报告公司投资评级 - 首次覆盖给予盛达资源“增持”评级 [5][7][9] 报告的核心观点 - “降息交易”与“特朗普 2.0”双主线持续催化，金银价格上行动能充足，受光伏用银需求增长影响，全球白银供需缺口或放大支撑白银价格 [5] - 盛达资源作为国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块，矿山技改完成且金银价格上行，业绩或重回上升轨道，待产矿山建设推进，产量增长路线明晰，内生探矿增储与外延资源并购共进，远期成长空间打开 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 24.98 亿、33.27 亿、39.99 亿元，归母净利润分别为 5.76 亿、8.43 亿、10.83 亿元，EPS 为 0.84、1.22、1.57 元/股，按 2025 年 5 月 21 日收盘价计算 PE 为 16.10、11.00、8.57 倍，考虑产量增长与金银价格上行驱动业绩高速增长，给予“增持”评级 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 盛达资源自 2011 年多次收并购形成“7 家矿业子公司 + 1 家城市矿山子公司”业务布局，截至 24 年底累计查明银金属量约 1.2 万吨、金金属量约 34 吨，年采选能力近 200 万吨，是国内矿产白银龙头 [15] - 实控人赵满堂直接和间接控制公司至少 41.48%表决权股份，其子赵庆任董事长，有助于提升经营决策效率 [17] - 上市公司为平台，下属子公司执行实际业务，原生矿山业务创造主要营收和利润，城市矿山业务受竞争和镍价影响短期承压，有色金属贸易业务基本盈亏平衡 [21][26] 在产矿山 - 银都、光大、金都矿业属“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，主力矿产资源地质储量大、品位高，有探矿增储潜力 [11][27] - 银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源优，截至 2024 年末采矿证范围内保有银铅锌资源量矿石量 544.2 万吨，银金属量 1182.5 吨 [27][28] - 金山矿业额仁陶勒盖银矿储量大，2024 年完成技改，2025 年 1 月备案新增银金属量 608.67 吨、伴生金金属量 5.05 吨 [30][31] - 光大矿业大地矿区银铅锌矿近几年生产稳定，截至 2024 年末银金属量 324.3 吨 [33][34] - 金都矿业十地银铅锌矿近几年生产稳定，截至 2024 年末保有银铅锌资源量矿石量 545.4 万吨，银金属量 639.62 吨 [34][35] 待产矿山 - 鸿林矿业菜园子铜金矿为中大型待产矿，证载生产规模 39.60 万吨/年，预计 2025 年 7 - 9 月试生产，有望年产黄金约 1 吨 [36][37] - 银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权与采矿权整合，有望 2025 年底前开采，驱动银金属产量提升 [38][39] - 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿生产规模 25 万吨/年，力争 2026 年内投产，有望年产白银约 64 吨 [39][40] - 德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿 2024 年 2 月取得采矿证，证载规模 90 万吨/年，有探矿权，有望助力中长期产量增长 [40][41] 公司业绩 - 2021 - 2023 年归母净利润承压，2024 年营收 20.13 亿元，同比 - 10.66%（扣除贸易后 16.09 亿元，同比 + 11.92%），归母净利润 3.90 亿元，同比 + 163.56%，2025 年一季度营收 3.53 亿元，同比 + 33.92%，归母净利润 0.08 亿元同比扭亏，业绩或重回上升轨道 [6][43] - 2024 年有色金属矿采选业贡献主要营收和利润，含银铅/锌精粉营收 12.06 亿元、毛利润 8.09 亿元，银锭/银精粉/黄金营收 2.52 亿元、毛利润 1.41 亿元 [47] - 公司有色金属矿采选业毛利率基本稳定在 60%附近，整体毛利率/净利率波动受贸易业务营收规模和气候因素影响 [51] - 猪拱塘项目诉讼调解结案，2024 年末公司货币资金增长至 9.65 亿元，同比 + 115.96%，为资本运作提供资金保障 [54] 金银价格走势 - 黄金价格与美元信用呈“跷跷板效应”，与美国实际利率反向变动，“特朗普 2.0”中期为黄金市场交易主线，长期“降息交易”与“特朗普 2.0”催化，央行增储支撑金价 [58][60][65] - 白银具备货币、金融和商品属性，全球白银供给缺口持续，2025 年预计总需求 35716 吨，供需缺口 3659 吨，金银比处近四年高位，白银价格中枢有望追赶黄金 [66][69] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年含银铅/锌精粉营收增速 16.64%、6.71%、17.53%，毛利率 69.84%、69.93%、70.05%；银锭/含金银精粉/黄金营收增速 99.12%、139.05%、30.76%，毛利率 63.21%、64.39%、65.17%；再生新能源金属营收增速均为 10.00%，毛利率均为 10.00% [10] - 选择兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金为可比公司，2025 年平均 PE 为 18.15 倍，盛达资源按 2025 年 5 月 21 日收盘价计算 PE 为 16.10 倍，给予“增持”评级 [7][9][76]