核心关联逻辑 - 商品出口国涨价导致贸易顺差扩大或逆差收窄，进而推升本币需求与汇率，进口国则相反 [1] - 商品涨价推升输入性通胀，引发央行加息预期，利差优势将支撑本币 [1] - 商品走强通常对应全球需求回暖，风险货币同步走强，商品下跌则多伴随避险情绪，避险货币升值 [1] 典型商品货币对应关系 - 原油系货币如加元、挪威克朗、俄罗斯卢布与原油价格呈正相关，油价上涨显著提振其汇率 [1] - 有色金属系货币如澳元、智利比索对标铜、铝、铁矿石等，商品涨价带动矿业出口并推动本币走强 [2] - 农产品系货币如巴西雷亚尔、阿根廷比索、澳元与大豆、小麦、牛肉价格正相关，出口收益直接影响汇率 [3] - 黄金与美元指数主要呈负相关，同时与瑞郎、日元等避险货币属性共振 [4] 影响关系的约束条件 - 需求驱动的商品涨价会使商品货币同步走强，而供给中断驱动的涨价仅使出口国货币受益 [5] - 商品涨价引发高通胀时，若央行激进加息则本币涨幅放大，若央行按兵不动则汇率涨幅受限 [5] - 美元强势周期会压制商品与商品货币，弱化其正向联动 [5] - 高外债、低外储的商品出口国，其货币与商品的联动效应易被金融风险抵消 [6] 短期市场表现特征 - 商品价格跳空暴涨会引发对应货币快速拉升，并吸引套利资金加速入场 [7] - 当商品与货币走势背离时，多为政策干预、资本流动或预期差导致，后续可能存在修复行情 [8] - 商品本身的旺季或淡季周期，会使对应货币呈现阶段性的强弱规律 [9] 分析与交易要点 - 应锁定出口依赖度高的商品品种，其与货币的联动性更强 [10] - 需同步观察商品期货价差及贸易数据，以验证汇率驱动的逻辑 [11] - 应结合利差、风险情绪及央行表态进行综合分析，以过滤单一商品价格波动的噪音 [12] - 需区分短期脉冲与中期趋势，供给冲击通常带来短期行情，而需求复苏则支撑中期趋势 [13]

纪要涉及的行业或公司 * 全球外汇市场及主要货币对 包括美元 USD 人民币 CNY 日元 JPY 斯堪的纳维亚货币 Scandi FX 澳元 AUD 新西兰元 NZD 巴西雷亚尔 BRL 等[1] * 涉及的主要央行及政策制定者 包括美联储 Fed 日本央行 BoJ 中国人民银行 PBoC 瑞典央行 Riksbank 澳大利亚储备银行 RBA 巴西央行 BCB 等[4][5][8][12] * 涉及的商品市场 包括贵金属 工业金属 原油等[5][16] 核心观点和论据 **美元 USD** * 预期美元今年将温和下跌 但近期跌幅远超预期[1] * 将1月的大部分表现归因于贸易和汇率政策的波动 一系列新的关税威胁动摇了投资者对经济周期获得更多支持的预期[1] * 政策不确定性将持续存在 足以阻止美元收复失地[1] * 利率差异和美联储政策目前对外汇的影响将更为有限[1] **人民币 CNY** * 过去一年一直预期人民币将逐步持续升值 但过去几个月的升值速度超出预期[4] * 政策制定者似乎支持人民币走强 中国人民银行副行长邹澜近期评论称 央行希望保持人民币汇率的灵活性[4] * 鉴于政策偏好 基本面因素以及创纪录的外汇流入 上调美元兑人民币汇率预测路径 新的3个月 6个月 12个月预测分别为6 90 6 80 6 70 此前为6 95 6 90 6 85[4] * 新的预测路径再次强于市场普遍预期和远期市场定价[4] **日元 JPY** * 汇率和机构政策占主导地位 任何进一步发展都可能在未来几个月变得重要[4] * 重申如果没有日本央行政策的更大转变 或者最有效的是 宽松财政政策计划的逆转 日本国债收益率和美元兑日元汇率应继续面临上行压力[4] * 对美国宏观背景也至关重要 下周的非农就业数据若超预期 可能将焦点转回美国稳健的增长和回报前景 