报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为33.69港元 [4][6][10] 报告的核心观点 - 基于当前消费复苏情况，对25年下调收入、毛利率，预测公司25 - 27年每股收益分别为1.62、1.75、1.86元（原预测25年为2.18元），结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为25年的19倍市盈率，对应目标价为33.69港元 [4][10] - 江苏啤酒市场领导者，受益“苏超”火爆出圈带动啤酒消费，“啤酒 + 足球”场景刺激江苏省啤酒消费增长，随着“苏超”全国化扩散，有望刺激各省啤酒消费需求，华润啤酒作为江苏省啤酒市场龙头及旗下喜力品牌作为“苏超”官方供应商之一，有望充分受益 [9] - 高管减持影响已消化，预计25Q2中高端产品延续强势增长，华润啤酒作为央企子公司，公司治理及决策体系成熟，无需过度担忧减持影响，今年4 - 5月整体仍延续增长趋势，喜力1 - 5月销量增速仍有20%，有望拓展高端份额，引领公司结构升级 [9] - 渠道多元化，积极拥抱即时零售渠道，即时零售成为啤酒行业重要增长渠道，华润啤酒25年与歪马送酒战略合作，强化新渠道竞争力，补充增长动力 [9] 各部分总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38,932|38,635|39,835|41,247|42,430| |同比增长(%)|10.40%|-0.76%|3.10%|3.55%|2.87%| |营业利润(百万元)|4,427|4,700|5,327|5,827|6,232| |同比增长(%)|32.35%|6.17%|13.34%|9.38%|6.96%| |归属母公司净利润(百万元)|5,153|4,739|5,255|5,684|6,050| |同比增长(%)|18.62%|-8.03%|10.89%|8.16%|6.43%| |每股收益（元）|1.59|1.46|1.62|1.75|1.86| |毛利率(%)|41.36|42.64|43.67|44.34|44.86| |净利率(%)|13.39|12.32|13.25|13.84|14.32| |净资产收益率(%)|17.01|14.95|15.82|16.31|16.53| |市盈率（倍）|13.69|14.89|13.43|12.41|11.66| |市净率（倍）|2.33|2.23|2.12|2.02|1.93| [5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2025E、2026E、2027E）|市盈率（2025E、2026E、2027E）| |----|----|----|----|----| |燕京啤酒|000729|13.15|0.51、0.61、0.71|25.90、21.56、18.49| |重庆啤酒|600132|54.82|2.63、2.75、2.87|20.85、19.91、19.10| |青岛啤酒|600600|71.11|3.54、3.84、4.12|20.09、18.54、17.27| |百威亚太|01876|7.38|0.42、0.45、0.50|17.48、16.32、14.71| |珍酒李渡|06979|5.49|0.46、0.52、0.61|12.05、10.57、8.93| |调整后平均| - | - | - |19.00、18.00、17.00| [11] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：2023 - 2027年资产总计分别为71,524、69,308、69,771、72,220、74,651百万元等，负债和股东权益相应变化 [13] - **利润表**：2023 - 2027年营业额分别为38,932、38,635、39,835、41,247、42,430百万元等，营业利润等指标相应变化 [13] - **现金流量表**：2023 - 2027年经营活动现金流分别为4,149、6,928、9,050、10,034、10,672百万元等，净利润等指标相应变化 [13] - **主要财务比率**：成长能力方面，营业收入、净利润有不同幅度增长；获利能力方面，毛利率、净利率等指标变化；偿债能力方面，资产负债率等指标变化；营运能力方面，总资产周转率等指标变化；每股指标方面，每股收益等指标变化 [13]

行业现状 - 2025年1-2月国内规模以上啤酒企业产量同比下降4.9% [3] - 啤酒行业成为2023年食品饮料行业唯一下滑品类 2024年可能延续下滑趋势 [2] - 行业产量下降趋势始于2013年 但收入仍通过高端化策略实现增长 [4][7] 市场格局演变 - 华润、青岛、燕京等五大酒企通过收购地方酒厂占据90%以上市场份额 [6] - 2013年后行业转向高端化战略 主流品牌推出单价10元以上产品线 [7][9] - 重庆啤酒与嘉士伯重组后布局乌苏、1664等中高端产品 京A成其旗下品牌 [10] - 百威推出4980元限量版礼盒 华润雪花"醴"系列定价999元/两瓶 [11] 消费场景变化 - 即饮场景萎缩：KTV酒水营收占比超60%但大量关店 上海等地出现"pre drink"现象 [16] - 离场消费受口感影响：工业发酵导致品质下降 控糖健康理念兴起 [17] - 勤策数据显示超50%消费者单次仅饮1-2瓶 奶茶等替代品冲击市场 [19] 企业应对策略 - 全球化：2023年啤酒出口量达6.21亿升 较2019年增长近50% [21] - 跨界经营：青岛啤酒收购黄酒业务 燕京/重庆啤酒拓展汽水 华润进军白酒 [22]