投资评级与核心观点 * 报告给予灵宝黄金“买入”评级，基于2026年13倍市盈率估值，对应合理价值为**37.45港元/股** [4][10] * 报告核心观点认为灵宝黄金是“黄金后起之秀”，正迈向卓越黄金矿企，未来五年将迎来增储、增产周期 [1][10] * 报告预测公司2025至2027年归母净利润将高速增长，分别为**15.20亿元**、**33.05亿元**和**39.02亿元**，对应增长率分别为**117.8%**、**117.4%** 和**18.1%** [3][10] * 报告认为美联储降息周期延续，金价将稳步上行，黄金企业业绩将从2026年开始全面释放，板块可能迎来戴维斯双击行情 [10][95] 公司概况与发展战略 * 灵宝黄金历经二十余年转型发展，已形成 **5大黄金矿山+1个冶炼加工企业** 的产业格局，主要产品为金锭、银锭、电解铜、硫酸等 [10][16][20] * 公司实控人为王冠然，通过杰思实业发展(香港)有限公司和深圳杰思伟业控股股份有限公司合计持股**38%** [17][23] * 公司发展战略是成为“国内一流、国际知名”的卓越黄金矿业集团，目标在2030年自产金产量进入国内行业前五，并实现A股上市 [56] * 资源布局遵循“立足灵宝，辐射华夏，破局亚非拉”路径，力争形成国内外“**1+3+3**”资源格局 [10][60][61] 资源储量与生产情况 * 截至2024年末，公司黄金储备资源量约 **131.8吨**，平均品位 **5.6克/吨**，2025年11月通过勘探使老湾金矿资源量增长约**73%** 至**54.51吨** [10][20][62] * 2024年矿产金产量约为 **5.2吨**，2025年上半年产量为 **2.9吨**，通过技改增效实现稳健增产 [10][29] * 公司计划于2025年12月收购巴布亚新几内亚的Simberi在产金矿，该矿黄金储量约 **81.2吨**，预计达产后年产金量超过 **7吨/年** [10][63][64] * 冶炼业务方面，河南灵宝黄金冶炼分公司年产黄金能力达 **30吨** [24] 经营业绩与财务预测 * 受益于黄金量价齐升，公司业绩快速增长，2024年实现营业收入**118.67亿元**，同比增长**12.7%**，归母净利润**6.98亿元**，同比大幅增长**119.4%** [3][40] * 2025年上半年业绩加速，实现营业收入**78亿元**，同比增长**82%**，归母净利润**7亿元**，同比激增**382%** [40] * 公司利润主要来自采矿分部，2024年采矿分部利润占比约 **96%**，2025年上半年采矿分部盈利同比增长**270%**，冶炼分部同比扭亏为盈 [42][46] * 报告预测2025至2027年公司主营收入将分别达到**129.63亿元**、**201.49亿元**和**218.88亿元** [3] 行业分析与金价展望 * 黄金定价遵循“黄金-美元指数-实际利率”框架，金价与美元存在负相关关系，与实际利率呈反向关系 [67][70][74] * 各国央行持续增持黄金储备，自2008年至2025年第三季度，世界黄金储备总量已增加**6351吨**，央行购金行为与金价呈正相关性 [82][89] * 报告判断，随着2025年12月美联储降息落地，美国将稳步迈入降息周期，**2026年美国实际利率和美元指数预期走弱，将推动金价上涨** [10][95] * 基于行业策略，报告假设2025至2027年黄金均价分别为**780元/克**、**1000元/克**和**1050元/克** [106]

公司业务与产品结构 - 公司目前原生矿山业务的主要产品包括含银铅精粉（银单独计价）、含银锌精粉（银单独计价）以及含金银精粉（金单独计价）[1] - 鸿林矿业菜园子铜金矿投产后的主要产品是铜金混合精粉[1] - 金山矿业目前还有一些氧化矿，并生产小部分银锭和黄金[1]