这对日元构成负面组合[4] * 总体上仍对日元持谨慎看跌态度 但实际干预风险升高 加上选举的不确定性 应使投资者对在此处新增头寸保持警惕[4] **斯堪的纳维亚货币 Scandi FX** * 斯堪的纳维亚货币近期涨势延续 挪威克朗因石油和欧洲天然气价格持续上涨而获得额外提振 使其成为今年迄今表现最佳的全球主要货币[5] * 强劲表现可归因于一系列全球因素 包括对欧元兑美元上涨的高度杠杆化 对欧元区增长和财政结果改善的敏感性 以及受益于全球股市和风险偏好总体保持强劲[5] * 认为欧元兑瑞典克朗和欧元兑挪威克朗的抛售已超过基本面 虽然时机高度依赖于不断变化的地缘政治新闻流 但最终认为这两个货币对最有可能出现回调上涨[5] * 挪威和瑞典在今年年初是高盛经济学家列出的G10经济体中 预计受金融状况拖累最大的两个 年初至今的升值压力进一步加剧了这种拖累[5] **澳元 AUD 与新西兰元 NZD** * 尽管预期相反 但澳元在过去一个月持续跑赢新西兰元[8] * 澳元跑赢的主要驱动力是外汇特定因素 而非增长或政策 澳元对金属价格上涨和中国股市的贝塔系数支撑了其相对于新西兰元的外汇表现[8] * 市场预期澳大利亚央行将在下周会议上再次加息 而高盛经济学家预测将维持利率不变[8] * 鉴于缺乏澳元相对于新西兰元逆转的催化剂 关闭了做空澳元兑新西兰元的交易建议 可能产生亏损[8] * 仍认为在此环境下做多新西兰元兑美元是有意义的 因为它有空间赶上其他周期性外汇的优异表现[8] **巴西雷亚尔 BRL** * 美元兑巴西雷亚尔在2025年大部分时间呈下降趋势 目前交易价格接近3个月预测5 20[12] * 年初至今的大部分升值反映了这种表现不佳的减少以及其他市场发展 特别是上周的优异表现更多是由美元的大幅广泛波动驱动[12] * 预计这种顺周期背景和商品价格上涨将继续利好巴西雷亚尔 并认为这可能是比货币政策转变更重要的驱动因素[12] * 巴西央行本周将利率维持在15% 但比预期更明确地为3月降息打开了大门[12] * 回顾过去 美元兑巴西雷亚尔隐含波动率在前三次总统选举前都有所上升 预计今年也会如此[12] **商品贸易条件 Trading Commodity Terms of Trade** * 自12月初以来 贵金属和工业金属价格的急剧上涨演变为近几日更高的双向波动[16] * 在一个假设情景中 如果黄金 白银 铜和石油价格再各自上涨10% 对贸易条件的影响和传导至外汇的估计表明 智利比索 秘鲁索尔 挪威克朗和瑞士法郎应该是最大的受益者 但在任何进一步的战术逆转中也最脆弱[16] * 对于希望布局贵金属新一轮上涨的投资者 建议做多瑞士法郎 它应该是黄金价格任何新上涨的最大受益者[16] * 如果积极的金属价格动能恢复 南非兰特应会恢复成为相对表现优异者[16] * 如果油价上涨持续 加元也应成为表现优异者[16] **外汇操纵 FX Manipulation** * 美国财政部本周发布了半年度外汇报告 泰国被添加到监测名单中 该名单还包括中国 日本 韩国 台湾 新加坡 越南 德国 爱尔兰和瑞士[19] * 报告确认了其外汇调查范围的扩大 以及对可能被视为外汇操纵的行为采取更灵活的方法[19] * 1月的报告指出 将考虑更广泛的标准 包括货币发展 政府投资工具活动 外汇储备覆盖率 资本管制和货币政策[19] * 报告还增加了关于资本管制和宏观审慎措施以及其他政府投资工具的新章节[19] * 报告还包括一个关于“加强对操纵者的后果”的新章节 概述财政部可能建议美国贸易代表办公室对特定经济体的汇率做法启动301条款调查[19] 其他重要内容 * 外汇波动率已增加到与去年4月相似的幅度 而利率和股票波动率则没有[1][3] * 这本身可能成为全球投资者增加外汇对冲的一个理由 