公司与行业核心动态 - 大麻与精酿啤酒生产商Tilray Brands与丹麦酿酒巨头嘉士伯集团达成许可协议 将在美国生产、营销和销售嘉士伯的啤酒产品组合 [1] 协议具体内容 - 协议为期五年 计划于2027年开始 根据业绩标准可选择自动续约五年 [2] - 协议涵盖嘉士伯同名啤酒以及Carlsberg Elephant、1664和Kronenbourg 1664 Blanc等品牌 [2] 公司战略与市场定位 - Tilray是美国最大的精酿啤酒商之一 此协议旨在扩大嘉士伯在美国的市场份额 并利用消费者对高端和进口啤酒的兴趣 [3] - 公司CEO表示 该协议强化了其与一流品牌合作的战略 并旨在最大化其饮料业务的价值 [4] - Tilray的饮料产品组合包括Shock Top、Terrapin Beer和Sweetwater Brewery等精酿啤酒品牌 在2023年和2024年收购了12个品牌 其中8个来自百威英博 4个来自摩森康胜 [4] 业务多元化与财务表现 - 扩大啤酒产品组合为公司提供了一定缓冲 以应对围绕大麻衍生THC饮料的监管不确定性 [5] - Tilray目前在北美THC饮料市场占有60%的份额 尽管美国面临待决禁令 但该细分市场仍在增长 [5] - 在Tilray最近的财报中 净收入增长3%至2.175亿美元 大麻销售额增长3%至6750万美元 而饮料净收入为5010万美元 同比下降20% [5] 行业趋势与挑战 - 啤酒消费量下降以及消费者远离精酿产品给酒精生产商的盈利带来压力 但公司仍看好高端细分市场的机会 [3]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润达到12.31亿元，同比增长10.43% [1][3] - 基本每股收益为2.54元，同比增长10.43% [1][3] - 加权平均净资产收益率高达81.68%，较上年同期大幅上升21.51个百分点 [1][3] 财务数据详情 - 营业总收入为1,472,187.11千元，上年同期为1,464,459.78千元 [3] - 营业利润为320,565.41千元，同比增长0.66% [3] - 利润总额为324,192.56千元，同比增长11.03% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为118,772.36千元，同比下降2.78% [3] 行业对比与销量 - 2025年1-12月，中国规模以上企业啤酒产量为3536万千升，同比下降1.1% [3] - 公司2025年销量较上年同期增长0.68%，表现优于行业整体 [3] 增长驱动因素 - 增长得益于“本地强势品牌+国际高端品牌”的双轮驱动策略 [4] - 公司拥有乌苏、重庆、山城等本地品牌及嘉士伯、乐堡、1664、布鲁克林等国际品牌 [4] - 2025年推出了涵盖精酿、茶啤、1L装等符合趋势的30多款新品 [4] - 产品线延伸至果味汽水、能量饮料等非啤酒品类，丰富了消费场景 [4] 营销与成本控制 - 营销端深耕“大城市”计划，打造了如“嘉士伯+足球”、“乌苏+烧烤”等具辨识度的消费场景组合 [5] - 受益于大宗原材料成本下降及供应网络优化，公司毛利率有所提升 [5] - 净利润增速远超营收增速，标志着公司高端化战略取得实质性成效 [5] - 产品结构升级与成本控制共同释放了利润弹性 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对重庆啤酒维持“强推”评级 [2] - 报告给出目标价67元，当前价54.40元，隐含约23%的上涨空间 [3] - 核心观点：公司在2025年消费场景受损背景下展现经营韧性，通过多举措挖掘增量顺利收官，高股息策略提供安全边际，且行业高端化主线不改，餐饮修复下未来营收利润增长可期 