主要矿山项目进展 - 伊春金石矿业460高地铜钼矿处于可行性研究报告编制阶段，具体首采区情况、采选成本及铜金属产量需待报告确定 [1][8] - 德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿已取得90万吨/年采矿许可证，矿区面积2.3206平方公里，并拥有一宗33.2873平方公里的探矿权，正在办理建设前报建手续 [4] - 广西金石矿业妙皇铜铅锌银矿处于矿山建设前的发改委核准阶段 [6] - 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目正在建设中 [5] - 鸿林矿业菜园子铜金矿正式投产后将增加金、铜产量 [5] - 金山矿业产能将逐渐递增至48万吨/年，并将申请扩大规模 [5] - 银都矿业完成采矿权与外围探矿权整合，采矿权面积由5.1481平方公里增加至5.5395平方公里 [6] 未来产量与资本开支 - 未来几年金属产量增量来自多个在产矿山扩建及新项目投产，涉及银、金、铜、铅、锌等金属 [5][6] - 未来几年资本开支主要用于德运、伊春金石、广西金石矿山的开发建设，在产矿山精细化生产与探矿增储，以及银、金、铜等优质资源项目的并购 [2] - 公司有充足现金流，将使用自有资金，并视情况通过金融机构或二级市场融资 [2] 并购策略 - 公司花费大量精力寻找并购项目，待项目开发程度达标后谈判，秉持性价比优先、抗风险原则，寻找认同开发后合力共赢的合作方 [3] - 外延并购以实现控股为预期，矿山服务年限需在15年以上，不会高价收矿 [6] - 对伊春金石矿业剩余20%股权（已质押给公司），后续可择期以现金或发行股份方式购买 [9] 产品与运营 - 公司主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉、含金银精粉，银、金单独计价 [7] - 鸿林矿业投产后主要产品为铜金混合精粉 [7] - 金山矿业尚有部分氧化矿及少量银锭、黄金产出 [7] - 公司持续加强对现有矿山的精细化生产与管理、探矿增储，以保障可持续发展 [6]

公司股价与交易表现 - 2月3日，山东黄金股价下跌6.31%，报收46.00元/股，成交额达7.25亿元，换手率为0.44%，总市值为2120.57亿元 [1] 公司业务概况 - 公司主营业务涉及黄金开采、选冶、黄金矿山专用设备及建筑装饰材料的生产与销售，主要产品为标准金锭、投资金条和银锭 [1] - 主营业务收入构成为：外购金收入占50.14%，自产金收入占29.96%，贸易收入占9.75%，小金条收入占7.65%，其他收入占2.50% [1] 基金持仓与影响 - 永赢基金旗下的黄金股ETF（517520）在三季度新进成为山东黄金十大流通股东，持有2968.67万股，占流通股比例为0.64% [2] - 该基金在四季度增持山东黄金77.67万股，总持股数达3046.34万股，占基金净值比例为9.4%，是基金的第二大重仓股 [3] - 基于2月3日股价下跌测算，黄金股ETF在三季度持仓部分当日浮亏约9202.88万元 [2]，四季度持仓部分当日浮亏约9443.67万元 [3] 相关基金产品表现 - 黄金股ETF（517520）成立于2023年10月24日，最新规模为125.5亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为27.15%，同类排名第3/5562；近一年收益率为127.7%，同类排名第5/4285；成立以来收益率为160.81% [2] - 该基金经理刘庭宇累计任职时间2年175天，现任基金资产总规模280.48亿元，任职期间最佳基金回报为186.44% [2]

