计突破万吨，并实现了**关键核心装备100%国产化** [2][42][43] - 该项目已获得ISCC EU欧盟绿色认证，并签订了**全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同**，展示了技术领先性和商业化能力 [2][42] - 公司目标是打造百万吨级氢氨醇油绿色液体燃料基地，旗下中能建氢能源有限公司是央企中唯一布局氢能全产业链的专业平台公司 [47] 财务表现与盈利预测 - 收入稳步增长，短期利润承压：2019-2024年收入、归母净利润复合年增长率分别为**12.08%**、**10.43%**；2025年前三季度归母净利润同比**-12.43%**，但扣非后同比**-7.76%**，降幅收窄，对比其他大建筑央企经营质量相对稳定 [3][51][59] - 盈利能力阶段性波动：2025年前三季度毛利率同比下滑**0.62个百分点**至**10.92%**，主要受工程建设、工业制造等业务毛利率下滑影响；期间费用率管控良好，同比下降**0.59个百分点**至**7.72%** [3][61] - 报告给出2025-2027年盈利预测：预计营业收入分别为**4830.67亿元**、**5253.19亿元**、**5714.09亿元**，增速分别为**10.61%**、**8.75%**、**8.77%**；预计归母净利润分别为**85.74亿元**、**91.73亿元**、**98.23亿元**，增速分别为**2.11%**、**6.99%**、**7.08%** [4][19][79][80] 估值依据 - 采用相对估值法，选取中国核建、中国化学、电投绿能为可比公司，其2026年平均PE为**20.48倍** [19][84] - 基于公司能源建设龙头地位及投资运营业务带来的业绩增量预期，给予公司**2026年18倍PE**，低于可比公司均值，对应目标价**3.96元/股** [1][19][84] 股价催化剂 - 政策层面：“双碳”政策再次得到强调 [18] - 公司层面：绿色能源、新能源等投资运营业务进入稳定运营期，开始贡献可预期的收入和利润 [18]

行业投资评级 - 报告对建筑工程业的投资评级为“增持” [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是重视氢能和绿色燃料领域的投资机会，认为政策催化频出，并重点分析了中国能建、华电科工、中国化学和东华科技等公司在相关领域的布局与进展 [1][2][3] 政策环境与行业动态 - 2026年政府工作报告提出设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点，扩大绿电应用 [3] - 2026年3月6日，国家发改委表示将重点打造绿色氢能等六大未来产业 [3] - 2026年1月30日，国家能源局称将强化产业规划引领、加大政策支持、加强核心技术攻关，并推进氢能试点 [3] - 2026年2月28日，云南省发改委对年产绿氢100吨以上的新能源制氢氨醇一体化项目，给予连续三年每公斤最高13元的补贴奖励 [3] - 2026年3月3日，国家能源局召开绿色燃料产业发展专题座谈会 [3] - 能源行业氢能领域标准化技术委员会于近日成立 [3] - 2026北京国际氢能技术装备展将于3月26-28日举办 [3] 重点公司分析 中国能建 - 公司在国内外重点区域储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）等项目50余个，打造氢能全链条产业 [4] - 2025年，公司投建的兰州绿电制氢氨项目首次产氢，设计年产氢量500吨 [4] - 公司投建的吉林松原绿色氢氨醇一体化项目入选国家首批绿色液体燃料技术攻关试点，年产氢3.24万吨，合成氨16.6万吨，二氧化碳合成甲醇1.66万吨 [4] - 公司积极布局可控核聚变领域，并拓展抽水蓄能业务 [13] - 截至2025年上半年，公司累计获得国内新能源开发指标超7600万千瓦；控股投运发电项目214个，并网装机容量2028.7万千瓦；近三年并网装机容量复合增长率达57.6% [13] - 公司已累计完成压缩空气储能选址签约超30座，并投资建设全球首个竖井式重力储能工程化应用项目 [13] - 