报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年半年报显示总营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35% 考虑到玉龙铜矿三期扩建项目推进及铜价中枢抬升，预计业绩维持增长 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 主力矿山产量表现亮眼，多品种实现增长，冶炼业务同步发力 - 2025年上半年，矿产铜总产量9.18万金属吨，同比增长7.65%，计划完成率114%；矿产锌、铅、钼产量分别为6.29、3.51、0.25万金属吨，计划完成率分别为103%、110%、132%，同比分别增长18.61%、24.63%、31.10%；铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%，计划完成率103% [5] - 玉龙铜矿一、二车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36和3.9、15.99个百分点，获各琦矿铜、铅、锌矿回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点 [5] - 报告期内冶炼铜、锌、铅分别为18.2、7.1、8.6万吨，分别同比+49.94%、+17.07%、+3534.32%，还生产金锭2.2吨、银锭121吨 [6] 主力矿山玉龙铜矿利润增长 - 报告期内业绩增长得益于矿产铜产量增长8%、价格增长11% [7] - 玉龙铜业实现净利润34.91亿元，公司持股58%，归属母公司净利润20.25亿元，同比+21.5%，为业绩增长提供支撑 [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为580.85、608.72、637.18亿元，归母净利润分别为38.26、41.25、44.43亿元，当前股价对应PE分别为10.8、10.0、9.3倍 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入316.19亿元同比增长26.59%，利润总额38.80亿元同比增长22.84%，净利润33.63亿元，其中归母净利润18.69亿元同比增长15.35% [1] - 铜价上涨和产量提升是业绩增长主因，矿产铜产量增长7.65%，价格同比上涨11% [2] - 多种有色金属产量和价格齐升，矿产锌、铅、钼、铁精粉、精矿含金分别增长18.61%、24.63%、31.10%、11.93%、32.67% [4] - 公司持续加大研发投入，上半年研发费用5.93亿元同比增长99%，提交专利申请23件，授权27件 [6] - 公司实施高比例分红，上市以来累计现金分红107.24亿元占累计净利润57.72%，控股股东增持4766万股 [7] 财务表现 - 营业收入316.19亿元同比增长26.59% [1] - 利润总额38.80亿元同比增长22.84% [1] - 净利润33.63亿元，归母净利润18.69亿元同比增长15.35% [1] - 玉龙铜业营业收入63.65亿元同比增长26.17%，净利润34.91亿元同比增长36.99% [2] - 研发费用5.93亿元同比增长99% [6] - 上市以来累计现金分红107.24亿元占累计净利润57.72% [7] 铜业务发展 - 玉龙铜矿产铜83413金属吨，获各琦铜矿产铜6895金属吨，合计矿产铜91752万吨同比增长7.65% [2] - 玉龙铜矿三期工程获批，建成后生产规模将从1989万吨/年增至3000万吨/年，铜金属量达18-20万吨/年 [2] - 全球铜矿新增供给有限，新能源需求增长叠加降息预期，铜价有望迎来长周期上涨 [3] - 公司推进数字化技术与生产经营融合，更新仪器仪表、优化工艺控制、投用磨矿专家系统等 [2] 多元化金属业务 - 公司拥有14座矿山，包括6座有色金属矿山、7座铁及铁多金属矿山、1座盐湖矿山 [4] - 上半年铅价较年初涨2.2%，黄金涨23.3%，白银涨20.8%，钼精矿涨5% [4] - 矿产锌70970吨同比增长17.07%，冶炼铅85770吨同比增长3534.32% [4] - 生产金锭2.2吨，银锭121吨，高纯氢氧化镁62446.97吨 [4] 技术与可持续发展 - 选矿回收率总体提升，促进生产要素向新质生产力集聚 [5] - 推进12个政府级科研项目，包括3项国家级重点科研项目 [6] - 制定《2025年绿色矿山、花园式工厂建设项目计划》等绿色发展方案 [6] - MSCI ESG评级BBB级，国内主流评级机构给予AA级 [7] 产能与资源储备 - 三大选厂升级改造工程已开工，扩大矿山产量规模 [5] - 取得四川省白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年 [5] - 冶炼铜182249吨同比增长49.94% [4]