核心观点 - 金价飙升带动黄金股业绩大幅预增，但金价剧烈波动也为黄金股估值带来不确定性，市场在“新定价范式”与“周期反转”预期间博弈 [1][4][5] - 矿企盈利驱动因素已从单纯的“价格杠杆”切换至“量价成本三重驱动”新阶段，高盈利得益于金价高位及前期产能扩张与资源并购释放产量 [1] - 白银股股价随金银价格大幅波动，其逻辑兼具贵金属金融属性与工业金属需求（如光伏、新能源、AI硬件）增长叙事，股价弹性与风险均被显著放大 [7][8] 黄金行业与公司业绩 - **山东黄金**：预计2025年实现归母净利润46亿元至49亿元，同比增长56%到66%；扣非净利润48亿元至51亿元，同比增长60%到71% [2] - **四川黄金**：预计2025年实现归母净利润4.2亿元至4.8亿元，同比增长69.23%-93.40%；扣非净利润4.26亿元至4.86亿元，同比增加76.91%-101.83% [2][3] - **西部黄金**：预计2025年实现归母净利润4.25亿元到4.9亿元，同比增加67.58%到93.21%（追溯调整后）；扣非净利润5.05亿元到5.95亿元，同比增加70.61%到101.01% [1][3] - 业绩增长普遍归因于黄金价格上涨及公司产品销量增加 [2][3] 黄金价格与市场波动 - 2025年金价强势飙升，2026年金价延续涨势一度突破5600美元/盎司 [1] - 2026年开年至1月28日，国际金价年内涨幅约25% [4] - 金价随后大幅回调，1月29日晚现货黄金跌幅超4%，跌落至5200美元/盎司下方；2月2日现货黄金盘中一度跌破4410美元/盎司，日内跌超9% [1][4][5] - 金价波动导致A股黄金板块股价剧烈震荡，此前多只黄金股接连涨停，2月2日则出现多股跌停 [1][5] 黄金股估值与投资逻辑 - 黄金股估值不能静态看待，若以当前金价重估企业未来盈利，许多公司动态市盈率仍处于历史中枢以下 [1] - 长期投资黄金股，金价是β（系统性风险收益），企业自身α能力（超额收益）才是收益分化的关键 [6] - 筛选标的应关注“单位储量市值”、“克金综合成本”及“储量替代率”等专业指标，这些比单纯市盈率更能揭示矿企内在价值与长期竞争力 [6] - 投资者应区分“趋势”与“波动”，避免情绪狂热时追高，可采取“核心-卫星”策略，将具备低成本、高增长确定性的龙头作为核心底仓长期持有 [5] 白银行业与公司表现 - **湖南白银**：预计2025年实现归母净利润2.85亿元至3.85亿元，同比增长67.88%-126.78%；扣非净利润2.65亿元至3.65亿元，同比增长120.20%-203.29% [7] - **白银有色**：2025年前三季度营收726.43亿元，但归母净利润为-2.15亿元；预计2025年全年归母净利润为-4.5亿元到-6.75亿元，将出现亏损 [7] - 白银股股价弹性与风险被显著放大，上涨初期受益于金银比修复的金融属性，核心驱动力已转向光伏、新能源与AI硬件等领域工业需求的结构性增长 [7][8] - 白银股投资更接近于“成长股”赛道博弈，当前估值隐含极高的工业需求增长预期，其合理性取决于未来全球绿色能源与电子化进程的强度能否兑现 [8]

项目投产状态 - 呼伦贝尔驰宏贵金属综合回收冶炼工程项目已于2026年1月正式投产 [2] - 项目目前处于投产初期，正在有序推进产能爬坡工作 [2] 项目产能与运营 - 鉴于项目投产时间较短，产能释放进度及充分释放程度尚存在一定不确定性 [2] - 公司将持续优化生产流程，加强运营管理，力争早日实现设计产能 [2]