公司承揽了我国全部电压等级的输变电工程业务，承担100%特高压工程设计工作 [13] - 公司2025-2027年EPS预测分别为0.21元、0.22元、0.24元，对应2026年预测PE为15.0倍，目标价3.86元对应2026年17.5倍PE [7][11] - 公司向特定对象发行A股股票申请已获证监会同意注册，募集资金总额不超过90亿元 [11] 华电科工 - 公司积极探索“新能源+氢储氨醇投建营一体化”模式 [4] - 公司推出“华臻”和“华瀚”系列电解槽产品，其子公司通用氢能在国内首次实现超薄增强型全氟磺酸质子交换膜批量化生产 [4] - 公司开发出万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，并建设达茂旗万吨级绿氨制备及千吨级绿色甲醇制备中试装置 [4] - 2025年，公司氢能业务新签重大合同8.15亿元，而2024年无相关公告 [15][16] - 公司2025年公告的重大合同合计125.14亿元，较2024年增长83.8% [15] - 2025年第四季度，公司公告重大合同合计54.72亿元，同比增长87.1% [15] - 物料运输系统工程板块2025年新签重大合同61.56亿元，同比增长571% [15] - 2025年11月8日，公司公告辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目，合同金额34.15亿元，占最近一期经审计营业收入的45.29% [16] - 2025年12月20日，公司公告辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目，合同总金额约8.15亿元 [4][16] - 2025年12月26日，公司签署首个高海拔新能源场站数字化业务合同，金额1.59亿元 [16] - 2025年，公司海外业务合同取得了成立以来国际市场年度最好成绩 [17] - 公司聚焦“AI+工程”场景落地，并拥有覆盖工程全周期的无人机技术服务能力，拓展低空经济 [17] - 报告上调公司2025-2027年EPS预测至0.17元、0.25元、0.28元，给予目标价15元，对应2026年60倍PE [15] 中国化学 - 公司在氢能利用等领域形成了系列工艺技术和工程技术 [5] - 公司签约了纳米比亚全球最大绿氢绿氨项目 [5] - 公司在北京市房山区建设的垃圾转化制氢油展示装置已投料试车，所产氢气纯度已达标 [5] - 公司2025-2027年EPS预测分别为1.03元、1.14元、1.24元，对应2026年预测PE为8.0倍 [7] 东华科技 - 公司在大型电解水制氢系统的工艺路线选择及群控技术、绿氢与传统化工装置系统集成与耦合控制等方面有深入研究 [5] - 公司已成功签约深能鄂托克旗风光制氢总承包项目以及华能风电制氢一体化、阿拉善阳光绿色甲醇等多个设计、咨询项目 [5] - 公司2025-2027年EPS预测（Wind一致预期）分别为0.75元、0.82元、0.96元，对应2026年预测PE为17.2倍 [7]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 2026年是氢能产业发展的政策拐点之年，国内外政策共振下氢能或迎来非线性增长拐点 [6] - 报告看好绿氢需求放量下，国内项目运营商、氢氨醇设备供应商、电解槽供应商有望受益 [6] - 绿电降本、碳价抬升和政策支持共同推动绿氢迈向平价关口，新商业模式有望加速平价进程 [8] - 中国在绿电、绿氢、绿色燃料全产业链已构建优势，有望受益于全球绿氢产业发展 [9][17] 需求侧分析 全球及国内需求预测 - 预计2030年全球绿氢需求有望达到830万吨 [7] - 预计2030年国内绿氢需求达506万吨，相比2024年的32万吨增长近15倍 [7] - 2024-2030年国内绿氢需求CAGR预计为58% [22] 国内需求细分（2030年） - **氢基重卡**：预计带动100万吨绿氢需求 [7] - **氢冶金**：预计带动138万吨绿氢需求 [7] - **氢化工**：预计带动182万吨绿氢需求（其中合成氨152万吨，炼化30万吨） [7][60] - **氢供热/用电**：预计带动86万吨绿氢需求 [7] 海外需求驱动（2030年） - **船运燃料**：全球碳排管控政策收紧，预计带动215万吨绿氢需求 [7][70] - **航空SAF**：全球约束性政策推动，预计带动110万吨绿氢需求 [7][84] 供给侧与成本分析 成本结构与平价路径 - 绿电成本占绿氢生产成本超70% [8] - 绿氢成本占生物甲醇、电甲醇、绿氨生产成本约58%、47%、75% [8] - 在当前0.19元/度电假设下，绿氢生产成本约16元/kg [8][95] - 七类绿氢应用场景实现平价的可能性从高到低依次为：氢化工（制绿氨）> 氢工业供热 > 氢燃料电池 > 船用甲醇 > 航空SAF > 氢冶金 > 氢化工（制绿醇） [8][10] - 各应用场景距离平价还有37%-84%的距离 [8] - 若考虑EU ETS碳成本（80欧元/吨碳），船用甲醇、航空SAF已基本可实现与传统燃料的经济性打平 [19] 中国产业链优势 - **绿电方面**：截至2024年末中国风光累计装机超1400GW，占全球约50%；中国居民及工商业平均电价较美国及欧洲低30%-70% [9][19] - **绿氢方面**：2024年中国电解槽产能约48GW，占全球约60%，在碱性电解槽（ALK）方面具备优势 [9][19] - **绿色燃料方面**：马士基船用绿醇签约量中中国企业贡献超50%；欧盟（2024年）、英国（2025年）供应SAF的原料中，中国占比分别为38%、74% [9][19] 投资建议与受益顺序 - **项目运营商**：参与绿氢氨醇项目运营、下游消纳方向落地的企业有望率先受益，推荐运达股份，相关公司包括金风科技、明阳智能等 [12][18] - **氨醇生产设备供应商**：气化炉、合成炉等核心装备需求有望提升，相关公司包括航天工程、中国一重等 [12][18] - **电解槽供应商**：将受益于全球绿氢需求和设备出口，推荐阳光电源、隆基绿能、双良节能，相关公司包括华电重工 [12][18] 重点公司推荐 - 隆基绿能：目标价24.41（当地币种），投资评级“买入” [5] - 阳光电源：目标价198.63（当地币种），投资评级“买入” [5] - 运达股份：目标价23.57（当地币种），投资评级“增持” [5]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持”（维持）[2] 核心观点 - 地缘局势（伊朗局势）通过“通道安全”与“能源价格”两条主线冲击全球运输体系，短期推升运价与成本，中长期可能重塑全球海陆空运输网络[6][11] - 短期看，霍尔木兹海峡通行受阻将导致运价（尤其是油运）大幅上涨；长期看，若扰动持续，可能引发全球贸易航线重构、运距拉长和运输成本中枢永久性抬升[6][65] - 不同子行业受影响程度和方向各异：海运（尤其是油运和集运）显著受益于运价弹性；航空和公路成本承压，但航空存在传导机会，且中国航司的中欧航线可能受益；铁路运输（中欧班列）短期量价齐升，长期倒逼多元路线拓展[6][7][8][9] 海运与港口 - **霍尔木兹海峡重要性**：2025年，通过该海峡的石油量占全球石油海运总量的31%[17]。3月6日船舶通行量骤降至5艘，远低于冲突前（2月27日为141艘）[17] - **油运市场冲击最剧烈**：截至3月6日，VLCC中东至中国航线运价达47.5万美元/天，较2月27日跳涨118.2%，创历史新高；BDTI VLCC运价（全球加权）达31.3万美元/天，上涨76.4%[20] - **集运市场预期反转**：船公司暂停红海及中东航线并绕行好望角，将拉长航程、降低船舶周转效率[39]。截至3月9日，上海出口集装箱运价指数（SCFI）较2月27日上涨11.7%[39]。报告预计自3月下旬起运价将显著上涨，若航线长期封锁，SCFI上海至欧洲航线运价或跳涨至3000-4000美元/TEU[39][67] - **干散货运价温和上涨**：截至3月9日，波罗的海干散货指数（BDI）较2月27日下跌6.1%，但灵便型船指数（BHSI）上涨6.6%[48] - **长期重构情景**：若霍尔木兹海峡长期封锁，全球能源贸易格局可能重构，例如原油运输转向西非/美洲至远东航线，LNG运输转向俄罗斯至欧洲、美洲至亚洲航线[71] 航空运输 - **成本冲击显著**：燃油成本是航司主要成本，2025年上半年三大航占比达32.1%[73]。