盛合晶微上市进展 - 国内高端芯片封测龙头盛合晶微已完成上市辅导验收 距离上市仅一步之遥 [1] - 公司在国内高端封测领域处于领先地位 上市将带动上游半导体设备需求增长 [1] 半导体设备行业前景 - 2031年全球封装设备市场规模预计达7754亿美元 [1] - 2025年国内前道涂胶显影设备市场规模预计超130亿元 当前国产化率仅5% 替代空间显著 [1] - 盛合晶微上市有望推动半导体设备行业进入新发展高潮 [1][3] 芯源微业务发展 - 已形成四大业务板块 产品应用于国内外头部厂商 营收实现大幅提升 [1] - 在多个细分领域打破国际垄断 是国内唯一能量产前道涂胶显影设备的厂商 [1][2] - 新产品持续通过验证 技术突破加速国产替代进程 [1] 市场技术信号 - 盛合晶微与芯源微股票MACD指标出现金叉看涨信号 [3] - 两家公司所属半导体设备及高端芯片封测板块近期表现活跃 [3]

半导体装备业务表现 - 2024年半导体装备业务收入265 78亿元 净利润52 18亿元 [1] - 2025Q1半导体装备业务收入78 59亿元 占比95 77% 净利润15 79亿元 [5] 刻蚀设备 - 2024年刻蚀设备收入超80亿元 形成ICP CCP Bevel刻蚀设备等全系列产品布局 [1] - ICP设备主要用于12英寸逻辑 存储等领域浅沟槽隔离 栅极等刻蚀工艺 [1] - CCP设备覆盖AIO Contact等逻辑领域多个技术节点 适用于Low-K介质及常规介质材料 [1] - 高深宽比刻蚀设备满足3D NAND堆叠层刻蚀需求 96层3D NAND刻蚀深宽比达40以上 [1] 薄膜沉积设备 - 2024年薄膜沉积设备收入超100亿元 其中ALD设备收入近20亿元 [2] - PVD设备覆盖逻辑和存储芯片 Metal Gate PVD实现28nm金属栅核心工艺量产突破 [2] - ALD设备用于12英寸存储芯片金属氧化物薄膜沉积 成为国内HiK量产生产线主力机台 [2] - EPI设备实现减压选择性外延等全面覆盖 是国内扩产首选机台 [3] 其他设备领域 - 2024年热处理设备收入超20亿元 形成立式炉和RTP全系列布局 [3] - 2024年湿法设备收入超10亿元 形成单片设备和槽式设备全面布局 [3] - 2025年3月发布首款离子注入机Sirius MC 313 将撬动国内160亿元市场空间 [3] 芯源微收购 - 收购芯源微9 48%股份 成为控股股东 进军前道涂胶显影机 临时键合及解键合机市场 [3][4] - 芯源微是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商 覆盖offline I-line KrF及ArF浸没式产品 [4] - 前道化学清洗机KS-CM300/200工艺覆盖率达80%以上 已获多家大客户订单 [4] - 全自动临时键合及解键合机适配InFO CoWoS HBM等技术路线 在手订单近20台 [4] 财务表现 - 2025Q1收入82 06亿元 同比增长37 90% 归母净利润15 81亿元 同比增长38 80% [5] - 毛利率43 02% 净利率19 10% 同比基本持平 [5] - 预计2025-2027年营收分别为387 77 480 36 595 86亿元 归母净利润75 11 94 72 121 77亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价从人民币 95.00 元略微下调至人民币 90.00 元 [3][15] 报告的核心观点 - 2024 年和 1Q25 季度业绩低于预期，主要因持续进行新产品研发投入，研发费用率占比提升 [1] - 2024 年新签订单有望在 2025 年逐步贡献收入，新产品放量对 2025 年收入贡献可期 [2] - 若北方华创完成对芯源微的股份收购，有望成为第一大股东，对芯源微中长期财务表现有正向带动作用 [2] - 因 1Q25 季度净利润低于预期和 2025 年财年研发费用上升，下调 2025 财年每股收益 32% [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年收入 17.5 亿元，同比增长 2.13%，扣非净利 2.03 亿元，同比下降 19.08% [1] - 1Q25 季度收入 2.75 亿元，同比增长 12.74%，扣非净利 0.05 亿元，同比下降 70.89% [1] 订单情况 - 2024 年新签订单 24 亿元，同比增长 10%，前道涂胶显影机、前道化学清洗机、物理清洗机等产品签单表现良好 [2] - 后道先进封装方面，后道涂胶显影机和单片湿法设备签单量同比增长，新产品临时键合机、解键合机通过多家客户验证 [2] 盈利预测修正 - 预计 2025/26/27 