投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] 核心观点 - 华康股份作为国内功能糖醇领先企业，通过舟山新产能横向纵向布局丰富产品结构，完善产业链发展，并以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，巩固行业龙头地位，预计未来5年处于持续成长期[4][23] - 2025年上半年归母净利润同比下滑3.38%至1.34亿元，主要因舟山项目部分产能转固导致折旧增加，但营业收入同比增长37.32%至18.66亿元，显示业务规模持续扩张[1][9] - 公司拟以10.98亿元收购豫鑫糖醇100%股权（股份支付7.32亿元，现金支付3.66亿元），完成后国内木糖醇产能占比将超50%，强化采购、生产、销售等多方面协同效应[3][17][18] 财务表现 - 2025年上半年营业收入18.66亿元（同比+37.32%），归母净利润1.34亿元（同比-3.38%），扣非净利润1.22亿元（同比-6.56%）[1][9] - 2025年二季度营业收入10.49亿元（同比+44.95%，环比+28.47%），归母净利润0.53亿元（同比-9.79%，环比-35.01%）[1][9] - 分产品看：晶体糖醇收入10.14亿元（同比+8.42%），毛利率28.00%（同比持平）；液体糖醇及其他收入6.05亿元（同比+82.14%），毛利率-0.59%（同比下滑6.24个百分点）[11] 产能与项目进展 - 舟山"200万吨玉米精深加工项目"分两期建设，一期"100万吨项目"分两阶段：第一阶段（液体糖浆及部分晶体糖醇）已基本完成，第二阶段（膳食纤维、变性淀粉）将择机建设[2] - 舟山一期一阶段产能转固导致折旧增加，短期压制利润，但随产能爬坡将驱动业绩上行[1][2] 收购与行业整合 - 收购豫鑫糖醇后，木糖醇产能将达8万吨/年，国内产能占比超50%，巩固全球市场地位（当前全球市占率25.5%排名第二）[3][18][22] - 豫鑫糖醇具备木糖醇产能3万吨/年，并布局赤藓糖醇、麦芽糖醇、阿洛酮糖等产品，协同华康股份扩展产品线[19][20] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年营收预测至41.61/54.82/63.04亿元（前值36.72/43.56/50.09亿元），归母净利润至3.23/5.03/6.36亿元（前值4.00/5.04/5.92亿元）[4][23] - 对应EPS为1.07/1.66/2.10元，当前股价（18.20元）对应PE为17.0/11.0/8.7倍[4][23][24] - 关键财务指标：2025年预计ROE 9.4%（2027年升至15.7%），毛利率19%（2027年回升至22%）[8][25] 行业与产品价格 - 木糖醇出口价：2025年7月为2.60美元/千克（约1.86万元/吨），受原料木糖价格下行影响（木糖出口价2.05美元/千克，约1.46万元/吨），但利润空间相对稳定[16] - 山梨糖醇出口价：2025年7月为0.76美元/千克（约5433元/吨），与玉米淀粉价格联动[16]