公司股价与交易表现 - 2026年1月29日，北方铜业股价触及涨停，涨停价为20.57元，涨幅为10% [1] - 公司总市值达到391.80亿元，流通市值为391.76亿元 [1] - 当日总成交额为51.10亿元 [1] - 技术形态上，该股MACD指标在近期形成金叉，股价突破短期均线压力位，显示短期走势较强 [1] 公司经营与财务举措 - 公司近期公告显示整体经营状况中性偏利好 [1] - 通过闲置资金理财和临时补充流动资金，预计年化可增加财务收益1000万元以上 [1] - 公司开展7亿元额度的套期保值业务，以有效对冲铜价波动风险，稳定经营业绩 [1] 产品结构与行业影响 - 公司产品包括阴极铜、硫酸、金锭、银锭、压延铜带箔等 [1] - 有色金属价格上涨对公司业绩有正向影响 [1] - 铜作为重要的工业金属，其市场需求与资金流向形势密切相关，若经济形势向好，对铜的需求增加会推动铜价上升，进而利好铜业公司 [1] 市场资金与板块表现 - 2026年1月29日，同花顺资金监控显示超大单净买入北方铜业金额较大，表明有主力资金流入 [1] - 当日有色金属板块部分个股有联动表现，形成板块效应 [1]

公司产品结构 - 公司产品包括阴极铜、硫酸、金锭、银锭、压延铜带箔等 [2] 金属价格与公司业绩 - 有色金属价格上涨对公司业绩有正向影响 [2]

交易与市场表现 - 截至2026年1月27日收盘，公司股价报收于17.59元，上涨0.29% [1] - 当日换手率为12.72%，成交量18.32万手，成交额3.22亿元 [1] - 1月27日主力资金净流出1333.24万元，游资资金净流入78.69万元，散户资金净流入1254.55万元 [1][3] 2025年度业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为2.6亿元至3.3亿元，同比增长102.51%至157.03% [1] - 预计2025年全年扣除非经常性损益后的净利润为3.7亿元至4.4亿元，同比增长74.03%至106.95% [1][3] - 业绩增长主要得益于拓展原料市场、提升产线运行效率以及金属价格上涨带来的资源化产品盈利增加 [1] 非经常性损益与期货套保 - 预计2025年度非经常性损益为-1亿元至-1.2亿元 [1][3] - 该非经常性损益主要系期货套期保值产生的公允价值变动损失所致 [1][3] - 业绩预告数据未经审计，最终数据以2025年年度报告为准 [1] 公司业务与行业地位 - 公司长期专注于有色金属类危废处置及再生资源回收利用业务 [2] - 公司经许可的危废经营资质合计达到121.06万吨/年，位居行业前列 [2] - 公司是国内为数不多的同时具备危废处置和后端多金属资源综合回收利用及深度资源化能力的企业 [2] 产业链布局与产品 - 公司已完全实现铜、镍、锌、锡、金、银、钯等多金属深度资源化 [2] - 产出产品包括电解铜、镍精粉、电积镍、锌锭、锡锭、金锭、银锭、钯粉等彻底资源化产品 [2] - 公司构建了多金属资源综合回收利用的产业闭环，以提升核心竞争力 [2]

白银市场行情与投资热情 - 近期白银期现货价格涨势迅猛，引发市场高度关注 [1] - 河南省郑州市、开封市银锭销售价在1月27日普遍达到29元/克，较1月26日上涨3元/克 [1] - 市场购买热情高涨，许多平日不接触白银的投资者开始咨询购买和收藏事宜 [2] 投资者行为与市场动态 - 资深期货交易者从期货市场交割购入60千克银锭，加工成1千克投资银条后迅速售罄 [1][3] - 投资者观察到，当银价涨超10元/克后，市场购买热情显著上升 [2] - 投资者早期收藏银币的成本在3.5元至5.5元/克之间，银价在8元至10元/克时购买量减少 [2] 期现结合的投资模式 - 投资者通过买入白银期货合约并进入实物交割环节，获得现货银锭 [3] - 将期货交割获得的银锭加工成投资银条后进行批发和零售，成功对接市场需求 [1][3] - 该模式被认为在白银价格波动较大的环境下，风险相对可控 [3] 市场认知与价格表现 - 短期银价涨幅较大，被指出已超出多数人对其价格运行规律的认知 [3] - 白银期现货价格自2025年10月下旬以来持续上行 [1] - 投资者最初收藏的银币价格约为3元/克，后上涨至约5.5元/克时进行了增持 [2]