年收入分别增长 29%/30%/24%，2025 年收入增长加速因前道涂胶显影机新产品收入增速有望进一步上涨 [9] - 预计 2025/26/27 年净利率分别达到 12.4%/15.1%/17.3% [9] 估值 - 采用 P/E 估值，目前目标倍数为 69 倍 2025 年 P/E（此前为 50 倍），因市场预期北方华创可能完成股份收购，有利于 2025 - 27 财年收入和利润增长 [15] - 预测芯源微 2024 - 27 年净利润增速 46%，高于同业其他公司平均增速（37%） [15] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|1,717|1,754|2,088|2,933|3,645| |每股收益（RMB）|1.82|1.01|1.29|2.20|3.14| |市盈率（x）|57.4|73.9|74.7|43.7|30.6| |市净率（x）|6.0|5.6|6.7|5.9|5.1| |股本回报率（%）|10.5|7.7|9.0|13.6|16.5| [7] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |涂胶显影设备（RMBmn）|1,041|1,460|2,057|1,649| |单片式湿法设备（RMBmn）|664|766|831|818| |营业收入（RMBmn）|1,754|2,088|2,933|3,645| |营业成本（RMBmn）|(1,093)|(1,356)|(1,900)|(2,369)| |毛利润（RMBmn）|661|732|1,032|1,276| |管理及销售费用（RMBmn）|(650)|(594)|(709)|(741)| |息税前利润（RMBmn）|(4)|114|289|498| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |基本每股收益（RMB）|1.01|1.29|2.20|3.14| [18] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|3,950|4,456|5,101|5,561| |非流动资产（RMBmn）|1,086|1,078|1,040|974| |资产（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| |流动负债（RMBmn）|1,308|1,175|1,417|1,277| |非流动负债（RMBmn）|1,041|1,470|1,470|1,470| |负债（RMBmn）|2,349|2,645|2,886|2,746| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|2,636|2,866|3,259|3,820| |负债及所有者权益（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| [18] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|200|1,241|(667)|1,223| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(248)|(236)|(226)|(215)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|427|(76)|(49)|(69)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|379|928|(941)|938| |自由现金流（RMBmn）|(48)|1,005|(893)|1,007| [20]

核心观点 - 建议密切关注芯源微的ArF浸没式高产能涂胶显影机的验证进展，公司正在不同客户端积极推进导入及验证工作 [1] - 对芯源微未来三年EPS预测为1 35、2 14、3 36元，增速为34 08%、58 60%、56 93%，2025年目标价108 00元 [2] - 公司2024年收入17 53亿元同比增2 13%，扣非后归母净利润7330 66万元同比-60 83%，研发费用2 97亿元同比增49 93% [3] - 2024年新签订单约24亿元同比增10%，主力产品新机在客户端顺利推进，新产品稳步推进有望贡献新增长点 [3][4] 财务表现 - 2024年收入17 53亿元同比增2 13%，扣非后归母净利润7330 66万元同比-60 83% [3] - 2024年研发费用2 97亿元同比增49 93%，增长约1亿元 [3] - 25Q1收入2 75亿元同比增12 74%，扣非后归母净利润-4006 