若布伦特油价从60美元/桶升至80/100美元/桶，预计航空煤油价格上涨1267/2534元/吨，对应单位成本抬升约7.3%/14.7%[9][73] - **存在成本传导机制**：航司可通过征收燃油附加费向下游传导。例如，在油价80/100美元/桶时，800公里以上航线燃油附加费预计可达50/100元[76] - **中欧航线或迎良机**：中东局势动荡降低其中转吸引力（2024年多哈/迪拜机场中转旅客占比高达77%/45%）[7][76]。部分原经中东中转的客货需求可能转向由中国直飞或中转，利好中国航司欧洲航线[7][85]。假设多哈和迪拜机场25%的中转旅客转由中国航司承运，可提升2025年中国国际线旅客量12.9%[7][85] - **推动可持续航空燃料（SAF）使用**：2024年全球SAF产量仅占喷气燃料的0.3%，油价中枢上移可能缩小其与传统航煤价差，加速SAF应用[7][89] 铁路运输 - **中欧班列替代价值提升**：相较海运可节约一半以上时效（约12-18天），成本仅为空运约1/5[8][91]。在海运绕行和油价上涨背景下，对高附加值、时效敏感型货物吸引力增强[8][90] - **短期量价齐升**：铁路在中欧贸易中占比较低（2025年按货值计出口占比2.4%，进口占比2.1%），海运与公路溢出的货量可能推动铁路运价上行[8][95]。红海绕行期间（2024年5-11月），中欧班列武汉至汉堡运价平均较海运高出约2350美元/FEU[103] - **受油价直接影响小**：中欧班列以电力驱动，而油价上涨将推高公路卡航成本（燃油成本占其总支出35%-40%），可能促使部分价格敏感型货物从公路转向铁路[8][94] - **长期倒逼多元路线拓展**：受地缘冲突（如俄乌、波兰边境关闭）影响，供应链安全要求提升，正推动“中间走廊”（南通道）和北极航线等替代路线的开发和试运[108][109] 公路货运与快递 - **成本承压，传导能力分化**：燃油成本约占公路运输总支出的35%-40%，快递企业燃油成本约占总成本的6%[8][117]。若油价从60美元/桶涨至80/100美元/桶，预计影响公路长途运价约3.7%/7.5%，影响快递单价不足1.5%[9] - **头部企业可通过燃油附加费部分传导成本，但加盟制及中小企业受价格竞争约束，盈利分化或加剧**[8][117][123] - **对中东地区业务直接影响有限**：国内主要快递企业在中东地区收入占比较低，布局以沙特、阿联酋为主，伊朗局势升级的直接冲击可控[120] - **长期影响**：高油价或加速新能源物流车替代（截至2024年9月渗透率22.7%），并推动行业定价规范化与盈利分化[8][122] 油价上涨的直接影响量化分析 - **成本影响**：国际油价从60美元/桶升至80/100美元/桶，预计导致： - 航空煤油价格上涨1267/2534元/吨（+25%/+50%），单位成本抬升7.3%/14.7%[9][73] - 国内柴油价格上涨0.67/1.34元/升（+12%/+24%）[9][123] - 公路长途运价受影响约3.7%/7.5%[9] - 快递单票成本上涨0.014/0.028元，占快递单价约0.7%/1.3%[9][117] - **受益子行业**：航运（集运、油运、干散）运价弹性显著高于燃油成本涨幅（燃油成本占比约16%-23%），且可通过附加费100%转嫁，盈利弹性突出[9][124]。铁路运输因电力驱动受影响小，且可能因公路运价上涨而收窄运费优惠，叠加“西煤东运”需求受益于进口煤收缩，量价有望受益[9][124] 重点公司推荐 - **中远海控 (601919 CH / 1919 HK)**：投资评级为“买入”，目标价分别为17.70元人民币和15.50港元。核心逻辑是地缘扰动短期推升运价，中长期可能重塑全球贸易线路，提升运输成本中枢和公司资产价值[5][6] - **大秦铁路 (601006 CH)**：投资评级为“增持”，目标价6.57元人民币。