行业核心变局：券商结算模式成为主流 - 2025年公募基金销售格局发生深刻变局，券商结算模式从一个试点选择转变为占据新发基金半壁江山的主流模式 [3][5] - 2025年新成立的1672只公募基金中，采用券商结算模式的基金达到876只，占比首次突破50%，达到52.39% [6] - 券结模式渗透率在2025年呈现爆发式增长，从2024年的27%跃升至52.4%，提升超过25个百分点 [10] 中小券商的战略机遇与业务突破 - 中小券商将券结业务列为战略重点，借助该模式提升在主流渠道格局中的能见度与话语权 [4][5] - 华安证券聚焦港股通、科技等赛道，2025年公募券结产品交易资产规模较2024年末大幅增长78.24% [4] - 华林证券在2025年新布局了4只券结产品，数量为历年之最，覆盖金融科技、央企红利等多种策略 [4] - 华鑫证券在2025年新增与7家公募管理人建立券结合作关系，产品线迅速覆盖宽基、指数增强、高股息及人工智能等主题 [5] 被动指数型基金主导券结市场 - 在2025年采用券结模式的876只新基金中，被动指数型基金和指数增强型基金合计为607只，占比近七成 [10] - 指数基金无需频繁调仓，与券结模式的结算效率短板矛盾减弱，且券商在指数产品销售上更具灵活性，使其成为券结模式的主流选择 [10] 主动管理型基金的结构性变化 - 新发主动管理型基金采用券结模式的比例大幅提升，结构发生显著“漂移” [7] - 2021年至2025年，新成立的偏股混合型基金选择券结模式的比例从18.3%攀升至51.71% [11] - 2025年，采用券结模式的偏股混合型新发产品数量达到151只，首次超过采用传统银行结算模式的产品数量 [11] - 市场环境向好及主动基金更有可能获取超额收益，是提升其券结占比的关键原因之一 [14] 商业模式与驱动因素 - 2024年的公募基金费改新规是核心驱动力，新规明确券结模式可以豁免单家券商佣金分配比例不超过15%的上限，从根本上重置了激励链条 [10] - 从创收角度看，主动管理型基金对券商更具吸引力，因为纯指数产品的券结佣金费率是主动管理型基金的一半 [14] - 主动基金可采用由多家券商共同承销的多券结模式，降低了单家机构的募集压力，适合资源有限的中小券商参与 [14] - 券结模式能将交易、结算、监控形成闭环，使券商有能力作为综合服务商为投资更灵活的主动管理型基金提供全方位支持 [14] 存量产品合作生态的深化 - 2025年，大批存续的券结基金正在将单只产品最多3家的券结方额度用满，合作生态被深度激活 [15] - 许多存量券结基金在已有1家合作券商的基础上，新增另外2家券商，以扩大销售网络、整合渠道资源、提升产品曝光度和保有规模 [15] - 券结模式不受传统分仓佣金比例的限制，基金公司可通过用满额度最大化利用券商资源 [15] 中小基金公司与中小券商的双向奔赴 - 中等规模的基金公司由于缺乏明星基金经理光环和自身资源有限，与大券商合作困难，因此转向与能给更多关注和资源的中小券商合作成为务实选择 [16] - 中小券商的活跃为整个生态注入了专业化和差异化的关键变量，将市场选择逻辑推向基于比较优势的双向匹配 [17] - 中小券商普遍选择聚焦与基金公司深度绑定的路径，例如华林证券深化“共生式”合作，华鑫证券注重与优秀中小型基金管理人开展深度合作并缩短决策链条，华安证券聚焦特色打造专业标签 [17] 行业生态重塑与未来展望 - 2025年券结市场的爆发是一条环环相扣的变革链条：费改新政重塑规则、中小基金公司需求提供土壤、中小券商凭借灵活性和差异化服务抓住窗口 [18] - 行业正从渠道为王的旧时代，加速迈向一个更注重专业价值与深度陪伴的新阶段，竞争重点从“资源搬运”转向“价值创造” [18]

券商备战浮动费率基金销售 - 首批16只新型浮动费率基金进入发行阶段，券商作为核心代销渠道正通过视频、图文等多种形式开展投教工作 [1] - 券商投研团队从管理人长期业绩、费率模型合理性等维度筛选重点销售产品，其中券结基金成为发力重点 [1] - 截至5月28日，全市场采取券商交易结算的基金超1500只，规模较2017年试点时增长超10倍 [2] 券结模式基金布局 - 首批26只浮动费率产品中11只采用券商结算模式，涉及银河证券、国泰君安、中信建投等9家券商 [3] - 东方红核心价值首发规模超4.5亿元，东方红资产宣布将自购1000万元强化利益绑定 [4] - 部分产品采用双渠道结算模式，如中欧大盘智选同时选择国泰君安和中信建投，兴证全球合熙选择中信建投和兴业证券 [3][4] 券商销售策略与投教 - 集中销售期定于端午节后，营业部正组织内部培训备战 [5] - 银河证券通过线下沙龙、报告会及线上数字人视频多形式投教，微信公众号解读26只产品特点 [5] - 国泰海通证券构建"产品创设-销售-持续服务"闭环，国金证券联合基金公司打造投教矩阵解读费率机制 [5][6] 产品筛选与系统支持 - 银河证券优先选择头部基金公司中生代绩优基金经理产品，注重回撤控制与长期业绩 [8] - 国金证券专项评审小组建立多维度评价模型，穿透评估管理人绝对收益能力 [9] - 券商升级后台系统应对浮动费率计提，如国金证券改造清算计费模块，国元证券开展内部培训助推分支机构转型 [9] 行业协作与调研 - 国泰海通证券与基金公司多轮沟通发行计划，探索费率改革路径 [7] - 广发证券调研管理人产品及基金经理，讨论代销端系统改造需求 [9] - 国元证券借浮动费率产品推动分支机构转型，拟重点组织销售响应公募高质量发展 [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 发展趋势：面临费率调降和权益公募被动化双重压力，预计2025年券商公募佣金收入79亿元，同比下降28% [1][2] - 竞争格局：分化加剧，行业回归研究本源 [3] - 公募视角：ETF发行与券结模式深度绑定，首次披露券商选择标准 [4] - 应对策略：多元化收入来源，加强研究所战略功能 [5] 根据相关目录分别进行总结 发展趋势：面临费率调降+权益公募被动化双重压力 - 2024年公募佣金缩减35%，24H2公募佣金率降至万分之3.7：2024年全行业102家券商合计实现公募佣金收入107.8亿元，同比降35%；24H2受新规影响，公募佣金同/环比分别降42%/39%；24H2公募基金股票交易佣金率降至0.037%，同比、环比分别降48.7%、47.0% [17][21] - 权益基金指数化趋势或致佣金率进一步下行：2024年权益基金净值规模升、换手率降，全市场股票交易额同比增21%，公募基金股票交易额同比降8%；2024年末权益基金规模7.96万亿元，较上年末增17.3%，换手率由303%降至272%；预计2025年公募基金佣金率降至万分之3，权益基金佣金74亿元，全部公募基金佣金79亿元，较2024年降28% [25][30] 竞争格局：分化加剧，行业回归研究本源 - 行业并购+佣金与销售脱钩，佣金收入集中度回升：2020 - 2023年券商佣金收入集中度持续下降，2024年回升；行业整合如国联证券和民生证券合并，2024年合并后的国联民生证券市场份额达4.3%，排名第5；新规使佣金与销售脱钩，对销售强研究弱的券商不利，如东方财富证券排名由第19降至第35名 [32][33] - 券商系公募降低股东方佣金分配比例，研究实力强券商获益：新规要求降低佣金分配比例上限，12家券商系公募2024年最高佣金分配比例平均值由23.5%降至17.3%；超出比例上限的佣金流向头部券商和研究实力强的中小券商 [37][40] - 2024年持牌分析师数量显著增长：截止24年末行业持牌分析师总数5563人，较2023年末增长20.0%；增员多的有中信证券、中金公司、中信建投等头部券商和浙商证券、华福证券等中小券商 [43] 公募视角：ETF发行与券结模式深度绑定，基金公司首次披露券商选择标准 - 易方达、富国、广发基金佣金贡献排名前三，前30名贡献近七成佣金：2024年易方达、富国、广发基金佣金支出排名前三，分别为5.1、4.7和4.4亿元，同比分别降16.8%、37.7%、35.5%；前10、前20、前30的基金公司分别贡献公募佣金总支出的34.8%、55.4%和68.7% [47] - 券结基金持续扩容，ETF发行更青睐券结模式：截止25年4月17日，券结基金规模1.1万亿元，占全部公募基金的3.4%；2024年以来新发ETF中近一半采用券结模式；券结模式利于基金与券商绑定，券商有望获更多佣金，提升财富管理影响力 [52] - 基金公司首次披露券商选择标准，领先的研究能力和有效的研究支持是卖方取胜之匙：基金公司披露的选择标准要求卖方有领先研究能力和有效研究支持，如汇添富基金要求有充足研究人员，富国基金要求能提供良好信息交流和客户服务 [59] 如何应对：多元化收入来源，加强研究所战略功能 - 多元化收入来源：非公募机构佣金率不受新规影响，2024年8家头部券商非公募机构佣金合计同比增长10%，应拓宽客户来源，重视中长期资金增配权益资产带来的业务机会 [5][61] - 加强研究所战略功能：研究所应从以研究换佣金模式转向综合研究模式；如中金公司设立中金研究院，申万宏源证券形成一体化研究体系，浙商证券深化特色战略 [62]