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收147.2亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [2] - 单第四季度实现营收16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，较2024年第四季度减亏2.1亿元；扣非归母净利润为-0.3亿元，较2024年第四季度减亏0.5亿元 [2] - 第四季度销量预计同比增长3.1%至32.8万千升，吨价实现低单位数增长，呈现量价双升 [6] - 全年销量同比增长0.7%，营收同比增长0.5%，表现稳健 [6] - 2025年归母净利率同比提升0.8个百分点，扣非归母净利率同比下降0.3个百分点 [6] 业务与产品分析 - 分产品看：高档品牌嘉士伯、风花雪月预计保持双位数增长，乐堡、乌苏、1664品牌亦延续增长态势，而主流、经济档次品牌预计有所承压 [6] - 分地区看：新疆地区受旅游及基建红利影响实现较好增长，而云南、重庆等地需求表现相对平淡 [6] - 公司积极拓展即时零售、量贩、电商等非现饮渠道以应对需求压力 [6] - 公司推出乌苏秘酿、乌苏大红袍、茶啤等精酿新品，并加码非现饮渠道探索新增量 [6] - 饮料业务在2025年加速铺市，预计2026年能够提供新增量 [6] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率同比提升，主要得益于成本红利、产品结构升级及供应链优化，部分对冲了佛山工厂折旧提升的影响 [6] - 2025年费用投入加大，公司围绕渝超、音乐节、火锅烧烤等场景开展营销以巩固拓展市场 [6] - 与重庆嘉威诉讼和解后，冲回前期计提的预计负债额外贡献归母净利润1908.0万元 [6] - 西部优惠税率取消对公司利润水平有所拖累 [6] - 公司已开展铝材套期保值以对冲成本上涨，预计整体成本相对可控 [6] 财务预测与估值 - 报告调整2025-2027年业绩预测：归母净利润分别为12.3亿元、13.1亿元、13.9亿元（此前预测为11.54亿元、12.64亿元、13.46亿元） [6] - 预测2025-2027年营业收入分别为147.22亿元、151.37亿元、154.96亿元，同比增速分别为0.5%、2.8%、2.4% [2] - 预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为10.4%、6.5%、6.2% [2] - 预测2025-2027年每股盈利分别为2.54元、2.71元、2.88元 [2] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、19倍 [2] - 目标价67元对应2026年预测市盈率约25倍 [6] 分红与投资价值 - 公司预计延续高分红策略，若以100%分红率测算，对应当前股价的股息率约为4.7% [6] - 高股息策略有望持续吸引长期资金投入 [6]

核心观点 - 重庆啤酒与参股公司重庆嘉威啤酒有限公司长达五年的法律纠纷以签署《调解协议》告终 双方通过一次性支付1亿元及锁定三年采购协议解决争议 为重庆啤酒带来短期财务利润增厚 并明确了合作终止时间表 但“山城”啤酒商标的最终归属问题被搁置 成为未来潜在博弈焦点 [1][3][29] 纠纷解决方案与财务影响 - 重庆啤酒或其子公司将向重庆嘉威一次性支付1亿元（不含税） 用以结清截至2025年12月31日前全部的“量价差结算款” 支付后双方所有争议终结 [3] - 公司拟冲回基于一审判决计提的预计负债2.54亿元 同时基于谨慎性原则拟计提一次性支付的量价差结算款等负债2.169亿元 上述会计处理预计增加公司2025年度利润总额3710.55万元 归属于上市公司股东的净利润1907.96万元 [5] - 1亿元的现金支付不会对公司造成重大资金压力 2025年6月公司账上货币资金余额为24.60亿元 [7] 未来三年合作安排 - 双方设定三年过渡期（至2028年12月31日） 期间重庆啤酒每年固定向重庆嘉威采购14.26万千升啤酒 平均采购价4000元/千升（不含增值税） [5] - 若嘉威全年销量不足14.26万千升 重庆啤酒须次年3月31日前补量 补量未足则按缺口进行阶梯现金补偿（≤11万千升部分2500元/千升 其余部分1800元/千升）并于4月30日前付清 [5] - 2028年12月31日合同到期后 包销框架自动终止 双方不再合作 [5] - 对重庆嘉威而言 三年锁定销量意味着每年5.7亿元的稳定收入（以14.26万千升×4000元/千升计算） [8] 纠纷历史背景与争议焦点 - 双方纠纷主要围绕“山城”品牌使用权、包销协议履行及商标归属等问题展开 [8] - 1999年 重庆啤酒以“山城”商标使用权作价入股重庆嘉威 获得33%股权 双方于2009年签订为期20年的《产品包销框架协议》 约定重庆嘉威专产“山城”啤酒并由重庆啤酒独家包销 [8] - 2013年嘉士伯控股重庆啤酒后 重庆嘉威指控对方通过削减宣传、压低销量等方式“恶意消亡”山城品牌 [8] - 2024年 嘉威指控嘉士伯入主后对“山城”品牌进行系统性打压 致其年销量从百万吨锐减至9.8万吨 品牌价值也从60亿元到包括“山城”啤酒品牌在内的所有199个本地品牌商标的账面价值已不足1600万元 [9] - 2025年3月 重庆市第五中级人民法院一审判决重庆啤酒向重庆嘉威支付3.53亿元价差补偿 重庆啤酒随即提起上诉 [11] - 本次调解协议未明确涉及“山城”系列商标的权属转让或许可使用等事宜 商标归属问题被留待未来解决 [28][29] 行业背景与公司战略 - 纠纷背后是啤酒行业存量竞争下的利益再分配 2013年至2023年 中国啤酒产量从5062万千升降至3789万千升 降幅25% 但行业收入却从1678亿元增至2030亿元 吨价提升62% 高端化成为唯一增量 [12] - 重庆啤酒凭借嘉士伯系品牌（如1664、乐堡） 把吨价从2013年的2700元拉升至2023年的4820元 毛利率也从36%提高到54% [13] - 反观“山城”品牌 吨价仍停留在3200元左右 毛利率不足30% [14] - 2020—2023年 重庆啤酒自有工厂产能利用率从71%提升至83% 而重庆嘉威的产能利用率却从89%跌至64% [15] 协议影响分析 - 财务上 协议为重庆啤酒2025年利润表带来净增利润 相当于“打了一针强心剂” [16] - 经营层面 2026—2028年量价全部锁定 使重庆基地市场的产能与供应稳定 公司可集中精力做高端化和渠道下沉 [16] - 战略层面 2028年底合作终止后 重庆啤酒可自主处置“山城”品牌及嘉威产能（或关停、或收购、或置换） 长期整合障碍一次性扫清 [17] - 与历史数据对比 新协议呈现“量缩价升”特征 结算价从2019年公告的3200—3300元/千升（不含税）提至4000元/千升 涨幅超过20% 而包销量下限锁在14.26万千升 低于2019—2021年17—20万千升/年的实际区间 [19] - 对重庆嘉威而言 三年固定订单保障了现金流与产能利用率 用“降价减量”换“提价锁量” 提前锁定年收入和8%—10%的净利率 是一种“防守式续约” 为2029年后彻底单飞争取缓冲时间 [20]

行业现状与公司业绩 - 中国啤酒行业正经历结构性调整与消费逻辑重塑，面临消费分层、场景分化、新茶饮品牌跨界及白酒企业涉足等挑战 [2] - 公司2025年前三季度实现销量266.81万千升，营业收入130.59亿元，营业利润32.33亿元，业绩表现稳健 [2] - 行业需求基本盘稳固，但消费者选择逻辑转向更理性、更多元、更注重体验 [2] 产品战略与创新 - 公司坚持“啤酒+非啤酒”双支柱战略，2025年推出约30款新品，覆盖精酿、茶啤、1升装、低醇啤酒等细分品类，并延伸至果味饮料、能量饮料、苏打汽水等非啤酒领域 [3] - 产品创新基于消费趋势捕捉与渠道协同效应，例如1升装“乌苏精酿大红袍啤酒”满足家庭聚饮、户外场景对大容量、高品质的需求 [3] - 品牌升级不仅是提价，更是与消费场景深度绑定，跨品类拓展旨在满足消费者对个性化、多元化饮品的需求 [7] 渠道转型与优化 - 随着即时零售与到家服务兴起，公司资源向非现饮渠道倾斜，目前非现饮渠道销量占比超过半数 [3] - 公司已与美团、京东到家、饿了么等多个即时零售平台合作，并推动罐化率提升与多元化包装投放以适应电商与外卖场景需求 [3] - 渠道转型是互补而非取代，在强化非现饮触达的同时，持续深耕现饮场景以巩固餐饮渠道的品牌曝光与体验优势 [3] 品牌组合战略 - 公司核心优势为“本地品牌+国际品牌”组合战略，在全国总销量中本地品牌占比超过七成，在重庆等基地市场占比近八成 [4][5] - 本地品牌如“乌苏啤酒”通过绑定“烧烤+啤酒”场景及跨界合作强化“硬核”形象，“重庆啤酒”则与重庆火锅文化深度绑定 [5] - 国际品牌如嘉士伯通过体育IP传递品牌理念，1664、乐堡等通过音乐节、时尚派对塑造高端、潮流调性 [6] 未来增长路径 - 未来增长逻辑将从“量增”转向“质升”，从“广覆盖”走向“深耕耘” [6] - 地理层面推进“大城市计划”，强化高潜力市场精耕细作，例如华南市场通过佛山酒厂投产实现本地化生产以降低物流成本、提升供应链效率 [6] - 运营方面将通过“数智化”提升渠道效率，利用数据工具优化库存管理、终端投放和营销反馈，实现更细的市场洞察和更快的响应速度 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现销量266.81万千升，营业收入130.59亿元，营业利润32.33亿元 [1] - 业绩稳健源于产品结构、渠道重心与品牌组合的持续优化 [1] 行业趋势与公司战略定位 - 中国啤酒行业正经历结构性调整与消费逻辑重塑，从区域走向全国 [1] - 消费者选择逻辑转向更理性、更多元、更注重体验 [1] - 公司探索兼顾地域文化与全球视野的路径，采取“本地品牌+国际品牌”双轮驱动战略 [1] 产品战略与创新 - 坚持“啤酒+非啤酒”双支柱战略，2025年推出约30款新品 [1] - 新品覆盖精酿、茶啤、1升装、低醇啤酒等细分品类，并延伸至果味饮料、能量饮料、苏打汽水等非啤酒领域 [1] - 产品创新基于消费趋势捕捉与渠道协同效应，例如1升装“乌苏精酿大红袍啤酒”满足家庭聚饮、户外场景对大容量、高品质的需求 [1] - 品牌升级不仅是提价，更是与消费场景深度绑定，跨品类拓展旨在满足消费者对个性化、多元化饮品的需求 [5] 渠道转型与优化 - 随着即时零售与到家服务兴起，公司将资源向非现饮渠道倾斜，非现饮渠道销量占比超过半数 [2] - 已与美团、京东到家、饿了么等多个即时零售平台达成合作，并推动罐化率提升与多元化包装投放以适应电商与外卖场景需求 [2] - 渠道转型是互补而非取代，在强化非现饮触达的同时，持续深耕现饮场景以巩固餐饮渠道的品牌曝光与体验优势 [2] - 安徽酒厂新增1升装拉罐生产线为非现饮渠道提供更灵活的产能支持 [2] - 公司通过“数智化”提升渠道效率，利用数据工具优化库存管理、终端投放和营销反馈 [5] 品牌组合战略与市场拓展 - “本地品牌+国际品牌”组合是公司核心优势与业绩增长重要引擎，全国总销量中本地品牌占比超过七成 [2][3] - 在重庆等基地市场，“重庆啤酒”与“山城啤酒”两大本地品牌占到近八成份额 [2] - 本地品牌与国际品牌形成定位清晰的合力，实现错位发展与渠道共进，产生品牌矩阵协同效应 [3] - 乌苏啤酒通过“烧烤+啤酒”场景绑定成为全国性品牌，重庆啤酒与火锅文化深度绑定并在多省成为重要品牌 [3] - 国际品牌如嘉士伯通过体育IP营销，1664、乐堡通过音乐节、时尚派对塑造高端、潮流调性 [3] 未来增长路径 - 未来三年中国啤酒市场增长逻辑将从“量增”转向“质升”，从“广覆盖”走向“深耕耘” [3] - 公司通过地理布局、品牌升级与渠道优化三大路径推动可持续、有质量的增长 [3] - 地理上推进“大城市计划”，强化高潜力市场精耕细作，例如华南市场 [4] - 佛山酒厂投产实现华南本地化生产，降低物流成本，提升供应链效率，并与惠州酒厂形成差异化布局支撑大湾区市场 [4] - 跨品类新品处于培育期，公司不追求一次性爆款，而是通过持续迭代、逐步引爆的策略打造新业务增长空间 [5]