核心逻辑是进口煤涨价叠加公路运输成本攀升，双重利好提振“西煤东运”需求[5][11][124]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：地缘冲突导致原油价格快速上涨，提升了生物燃料的经济性，有望加速其替代进程，并带动相关油脂化工产业链的投资机会[2][3] - 核心观点：棕榈油等油料价格与原油价格高度正相关，近期油价上涨已传导至植物油市场，棕榈油、豆油、菜籽油价格同步上行[3][8] - 核心观点：高油价背景下，各国基于能源安全与碳中和目标，生物燃料政策有望加速推进，长期需求增长空间巨大[3][15] - 核心观点：印尼提高棕榈油出口税，导致原料与下游化工品的税金差额扩大，利好已在印尼布局产能的棕榈油脂化工企业[3][16] - 核心观点：投资建议关注两条主线：一是生物燃料（SAF、生物柴油）相关企业；二是在印尼拥有棕榈油脂化工产能的企业[3][19][20] 行业动态与价格分析 - 事件驱动：2026年2月28日起，中东地缘冲突升级，伊朗封锁霍尔木兹海峡，导致原油供应受限，布伦特原油期货价格于3月9日曾达119.5美元/桶[2] - 价格联动：2026年2月28日至3月9日期间，布伦特原油价格上涨36.5%，同时棕榈油期货价格上涨9.5%，豆油上涨6.0%，菜籽油上涨8.1%[8] - 经济性改善：原油价格上涨显著缩小了生物燃料与传统燃料的价差。生物柴油与柴油的价差从3月1日的2070元/吨收敛至3月6日的1045元/吨；可持续航空燃料（SAF）与航空煤油的价差从8679元/吨收敛至5733元/吨[4] - 历史复盘：棕榈油价格与原油价格在2020-2022年呈现强正相关性，2024-2025年因印尼减产等因素出现背离，2026年3月以来，两者相关性再次增强，演绎“油价上涨→化石燃料成本上升→生物燃料经济性改善→替代需求增加”的路径[9] 全球生物燃料政策梳理 - 欧盟政策：根据《可再生能源指令》（RED III），2030年交通领域可再生能源占比目标为29%；根据《ReFuelEU航空法规》，2025年起所有在欧盟机场加注的航煤中SAF掺混比例至少为2%，并逐步提高至2050年的70%[18] - 美国政策：根据美国环保署（EPA）提案，2026年美国生物柴油掺混目标为56.1亿加仑，较2025年同比增长67%；SAF方面，目标到2030年实现年产量30亿加仑[18] - 印尼政策：生物柴油掺混比例持续提升，计划从2025年起推行B40标准，并原定于2026年下半年全国推行B50；SAF方面，计划2026年起从雅加达与巴厘岛出港的国际航班试行1%的混掺比例[18] 印尼棕榈油税收机制与投资逻辑 - 税收调整：自2026年3月1日起，印尼将毛棕榈油（CPO）的出口Levy税率从10%提高至12.5%，精炼产品税率同步提高2.5个百分点[16] - 税收差异：直接进口印尼棕榈油需缴纳Duty和Levy税金，而进口以棕榈油为原料生产的化工品（如硬脂酸）关税为零，形成了显著的税金差额[16] - 投资逻辑：随着棕榈油价格中枢上移及Levy税率提高，原料与化工品之间的税金绝对值差额将进一步走扩，为在印尼本土设厂生产棕榈油脂化工品的企业创造了超额利润空间[16][20] 重点公司分析 - 卓越新能：国内生物柴油龙头企业，现有产能包括一代生物柴油50万吨/年、SAF产能10万吨/年、天然脂肪醇5万吨/年。公司在泰国规划30万吨/年一代生物柴油及10万吨/年HVO/SAF产能，在新加坡规划30万吨生物柴油产能，东南亚产能预计2026-2027年陆续建成，以规避欧盟关税风险[19] - 赞宇科技：国内油脂化工领先企业，油脂化学品总产能超100万吨/年。其印尼子公司杜库达拥有棕榈油脂化工产能，主要生产硬脂酸、氢化油等产品。公司可通过利用印尼的原料与成品税差优势提升盈利水平[20] - 盈利预测：根据报告预测，卓越新能2026年EPS为3.11元，对应PE为26.86倍；赞宇科技2026年EPS为0.87元，对应PE为17.56倍[21]

行业投资评级 - 对建筑装饰行业给予 **增持（维持）** 评级 [4] 报告核心观点 - 地缘博弈加剧导致能源安全保障迫切性提升，**能源自主可控**已成为国家长期核心战略 [1][15] - 2026年初，中国原油进口遭遇**“双源冲击”**：1月委内瑞拉对亚洲装船停滞，2月底美以联合军事打击重创伊朗原油出口能力，两大供应来源合计占中国2025年海运原油进口的**17%-18%**，在不足两个月内接连中断 [1][15] - 美伊冲突升级使霍尔木兹海峡陷入事实性“准封锁”，该海峡日均通行原油约**1300万桶**，占全球海运石油流量的**31%**，而中国**42%**的原油进口来自需经该海峡运输的海湾国家 [1][15] - 