投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司短期经营业绩承压，但未来增长潜力取决于新产品的市场导入和验证进度 [1][4][10] - 公司新一代涂胶显影机正在内部调试验证，计划在2025年导入客户端，预计2026年能看到其在客户端的表现效果 [10] - 关键设备的突破有望确立公司在涂胶显影赛道的核心地位，打开未来成长空间 [10] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.71亿元、2.41亿元、4.49亿元 [10] 财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入2.81亿元，同比减少31.59%；归母净利润为-0.26亿元，同比减少182.46%；扣非净利润为-0.44亿元，同比减少1134.04%；毛利率为30.12%，同比减少16.10个百分点 [2][4] - 2025年前三季度公司实现营业收入9.90亿元，同比减少10.35%；归母净利润为-0.10亿元，同比减少109.34%；扣非净利润为-0.94亿元，同比减少333.93%；毛利率为34.52%，同比减少7.94个百分点 [2][4] - 业绩下滑主要源于前道Track产品不成熟导致客户验收慢、前道物理清洗机台验收推迟以及前道化学清洗机订单尚未大规模转化为收入 [10] 行业前景 - 2025年1-9月中国大陆进口半导体设备金额同比增长7.22%至324亿美元；主要半导体设备上市公司收入达243.3亿元，同比增长44.2% [10] - SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将同比增长7%至1,070亿美元，到2028年有望增长至1,380亿美元 [10] - 在2026-2028年间，Logic/Micro、Memory、Analog及功率半导体相关的设备投资预计分别为1,750亿美元、1,360亿美元、410亿美元、270亿美元 [10] - 国内晶圆厂建设对半导体设备需求旺盛，国产化率提升是未来重要看点 [10] 公司竞争地位与增长驱动 - 公司前道涂胶显影设备产品国内市场领先，随着产品升级迭代，国内市场份额有望持续提升 [10] - 前道清洗设备签单稳健，物理清洗机保持行业龙头地位，化学清洗机新品有望成为新的业绩增长点 [10] - 随着先进封装需求增长，公司后道领域产品组合（涂胶显影、清洗、临时键合、解键合）增长前景可期 [10] 估值指标 - 基于当前股价124.38元，报告预测公司2025-2027年归母净利润对应的市盈率分别为355倍、104倍、56倍 [10]

公司业务与市场地位 - 公司是国内唯一可提供前道量产型涂胶显影设备的厂商，产品累计出厂超过2000台套 [1] - 前道高产能涂胶显影机实现与多款主流光刻机联机量产，完成国内成熟制程工艺节点全覆盖 [1] - 前道物理清洗机市占率稳居国内第一，前道化学清洗机成功打破国外垄断 [1] - 后道先进封装领域涂胶显影机、单片式湿法设备已成为国内客户端主力机型并成功向海外销售 [1] - 应用于2.5D封装、HBM等领域的临时键合机、解键合机等系列新品先后推出 [1] 财务表现与运营状况 - 前三季度实现营业收入9.9亿元，同比下降10% [2] - 前三季度归母净利润为-1004.9万元 [2] - 前三季度经营活动现金流净额为-2.3亿元 [2] - 三季度末公司合同负债较去年年末增长近80% [2] - 营收下降主要因前道Track产品客户端验收节奏较慢及前道物理清洗机台验收推迟 [2] - 现金流为负主要因前道化学清洗机签单增长导致物料备货采买支出大幅增加 [2] 订单结构与增长动力 - 前三季度整体签单中约60%是前道产品，后道封装和小尺寸产品占比不到40% [3] - 前三季度整体签单同比保持增长 [3] - 化学清洗机前三季度签单是去年全年的数倍之多，增幅非常明显 [3] - 新一代高产能前道涂胶显影机力争在今年导入客户端验证，有望在明年看到效果 [3] 战略发展与未来展望 - 北方华创于今年6月成为公司控股股东并全面赋能，公司管理精细度持续提升 [3] - 公司聚焦主要资源，力争在今明两年实现前道Track产品的快速突破 [3] - 公司持续加大前道化学清洗新品的客户端导入力度，不断巩固后道先进封装领域的领先优势 [3] - 前道化学清洗机从签单到交付验收需要一定时间，前三季度尚未贡献收入，预计后续会陆续贡献收入 [2]

核心观点 - 建议密切关注芯源微的ArF浸没式高产能涂胶显影机的验证进展，公司正在不同客户端积极推进导入及验证工作 [1] - 对芯源微未来三年EPS预测为1 35、2 14、3 36元，增速为34 08%、58 60%、56 93%，2025年目标价108 00元 [2] - 公司2024年收入17 53亿元同比增2 13%，扣非后归母净利润7330 66万元同比-60 83%，研发费用2 97亿元同比增49 93% [3] - 2024年新签订单约24亿元同比增10%，主力产品新机在客户端顺利推进，新产品稳步推进有望贡献新增长点 [3][4] 财务表现 - 2024年收入17 53亿元同比增2 13%，扣非后归母净利润7330 66万元同比-60 83% [3] - 2024年研发费用2 97亿元同比增49 93%，增长约1亿元 [3] - 25Q1收入2 75亿元同比增12 74%，扣非后归母净利润-4006 80万元同比-564 25% [3] - 2024年新签订单约24亿元（含Demo及LOI，含税）同比增10% [3] 产品进展 - 前道涂胶显影高端Offline机台取得快速突破，I-Line、KrF机台量产跑片数据良好，ArF浸没式高产能涂胶显影机积极推进导入及验证 [3] - 前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单 [3] - 后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备获得海外封装龙头客户批量重复性订单 [3] - 前道化学清洗机已通过客户工艺验证并获得多家大客户订单 [4] - 临时键合机、解键合机通过多家客户验证并获订单，在手订单近20台 [4] - 2 5D/3D先进封装领域Frame清洗设备通过客户验证进入小批量销售 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为1 35、2 14、3 36元，增速为34 08%、58 60%、56 93% [2] - 给予公司2025年PE估值80倍，对应目标价108 00元 [2]

股权转让事件 - 芯源微持股5%以上股东沈阳中科天盛自动化技术有限公司协议转让公司8.41%股份（16,899,750股），受让方为北方华创，双方已签订《股份转让协议》[3] - 北方华创此前已签署协议拟受让先进制造持有的公司9.49%股份（19,064,915股），若两次转让均完成，北方华创持股比例将达17.90%，成为第一大股东并计划通过改组董事会取得控制权[4] 业务发展 - 2024年芯源微前道晶圆加工领域产品收入保持增长： - 前道涂胶显影领域持续推进高端工艺验证，新一代超高产能机型研发稳步进行[4] - 前道清洗领域优势产品物理清洗机保持国内龙头地位，战略新产品化学清洗机客户端导入顺利，高温硫酸清洗机已通过国内重要客户工艺验证[4] 协同效应 - 此次股权转让有望强化芯源微与北方华创的研发及销售协同，推动未来业绩加速增长[4]