从而强化这些动态[1] * 人民币走强也应使亚洲其他与中国竞争的低收益货币有更大的灵活性和货币走强空间[4] * 在相对基础上 更倾向于用加元和以色列谢克尔融资 而非日元 美元和欧元[4] * 瑞典克朗的走势在周期性基本面方面超出程度更大 而挪威克朗将从能源市场的任何持续上涨中受益 这仍然是地缘政治风险持续存在的一个关键风险[5] * 澳元在2026年也可能继续受益于更广泛的周期性强势 尽管它对金属价格仍然敏感[8] * 巴西央行降息对雷亚尔的影响应该有限 实际利率将保持高位 央行可能会谨慎降息 外汇表现也受到其他因素的影响 包括美元整体走势和全球周期性定价[12] * 转向降息可能对利率接收方更为重要 历史上在宽松周期开始前后 利率接收方往往表现优于远期[12] * 高盛维持对智利比索的看涨前景 理由是估值低估和对金属价格的风险敞口 但更倾向于通过做空以色列谢克尔兑智利比索来表达这一观点[16] * 总体而言 报告的基调和重点调整与近期一系列贸易政策变化的方向一致[20] * 文档附有详细的全球外汇预测表和回报预测与估值表[22][24]

**行业与公司** * 行业为G10国家外汇策略 特别是美元对加元 澳元和英镑的汇率走势[1] * 研究机构为摩根士丹利 具体由北美团队负责[1] **核心观点与论据** **主要投资建议** * 维持看空美元兑加元 澳元和英镑的观点 建议持有做空美元兑加元 做多澳元兑美元和做多英镑兑美元的头寸[1][7][17] * 具体交易策略为 做空美元兑加元入场点1 4130 目标1 34 止损1 44 做多英镑兑美元入场点1 3137 目标1 39 止损1 27 做多澳元兑美元入场点0 6490 目标0 69 止损0 63[19] **看空美元的主要理由** * 货币政策方面 美联储预计将在12月降息 而摩根士丹利经济学家预计美联储还将进行四次降息 欧洲央行进行两次降息 这将导致美国前端收益率对美元不利[6][10] * 美国政局方面 政府停摆若在近期结束将恢复数据发布 增强市场对12月美联储降息的信心 从而对美元构成负面催化剂[6][9] * 市场头寸方面 美元多头头寸已达到自今年1月以来的最看涨水平 增加了回调风险 英镑兑美元的头寸尤其紧张 空头头寸紧张程度为2023年中以来最高[6][13] * 宏观环境方面 10年期TIPS盈亏平衡通胀率看起来便宜 预计10年期TIPS收益率将在明年年底下降至0 9% 盈亏平衡通胀率扩大和实际收益率下降的组合对美元不利 尤其是兑澳元和加元[14] **看多其他货币的具体因素** * 澳元受益于稳健的增长前景 持续的移民流入和财政顺风 以及相对较高的利率 2年期澳大利亚收益率现已与2年期美国国债收益率持平 澳大利亚失业率虽有所上升 但仍远低于疫情前水平[6][15] * 加元可能受益于卡尼政府提出的相对扩张性预算案的通过 并且与美国即将进行的贸易谈判相关的波动性头条新闻似乎已被市场充分定价[15] * 英镑方面 欧元兑英镑汇率仍高于0 88 反映了英镑空头头寸和投资者对本月晚些时候预算公告的担忧 随着财政前景最令人担忧的尾部风险未能实现 英镑负面溢价有下降空间 英国服务业通胀持续减速和长期金边债券收益率近期下跌也可能缓解财政担忧[16] **其他重要内容** * 全球增长情绪正在改善 主要经济体的增长预测上调和高频采购经理人指数PMI数据为风险敏感型货币创造了积极环境 多个国家的综合PMI高于年初水平[6][11][18] * 包括澳大利亚央行 加拿大央行和欧洲央行在内的全球央行已表示对当前政策立场感到一定程度的满意 并无进一步降息的紧迫性[11] * 尽管这些货币对已触及或接近建议重新评估美元空头头寸的水平 但公司继续认为未来几周这三种货币兑美元都将上涨[8]