融资概况 - 公司通过一般授权以"认购新股"方式融资 发行460 000 000股（约4 6亿股） 募集约2 1亿港元 扣除费用后净得约2 1亿港元 [1] - 认购新股配售价0 45港元 较认购协议日期前最后五个连续交易日平均收市价0 456港元折让约1 32% 较2025年7月14日收市价0 56港元折让约19 64% [1] - 认购股份占现有已发行股本约19 64% 完成后占扩大股本约16 42% [1] 资金用途 - 约1 2亿港元将用于为制造业业务分部购买存货材料 [1] - 约4130万港元将用于日喀则矿进行普查及其他勘探作业及附近其他潜在采矿机遇预期产生的资本开支 [1] - 约4130万港元将用作集团的一般营运资金 [1] 公司业务 - 公司是中国领先的全产业白银及贵金属综合企业 业务包括制造 销售及交易银锭 钯金等有色金属 [1] - 业务还包括黄金 白银等珠宝产品的设计及线上线下一体化销售 [1] 发行安排 - 本次发行根据股东大会授予的一般授权实施 [1] - 预计于先决条件达成后5个营业日内或有关认购协议的订约方可能协定的其他日期完成 [1]

公司基本情况 - 主营铜金属开采、选矿、冶炼及压延加工等，业务覆盖铜业务主要产业链，是有色金属企业 [3] - 主要产品为阴极铜、金锭等，副产品为硫酸等，阴极铜产能32万吨/年，硫酸产能122万吨/年，铜合金带材产能2.5万吨/年，压延铜箔产能5000吨/年 [3] - 2024年营业收入241.07亿元，归属于上市公司股东的净利润6.13亿元；2025年一季度营业收入68.38亿元，归属于上市公司股东的净利润3.71亿元 [3] 项目与资源情况 - 侯马北铜年处理铜精矿80万吨综合回收项目处理量达设计能力，系统运行稳定 [3] - 截至2024年底，铜矿峪矿现有采矿权范围内保有铜矿石资源量2.13亿吨，铜金属量129.87万吨；80m～ - 325m标高范围内查明工业矿体（5号）铜矿石资源量10371.8万吨，品位0.84％，金属量869557吨 [3] - 控股股东中条山有色金属集团有限公司所属胡家峪矿、篦子沟矿年生产铜精矿量7000 - 8000吨，因采矿权手续不完善，暂不具备注入上市公司条件 [3] 市场与经营情况 - 今年以来主要地区硫酸均价同比大幅上涨，公司抓住机遇实现业绩正贡献 [3] - 铜冶炼加工费持续低迷，给公司带来经营压力，公司采用长单、现货模式采购铜精矿，与供应商保持稳定合作，稳定长单供应量 [4] 套期保值情况 - 公司根据原料来源不同制定套期保值方案，外购铜原料根据进厂时间等因素确定保值价位等，自产铜根据产量安排等因素确定保值价位、比例等 [4]

白银价格走势 - 上海1号银锭价格达8800元/千克，较年初上涨15 9% [1] - 沪银主力合约收盘价8792元/千克，年内涨幅14 5%，6月18日创9075元/千克历史新高 [1] - COMEX白银盘中价涨至37 405美元/盎司，为2012年以来最高 [1] 价格上涨驱动因素 - 黄金高价背景下白银补涨吸引力增强，资金流入估值洼地 [2] - 白银金融属性与工业属性共振，价格弹性大于黄金 [2] - 美联储降息预期及美元信用担忧强化金融属性支撑 [3] - 地缘政治因素促使黄金白银从伦敦向纽约转移，推升库存与价格波动 [3] 工业需求动态 - 光伏行业年用银量约6000吨，但新政策导致电价市场化或抑制装机增速 [2][3] - 新能源项目"新老划段"政策增加收益不确定性，光伏银浆备货需求可能减弱 [2] 矿企经营状况 - 盛达资源银锭产量25 32金属吨，银精粉413 15金属吨，控股7家矿业子公司 [4] - 公司查明银储量1 2万吨，金储量34吨，年采选能力近200万吨 [4] - 营收增长直接受益于金属价格上涨，采用随行就市销售策略 [4] 回收企业分化 - 浩通科技以贵金属回收为主营，银价上涨对其有正向影响 [5] - "买断制"回收企业垫资成本因银价飙升而增加，现金流承压 [5] - "代加工制"企业仅收取加工费，不受价格波动直接影响 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予山东黄金买入评级 [3][7][80] 报告的核心观点 - 山东黄金是资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业，内增外扩使资源实力增强，多项在建工程加速资源优势转化为经济优势，在贵金属价格上行趋势下有望充分受益，首次覆盖给予买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 扎根山东，积极出海，老牌矿产金领先企业 1.1 聚焦金矿开采，资源量丰厚 - 公司为老牌黄金国企，主要产品有标准金锭等，2023 年收购山金国际控制权 [15] - 截至 2024 年底，除去山金国际，公司权益黄金资源量 1984.6 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751.0 吨，品位 1.73 克/吨 [15] - 2024 年公司矿金产量 46.2 吨，占国内矿山企业矿产金总量 15.5%，16 个在产矿山中 12 家年产黄金超 1 吨 [15] 1.2 矿山生产逐渐恢复，业绩快速增长 - 2021 年受安全检查影响归母净利润为负，2022 年后主力矿山复工复产，2023 年并表山金国际，叠加金价上行，2022 - 2023 年利润增速较快，2024 年归母净利润 29.5 亿元，同比增长 26.8% [19] - 2024 年黄金（矿金）业务收入占比 30%，毛利占比 86%，毛利率 47% [21] - 2021 年后期间费用率逐年下降，2024 年为 7.4%，较 21 年降 5.4pct；2024 年资产负债率因收并购等升至 64% [23][25] 2．全球信用格局重塑，金价持续上行 - 2022 年前金价由收益性主导，与 10 年期美债实际利率负相关，2022 年下半年以来金价与 10 年期美债收益率正相关，核心定价因素转向安全性 [27][29] - 2022 年至今央行购金占比变动大、增速快，2020 - 2024 年全球央行购金量占比从 5%提至 21%，因美元储备信用弱化 [30] - 2024 年 4 月后中国央行暂停增持黄金，11 月后再度增持，截至 5 月末储备 7383 万盎司，我国黄金储备占比 6.5%，有提升空间，央行购金支撑金价 [44] 3. 内增外延，资源优势明显 3.1 黄金权益资源量约 2000 吨，集团存潜在整合空间 - 截至 2024 年底，除去山金国际权益黄金资源量 1985 吨，含山金国际 2058 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751 吨，品位 1.73 克/吨 [47] - 24 年山东黄金 12 家矿山年产金超 1 吨，6 家产量增幅超 10%，境内矿山产金 38.32 吨，同比增 8.43%，境外产金 7.85 吨，同比增 21.89% [47] - 山东黄金集团有金矿探矿权和采矿权，承诺将符合条件资产注入上市公司 [52] 3.2 在建项目众多，资源优势赋予成长属性 - 2021 年矿金产量降 36%，2022 - 2024 年产量分别为 38.7、41.8、46.2 吨，2025 年计划产量不低于 50 吨 [54][55] - 预计公司远景矿金产量达 80 吨以上，涉及卡蒂诺金矿等多个项目 [60] 3.3 控股山金国际，夯实公司资源实力 - 2023 年收购山金国际 28.89%股份，其有 4 个在产矿山，2024 年权益黄金资源量 255.7 吨，储量 125.3 吨 [63] - 山金国际战略目标明确，2024 年归母净利润 21.7 亿元，同比增 53%，成本约 150 - 180 元/克，低于主要上市公司 [64] - 2024 年资产负债率 18.6%，现有三座在产金矿年产量约 7 - 8 吨，后续产量成长来自华盛金矿复产和纳米比亚 TwinHills 金矿投产 [69][71][72] 4. 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 25 - 27 年产金 49.9/56.5/61.5 吨，因玲珑金矿复产等 [8][76] - 预计 25 - 27 年金价 750/780/800 元/克，因金价核心因素转向安全性 [8][76] - 预计 25 - 27 年矿金生产成本 310/330/350 元/克，因品味下降和开采深度加深 [8][76] 估值 - 选择赤峰黄金等为可比公司，预计 25 - 27 年归母净利润 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x [80] - 以 24 年黄金资源量计算，公司吨黄金资源量市值 0.6 亿元，低于可比公司均值 1.3 亿元 [80]

