投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价97.65元人民币 [1][5] - **核心观点**：南微医学作为内镜诊疗耗材国产龙头，其全球化能力是长期增长核心驱动力，集采影响边际减弱，净利润有望加速增长 [1][4][16] 海外业务：全球化增长的核心引擎 - **增长势头强劲**：2014-2024年海外收入体量增长12.6倍，2013-2024年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入达14亿元，同比增长42%，占公司总收入近60% [1][2][4][16] - **市场潜力巨大**：2023年全球内镜诊疗市场规模约60亿美元，公司海外市占率不足6%，发展空间显著 [2][35] - **直销模式突破**：海外收入中直销模式占比从2016年的8.5%大幅提升至2024年的49.4%，成为进军美国等发达国家市场的利器，直销毛利率高达73.1% [2][17][64] - **区域表现亮眼**：9M25美洲区、EMEA区、亚太区（不含中国）收入分别增长20%、73%、32% [2][25] - **盈利能力改善**：公司海外毛利率1H25已与国内持平，海外收入及利润贡献逐步提高 [2][81] - **未来战略**：持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，泰国生产基地计划于2026年投产以增强供应链和成本优势 [2][59] 国内业务：集采影响边际减弱 - **集采冲击**：2024年初京津冀“3+N”联盟针对核心产品止血夹集采，导致终端价格下降60-70%，并影响非集采区域经销商进货意愿，9M25国内收入9.8亿元，同比-4.7% [3][86] - **政策预期稳定**：2025年国务院发布会提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，广东集采中标价格未进一步下降，确认政策共识 [3][18][90] - **影响可控**：集采产品覆盖公司国内收入约15-20%，随着海外收入占比稳步提高（9M25达59%），集采对整体业绩影响有望边际缓和 [3][4][92] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润为6.0/7.1/8.4亿元，对应EPS为3.22/3.76/4.49元 [5][8] - **收入预测**：预测2025-2027年营业收入为33.0/39.3/47.1亿元，同比增速分别为19.8%、19.0%、19.8% [8][109] - **估值基础**：基于海外业务高毛利率直销模式与发达国家市场拓展双轮驱动，以及国内预期边际好转，给予2026年26倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为20倍），得出目标价97.65元 [5] 创新业务：打造第二增长曲线 - **可视化产品**：一次性内窥镜等可视化产品是公司第二增长曲线，9M25创新产品收入1.8亿元，占比7.6%，同比增长37% [93] - **市场前景**：全球一次性内窥镜市场规模2024年约24亿美元，2033年预计达110.6亿美元，中国市场规模2030年预计增至93.68亿元，潜力可观 [95][101][103] - **产品进展**：公司一次性支气管镜已进入400+家医院，一次性胆道镜为国内首个获批产品，外科胆道镜已上市，3Q25海外收入同比增长超40% [93][104][105] 与市场观点的差异 - **对集采的担忧**：报告认为集采影响可控且逐步减弱，因海外收入占比已近60%且持续提升，且“反内卷”政策下集采价格螺旋下降可能性低 [4][19] - **对全球化能力的低估**：报告强调公司海外业务处于国产医疗器械第一梯队，其2014-2024年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入14亿元，且主要来自发达国家直销模式，这是与其他公司的关键差异 [4][19]