行业核心观点 - 中国啤酒行业正经历结构性调整与消费逻辑重塑，面临消费分层、场景分化、新茶饮及白酒企业跨界竞争等挑战 [1] - 行业增长逻辑从“量增”转向“质升”，从“广覆盖”走向“深耕耘” [4] - 消费者选择逻辑变得更理性、更多元，也更注重体验 [1] 公司财务业绩 - 2025年前三季度实现销量266.81万千升，营业收入130.59亿元，营业利润32.33亿元 [1] 产品战略 - 坚持“啤酒+非啤酒”双支柱战略，今年推出约30款新品，覆盖精酿、茶啤、1升装、低醇啤酒等细分品类，并延伸至果味饮料、能量饮料、苏打汽水等非啤酒领域 [2] - 产品创新基于对消费趋势的捕捉与渠道协同效应，例如1升装“乌苏精酿大红瓶啤酒”满足家庭聚饮、户外场景对大容量、高品质的需求 [2] - 品牌升级不仅是提价，更是与消费场景更深度的绑定 [5] 渠道战略 - 随着即时零售与到家服务兴起，资源逐步向非现饮渠道倾斜，非现饮渠道销量占比超过半数 [2] - 已与美团、京东到家、饿了么等多个即时零售平台达成合作，并推动罐化率提升与多元化包装投放以适应电商与外卖场景需求 [2] - 安徽酒厂新增1升装拉罐生产线为非现饮渠道提供更灵活的产能支持 [2] - 渠道转型是互补，在强化非现饮触达的同时，仍持续深耕现饮场景，巩固餐饮渠道品牌曝光与体验优势 [2] 品牌战略 - 核心优势为“本地品牌+国际品牌”的组合战略，在总销量中本地品牌占比超过七成，在重庆等基地市场占比近八成 [3] - 本地品牌如“乌苏啤酒”通过“烧烤+啤酒”场景绑定，开设实体店及跨界合作强化“硬核”形象；“重庆啤酒”与重庆火锅文化深度绑定 [3] - 国际品牌如嘉士伯携手体育IP，1664、乐堡通过音乐节、时尚派对等场景塑造高端、潮流调性 [4] - 品牌矩阵实现错位发展与渠道共进，形成协同效应 [3] 未来增长路径 - 地理层面推进“大城市计划”，强化高潜力市场精耕细作，佛山酒厂投产实现华南本地化生产，降低物流成本，提升供应链效率 [4] - 品类方面加快非啤酒领域布局，通过持续迭代策略稳步打造新业务增长空间 [5] - 运营方面通过“数智化”提升渠道效率，优化库存管理、终端投放和营销反馈 [5] - 公司应对竞争之策是回归消费本质，以更丰富产品、更高效渠道、更鲜明品牌走高质量增长之路 [5]

投资评级 - 报告对重庆啤酒的投资评级为“推荐”，并予以维持 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司渠道策略得当，有效驱动产品结构改善，推动吨价在2025年第三季度实现正增长 [2] - 尽管成本红利延续带动毛利率提升，但销售费用增加及所得税率上升拖累了短期盈利表现 [3] - 公司目标继续扩大市场份额，并积极拥抱非现饮渠道高端化趋势，若后续行业景气复苏将提振其高端大单品势能 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现总营收42.20亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降12.71% [1] - 第三季度啤酒营收为41.1亿元，同比增长0.6%，其中销量同比微降0.7%，但吨价同比增长1.3% [2] - 分档次看，第三季度高档/主流/经济啤酒营收分别为24.5亿元/15.4亿元/1.2亿元，同比变化为+3.7%/-3.2%/-10.5%，高档啤酒营收占比提升1.8个百分点 