公司基本情况 - 主营铜金属开采、选矿、冶炼及压延加工等，业务覆盖铜业务主要产业链，是有色金属企业 [2] - 主要产品为阴极铜、金锭、银锭、铜合金带材及压延铜箔等，阴极铜产能 32 万吨/年，硫酸产能 122 万吨/年，铜合金带材产能 2.5 万吨/年，压延铜箔产能 5000 吨/年 [2] - 2024 年营业收入 241.07 亿元，归属于上市公司股东的净利润 6.13 亿元；2025 年一季度营业收入 68.38 亿元，归属于上市公司股东的净利润 3.71 亿元 [2][3] 财务与扩产情况 - 截至 2025 年 3 月 31 日，资产负债率为 64.88%，2024 年募资 9.655 亿元满足募投项目建设需求，生产经营和现金流正常 [4] 竞争优势 - 铜矿资源储量大，截至 2024 年底，铜矿峪矿保有铜矿石资源量 2.13 亿吨，80m～ - 325m 标高范围内查明工业矿体（5 号）铜矿石资源量 10371.8 万吨，品位 0.84％，金属量 869557 吨 [5] - 矿山开采技术先进，铜矿峪矿自然崩落法采矿工艺国际先进，多项指标优于行业平均或先进值，铜精矿成本行业领先 [5] - 产业链一体化，拥有从勘探、开采、选矿、冶炼到深加工的一体化产业链，降低运营风险，提高抗风险能力 [5] 资源开采年限 - 截至 2024 年底，按 900 万吨/年开采规模，铜矿峪矿现有采矿权范围内保有铜矿石资源量可服务 20 余年 [6] 经营风险 - 产品及原材料价格波动风险，阴极铜价格受多种因素影响，波动会影响公司业绩 [7] - 安全生产风险，铜矿石开采作业环境复杂，存在多种自然灾害和事故可能性，防护不当会造成损失并影响生产 [7] 产能计划 - 暂无冶炼产能扩张计划 [7] 产业链布局 - 上游强链，加强铜矿资源勘探开发和增储上产，推进深部接替资源勘查，推动与科研院所等合作，争取政策支持 [7] - 中游补链，深化再生铜资源利用，适时建立废铜回收基地和产业集聚区，实施数智化转型发展 [7][8] - 下游延链，推动产业链向中高端提升，依托孵化基地招商引入下游企业，加大稀贵金属综合回收利用 [8] 再生铜业务 - 吸引培育建立大型废铜回收基地和产业聚集区，推进废铜回收等一体化发展，保障原料供应 [8] 黄金业务 - 铜冶炼过程中综合回收金、银等有价金属，2024 年生产金锭 6.3 吨，2025 年计划生产 6 吨，自有矿山铜矿石伴生少量黄金，黄金价格上升对业绩有积极影响 [8] 高性能铜带箔项目 - 一期工程建成，工艺流程全线打通，建成铜合金带材产能 2.5 万吨/年，压延铜箔产能 5000 吨/年 [8]

公司动态 - 湖南白银计划推出限制性股票激励计划草案并回购股份 回购金额不低于6000万元且不超过1.053亿元 回购价格上限为5元/股 [2] - 公司拟向激励对象授予不超过2400万股限制性股票 授予价格为1.92元/股 重点激励关键岗位人才 [2] - 股权激励考核目标包括扣非加权净资产收益率、营业总收入、总资产周转率、研发费用等 时间跨度为2025年至2027年 [2] - 公司拥有全国领先的白银清洁冶炼、综合回收和精深加工技术 形成全产业链发展模式 现有白银产能2000吨/年 [3] - 主要产品包括银锭、金锭、铅锭等 "金贵"牌银锭为伦敦金银市场协会和上海期货交易所交割品牌 [3] 行业前景 - 以白银、铅、锌等为代表的有色金属需求长期向好 采掘及冶炼企业有望迎来景气周期 [2] - 新能源技术进步推动有色金属需求增长 高端制造业升级重塑应用场景 全球基建复苏带来增量需求 [3] - 资源开发周期延长 地缘政治扰动供应链 全球买家关注中国有色金属产业链技术进步和规模扩张 [3] 管理层观点 - 公司通过司法重整和重大资产重组实现业绩持续改善 目前处于对标行业领军企业的关键时期 [3] - "回购股份+股权激励"组合拳旨在增强内驱力 凝聚发展合力 激发活力 为股东创造更大回报 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是河南省黄金采选冶领军企业，2024 年产矿产金 5.2 吨，占国内金矿产量 1.37%，营收中，金锭业务收入占税前收入的 96.8% [1] - 美元信用边际走弱、央行购金及地缘风险等因素影响，金价有望继续保持强势 [1] - 公司拥有五大矿山基地和一个冶炼加工企业，近年来采矿业务净利率稳定增长，2024 