受此影响，布伦特原油价格自2月底约**72美元/桶**快速上涨，3月6日突破**94美元/桶** [1][15] - 中国能源对外依存度长期偏高，2025年对石油、天然气的进口依存度分别为**73%**和**41%**，进口化石能源支出超**4400亿美元** [1][15] - 2026年“两会”将能源保障与粮食安全并列为国家安全基础性工程，明确提出**“能源综合生产能力达到58亿吨标准煤”** 的量化目标，并释放绿色转型强信号 [2][16] - 在 **“能源自主可控”** 投资框架下，建筑板块可重点关注**新型电力系统构建、绿色燃料、煤化工**三大方向 [2][10][11] 根据相关目录分别总结 1. 新型电力系统构建 - 政策将新型电力系统建设提升至国家战略高度，国家发改委表示“十五五”时期将推进**雅鲁藏布江下游水电、“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地**等一系列投资**万亿级以上**的能源重大工程 [2][22] - 电网端投资同步加码：**国家电网“十五五”规划投资达4万亿元**，较“十四五”增长**40%**，年均约**8000亿元**，重点投向特高压与跨区输电通道、主配微协同电网升级、数智化基础设施三大领域 [2][22] - **南方电网2026年固定资产投资安排1800亿元**，连续五年创新高 [2][22] - 2025年国家电网特高压招标同比增长**60%**，在手订单已覆盖至2027年 [2][22] - **中国能建**：能源一体化综合服务龙头，在火电、特高压、核电（常规岛）等领域市占率第一 [2][22] - **中国电建**：承担中国**80%**以上的河流规划及大中型水电站勘测设计，完成国内**65%**以上的大中型水电站建设施工，占据国内抽水蓄能电站**90%**的勘察设计市场和**78%**的建设份额，主导全球**50%**以上的大中型水利水电建设市场，同时承担国内**60%**以上的风力及太阳能发电工程的规划设计与建设任务 [3][6][23] - **安科瑞**：国内企业微电网能效管理领军企业 [6] - **中国核建**：承建中国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续**40年**不间断从事核电建造的企业 [6][23] - **利柏特**：核电模块龙头，2025年7月转债募资**7.5亿元**、累计投资**13亿元**建设南通基地开拓核电模块业务 [7] - **苏文电能**：稀缺的配网EPCOS一站式服务商，2024年中国配电网投资**3216亿元**，同比增长**10%**，占电网投资的**55%** [7][24] 2. 绿色燃料 - 政策明确设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点，绿色氢能被纳入 **“十五五”109项重大工程** [8][25] - **“十五五”期间**，氢能有望从示范阶段走向工业规模化推广，绿氨、绿醇、可持续航空燃料（SAF）等是重点发展方向 [8][25] - **中国能建**：超前布局氢能，签约项目投资总额超**2000亿元**，在国内外储备绿色氢氨醇、SAF等项目**50余个**，全球最大的绿色氢氨醇一体化松原氢能产业园项目一期已投产 [8][25] - **中国铁建**：在手吉林省榆树市的绿色甲醇项目，总投资**214亿元**，建成后年产绿色甲醇**27万吨**，为国内首个绿电耦合生物质制甲醇的综合性示范工程 [8][25] - 中国化学、东华科技等化学工程企业亦是绿色氢氨醇项目施工端的重要受益标的 [8] 3. 煤化工 - 发展煤制油、煤制气等现代煤化工对提高能源自给率的战略重要性提升，后续政策支持力度有望加码 [9][26] - 近期油价上涨显著增强煤化工路线相对石油化工路线的成本竞争力，盈利预期改善 [9] - 当前新疆、陕西、内蒙古等主要煤化工基地有多个项目处于规划或建设阶段，其中**新疆地区拟在建项目投资总额近9000亿元** [9][26] - 2026年初以来，国能准东煤制气、山能五彩湾煤制烯烃等大型项目推进EPC及核心装备招标 [9][27] - 重点推荐煤化工EPC龙头：**中国化学、东华科技、三维化学、中石化炼化工程**等 [9][11][27]