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司吨成本同比下降2.3%，驱动综合毛利率同比提升1.7个百分点 [3] - 第三季度销售费用率同比提升1.9个百分点，管理费用率同比提升0.5个百分点，所得税率同比提升4.8个百分点，导致扣非归母净利率同比下降1.2个百分点至8.7% [3] - 2025年前三季度，公司综合毛利率同比提升1.0个百分点，扣非归母净利率同比下降0.6个百分点至9.4% [3] 未来业绩预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为149.37亿元/152.06亿元/154.57亿元，同比增速分别为+2.0%/+1.8%/+1.7% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.36亿元/12.85亿元/13.31亿元，同比增速分别为+10.9%/+4.0%/+3.5% [4] - 当前市值对应2025-2027年预测市盈率分别为21倍/20倍/20倍，公司维持高分红政策，2024年分红率达104% [4] 主要财务指标预测 - 预测公司毛利率将从2024年的48.57%稳步提升至2027年的49.45% [9][10] - 预测公司净利润率将从2024年的7.61%提升至2027年的8.61% [9][10] - 预测公司净资产收益率将从2024年的94.04%显著提升至2027年的106.42% [9][10]

行业格局变化 - 华润啤酒2025年上半年收入239.42亿元同比增长0.8% 反超百威亚太成为市场第一 [10][11] - 百威亚太收入31.36亿美元同比下降5.6% 中国市场销量减少8.2% [9][10] - 燕京啤酒归母净利润11.03亿元同比增长45.45% 反超重庆啤酒的8.65亿元 [13] 企业业绩表现 - 青岛啤酒营业收入204.91亿元同比增长2.11% 净利润39.04亿元同比增长7.21% [11] - 重庆啤酒营业收入88.39亿元同比下降0.24% 高端产品营收仅增长0.04% [13][33] - 五大巨头合计营收约842.78亿元 国产三巨头销量均实现2%以上增长 [15][19] 渠道变革影响 - 即时零售推动青岛啤酒在美团闪购销量增长近60% 预计2025年平台成交额突破15亿元 [25][26] - 华润啤酒线上GMV同比增长近40% 即时零售GMV增长50% [27] - 燕京啤酒线上营收增长超30% 传统即饮渠道表现乏力拖累外资品牌业绩 [27][36] 产品策略分化 - 百威亚太和重庆啤酒在即饮渠道优势被削弱 加速向非即饮渠道转型 [36][37] - 国产三巨头增长主要来自中高端产品 外资高端产品增长陷入停滞 [30][34] - 行业高端化竞争白热化 渠道与场景成为重要竞争维度 [35]

财务表现 - 25H1归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% [1] - 25Q2归母净利润3.92亿元 同比下降12.70% [1] - Q2所得税率对盈利水平产生负面影响 [1] 产品结构 - 25H1高档产品收入同比微增0.04% 主流产品下降0.92% 经济产品增长5.39% [1] - 产品收入占比分别为高档60% 主流36% 经济2% [1] - 25Q2高档收入下降1.09% 主流下降3.59% 经济产品增长4.79% [1] 渠道与包装 - 非即饮渠道罐装产品占比持续提升 [1] - 乌苏和1664品牌罐装销量实现高速增长 [1] - 嘉士伯和风花雪月品牌罐装增速达双位数 [1] 成本与预测 - 原材料红利延续 [1] - 餐饮消费疲软导致盈利预测下调 [1] - 对应PE估值分别为22倍/21倍/20倍 [1]