80万元同比-564 25% [3] - 2024年新签订单约24亿元（含Demo及LOI，含税）同比增10% [3] 产品进展 - 前道涂胶显影高端Offline机台取得快速突破，I-Line、KrF机台量产跑片数据良好，ArF浸没式高产能涂胶显影机积极推进导入及验证 [3] - 前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单 [3] - 后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备获得海外封装龙头客户批量重复性订单 [3] - 前道化学清洗机已通过客户工艺验证并获得多家大客户订单 [4] - 临时键合机、解键合机通过多家客户验证并获订单，在手订单近20台 [4] - 2 5D/3D先进封装领域Frame清洗设备通过客户验证进入小批量销售 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为1 35、2 14、3 36元，增速为34 08%、58 60%、56 93% [2] - 给予公司2025年PE估值80倍，对应目标价108 00元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价为 122.0 元 [1][6] 报告的核心观点 - 短期利润承压，订单稳健增长支撑未来修复，2024 年公司营业收入同比+2.13%至 17.54 亿元，因研发费用和人员成本增长，利润承压；2024 年新签订单同比+10%至 24 亿元，2025Q1 末合同负债环比增长 0.97 亿元至 5.48 亿元 [6] - 前道涂胶显影国产化突破加速，高端型号验证持续推进，公司是国内唯一量产型前道涂胶显影设备厂商，2024 年获头部客户订单，高端 offline 机型快速突破，ArF 浸没式涂胶显影机进入导入及验证阶段，后道封装涂胶显影设备已应用在海内外龙头产线 [6] - 化学清洗等新产品进展顺利，北方华创拟入股赋能未来可期，高温 SPM 机台获多家大客户订单，临时键合/解键合设备进展显著，推出 Frame 清洗机等配套新品；若交易完成，北方华创将持有公司 17.88%股权，双方加强协同 [6] - 考虑到公司产品生产交付及验收周期尚有不确定性，将公司 2025 - 2026 年收入预测由 25.26/33.37 亿元调整为 20.46/27.48 亿元，新增 2027 年收入预测 35.98 亿元，给予 2025 年 12 倍 PS，对应目标价为 122.0 元，维持“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|1,754|2,046|2,748|3,598| |同比增速(%)|2.1%|16.7%|34.3%|30.9%| |归母净利润(百万)|203|261|418|606| |同比增速(%)|-19.1%|28.7%|60.2%|45.0%| |每股盈利(元)|1.01|1.30|2.08|3.01| |市盈率(倍)|95|73|46|32| |市净率(倍)|7.1|6.7|6.0|5.3|[2] 公司基本数据 - 总股本 20,113.86 万股，已上市流通股 20,113.86 万股，总市值 191.67 亿元，流通市值 191.67 亿元，资产负债率 50.24%，每股净资产 13.47 元，12 个月内最高/最低价 113.19/56.85 [3] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如 2025E 货币资金 1,822 百万，营业总收入 2,046 百万等 [7] - 主要财务比率预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如 2025E 营业收入增长率 16.7%，毛利率 38.5%等 [7]

股权转让事件 - 芯源微持股5%以上股东沈阳中科天盛自动化技术有限公司协议转让公司8.41%股份（16,899,750股），受让方为北方华创，双方已签订《股份转让协议》[3] - 北方华创此前已签署协议拟受让先进制造持有的公司9.49%股份（19,064,915股），若两次转让均完成，北方华创持股比例将达17.90%，成为第一大股东并计划通过改组董事会取得控制权[4] 业务发展 - 2024年芯源微前道晶圆加工领域产品收入保持增长： - 前道涂胶显影领域持续推进高端工艺验证，新一代超高产能机型研发稳步进行[4] - 前道清洗领域优势产品物理清洗机保持国内龙头地位，战略新产品化学清洗机客户端导入顺利，高温硫酸清洗机已通过国内重要客户工艺验证[4] 协同效应 - 此次股权转让有望强化芯源微与北方华创的研发及销售协同，推动未来业绩加速增长[4]