年净利率为 43.1% [2] - 公司核心矿区资源禀赋好，平均金资源品位高，现有矿山在 5 年内将保持每年 10%以上的产量增速 [2] - 预计 2025 - 27 年归母净利润 15.5/16.5/17.6 亿元（+122%/6%/7%），EPS 分别为 1.20/1.28/1.37 元，合理估值 12.9 - 14.6 港元，相对目前股价有 25% - 42%溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 扎根河南的黄金矿企 - 公司成立于 2002 年 9 月，经多次收购和股权变更，目前控股股东为深圳杰思伟业 [14][15][19] - 公司是综合黄金企业，主要从事黄金开采、冶炼及精炼，2024 年实现营业收入 118.7 亿元，同比增长 12.7%；净利实现五连涨 [23] 金价有望继续保持强势 - 美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至 60%以下，年初至今美元指数已下跌 9.1%，不改下降趋势 [31] - 全球央行购金量连续 3 年超过 1000 吨，远超 2010 - 2021 年平均水平，对金价形成中长期推力 [35] - 俄乌冲突和中东局势持续扰动市场情绪，黄金受多重因素影响有望继续保持强势 [1][38] 公司坐拥高品位金矿，产量存增长预期 - 公司矿山资源分布广泛，拥有 37 个采矿权及勘探权，总探采面积达 216.04 平方公里，截至 2024 年底，总黄金储备资源量约 131.81 吨 [45] - 公司平均金品位高达 5.56 克/吨，属于高品位金矿，可媲美全球前 50 座最大金矿的平均品位 [47] - 公司矿山产能仍未满产，随着扩产扩能及技术改造，现有矿山在 5 年内将保持每年 10%以上的产量增速 [48] 财务分析 - 资本结构及偿债能力：2024 年公司资产负债率 56.2%，有息负债率 43.9%，流动比率 0.99、速动比率 0.45，权益乘数 2.3 [79] - 经营效率：2024 年公司总资产周转率 1.7，存货周转率 6.5，应收账款周转率 55.1，对应周转天数分别为 213/56/55 天，处于行业较好水平 [89] - 盈利能力：2024 年公司毛利率、净利润率分别为 12.3%、5.9%，矿产金业务净利率高达 43.1%，盈利能力领先同业 [92] - 成长性：2021 - 2024 年公司收入复合增速 30.6%，归母净利复合增速 81.1% [97] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年矿山金矿产出逐年增长，黄金价格维持高位，均价为 750 元/克 [101] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年收入分别为 176/194/213 亿元，归属母公司净利润 15.5/16.5/17.6 亿元，利润年增速分别为 122%/6%/7%，每股收益分别为 1.20/1.28/1.37 元 [105] 估值与投资建议 - 估值分析：绝对估值目标股价区间为 11.6 - 14.6 港币/股；相对估值为 12.9 - 16.8 港元/股，综合预计合理估值区间在 12.9 - 14.6 港币之间 [107][110][114] - 投资建议：考虑公司较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级 [114]

交易概述 - 珠峰黄金全资附属公司及中国白银非全资附属公司（买方一）以人民币350万元收购江西艺鼎贸易35%股权 [1] - 中国白银全资附属公司（买方二）以人民币200万元收购江西艺鼎贸易20%股权 [1] - 交易完成后，江西艺鼎贸易将由买方一和买方二分别持有35%和20%股权 [1] 交易结构及财务影响 - 江西艺鼎贸易将作为珠峰黄金的联营公司入账，财务业绩不合并至珠峰黄金财务报表 [1] - 江西艺鼎贸易将成为中国白银间接非全资附属公司，财务业绩将综合入账至中国白银 [1] 公司背景及交易动机 - 中国白银集团是中国领先的全产业白银及贵金属综合企业，主营银锭、钯金及其他有色金属制造及销售 [1] - 珠峰黄金集团主营黄金、白银及其他珠宝产品的设计及销售 [1] - 由于零售业销售增长疲软，两家公司探索珠宝行业内外商机以分散商业风险 [1] 目标公司资产 - 江西艺鼎贸易透过西藏日喀间接持有附带西藏日喀则市矿产资源勘探权的勘探许可证 [2]