报告投资评级 - 维持“买入”评级，认为新城控股在商业运营领域的经验积累、持续业绩增长及区域型商业中心的竞争优势构成投资价值 [1][7][93] 报告核心观点 - 新城控股以“商业运营+住宅开发”双轮驱动战略构筑核心竞争力，商业物业已成为利润主要来源和穿越行业周期的关键 [1][7][12] - 随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定且高毛利的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长 [7][86][93] - 公司财务结构持续优化，债务规模压降、融资成本下行，结合优质商业资产和畅通的融资渠道，现金流风险整体可控 [7][72][81] 业务与战略分析 - **双轮驱动战略**：公司坚持“商业运营+地产开发”双轮驱动，主营业务为以“吾悦广场”为核心的商业综合体运营管理及房地产开发销售 [12][16] - **股权结构与管理层**：公司股权结构集中且稳定，实控人为王振华，核心管理团队平均从业超10年，具备丰富的行业经验 [17][19][20] - **盈利结构转型**：2025年上半年，商业物业出租及管理业务贡献了毛利的77.06%，其毛利率高达71.20%，成为带动公司整体毛利率回升至26.85%的关键 [7][29] 商业运营业务 - **规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业174座，开业面积达1608万平方米，布局高度集中于长三角等核心区域 [7][37][42] - **运营表现强劲**：2025年上半年，吾悦广场实现租金收入69亿元，同比增长12%，出租率维持在97.8%的高位；客流量达9.5亿人次，同比增长16.0%，销售总额达515亿元，同比增长16.5% [7][44][49] - **轻重资产并举**：公司采用轻重资产协同模式，截至2025年上半年，已开业轻资产吾悦广场26座，贡献租金收入7.3亿元，占总租金收入的11%，该模式有助于降低资本占用并扩大管理输出规模 [7][53][58] 房地产开发销售业务 - **销售持续收缩**：2025年上半年，公司合同销售额为103亿元，同比下降56.4%；合同销售面积为134万平方米，同比下降58.90%，销售规模持续收缩 [7][60] - **销售价格企稳**：公司发展重心转向“保价保盈利”，2025年上半年合同销售均价为10072元/平方米，价格逐步企稳回升 [7][64] - **存货与减值**：公司存货主要分布在二线及三四线城市，自2021年起停止拿地。2022年至2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，减值计提较为充分 [7][67][68] 财务分析 - **债务结构优化**：截至2025年上半年，公司有息负债规模压降至523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降 [7][72] - **融资成本与渠道**：公司融资成本持续下行，2025年上半年平均融资成本为5.55%，较2024年末下降0.37个百分点。2025年成功发行多笔债券及ABS，且商业不动产公募REITs项目已获受理，融资渠道畅通 [7][79][81] - **现金流测算**：报告测算，在中性情景下，假设债务借新还旧，公司2026年现金流净额约为5亿元，结合未抵押的经营性物业贷等融资空间，流动性风险基本可控 [83][85][86] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.85亿元、11.45亿元、14.67亿元，同比增速分别为17.56%、29.51%、28.03% [1][7][93] - **营收结构变化**：预计2025-2027年商业物业出租及管理业务的毛利占比将持续提升，分别为78.9%、89.7%、93.6%，公司整体毛利率将从2025年的29.0%提升至2027年的46.8% [86][87][88] - **估值**：采用NAV法进行估值，在中性情景下（资本化率6.0%，销售价格下降8%）公司NAV价值为545亿元，较当前股价折价约38% [89][90][93]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][93] 报告核心观点 - 新城控股以“住宅+商业”双轮驱动战略构筑核心竞争力，在行业调整期内成为稳健经营的标杆企业 [12] - 商业运营业务已成为公司利润的主要来源和盈利韧性的关键支撑，随着营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定高毛利的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长 [7][93] - 公司财务结构持续优化，债务规模压降、融资成本下行，且拥有充足的优质资产（如未抵押的吾悦广场）和融资渠道（如REITs），现金流风险整体可控 [7][73][81][85] 业务战略与公司治理 - 公司发展坚持“商业运营+地产开发”双轮驱动战略，业务分为商业综合体运营管理（以“吾悦广场”为核心）和房地产开发销售 [16] - 股权结构高度集中且稳固，实控人王振华先生通过富域香港及新城发展持有公司控制权，截至2025年6月末前十大股东累计持股73.65% [17] - 核心管理团队平均从业超10年，历经多轮周期考验，治理结构稳定 [19] 商业运营业务分析 - **规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业174座，开业面积达1608万平方米，布局高度集中于长三角等核心区域 [37][42] - **运营表现**：2025年上半年，吾悦广场实现租金收入69亿元，同比增长12%，出租率维持在97.8%的高位 [44] - **客流与销售**：2025年上半年，吾悦广场客流量达9.5亿人次，同比增长16.0%；销售总额达515亿元，同比增长16.5% [49] - **盈利核心**：2025年上半年，商业物业出租及管理业务毛利率高达71.20%，贡献了公司总毛利的77.06% [29] - **轻重资产模式**：公司采用轻重资产并举模式，截至2025年上半年，已开业轻资产吾悦广场26座，贡献租金收入7.3亿元，占总租金收入的11%，该模式有助于降低资本占用并快速扩大规模 [53][58] 房地产开发销售业务分析 - **销售情况**：2025年上半年，公司合同销售额为103亿元，同比下降56.4%；合同销售均价为10072元/平方米，价格企稳回升 [60][64] - **业务重心**：公司自2021年起停止拿地，开发业务以存量去化为主，从“以价换量”转向“保价保盈利”模式 [64][67] - **存货与减值**：存货主要分布在三四线城市（占比66.74%）。2022年至2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值比例为12.2%，处于行业较高水平，资产减值计提较为充分 [67][68] 财务分析 - **债务与杠杆**：截至2025年上半年，公司有息负债规模压降至523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降 [72] - **流动性**：截至2025年上半年，现金及等价物为92亿元，现金短债比为0.68倍。公司拥有银行授信额度620亿元（已使用250亿元），并有约150亿元的投资性房地产尚未抵押，融资空间充足 [73] - **融资成本**：2025年上半年平均融资成本为5.55%，较2024年末下降0.37个百分点，融资渠道保持畅通，2025年成功发行多笔债券及ABS，且商业不动产REITs项目已获受理 [79][81] - **现金流测算**：中性情景下，预计公司2026年现金流净额为5亿元，在不新增负债的情况下流动性风险基本可控；悲观情景下，仍可通过经营性物业贷等方式补充资金 [85] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.85亿元、11.45亿元、14.67亿元，同比增速分别为17.56%、29.51%、28.03% [1][93] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为406.82亿元、284.33亿元、245.98亿元，其中商业物业出租及管理收入占比及毛利贡献将持续提升 [86][87] - **估值**：采用NAV法估值，在中性情景下（资本化率6.0%，销售价格下降8%），公司NAV价值为545亿元，较当前股价折价约38% [89][90]

业绩数据 - 基本每股收益0.40元/股，上年同期0.58元/股，减少31.03%[24] - 本报告期营业收入221.00亿元，较上年同期减少34.82%[26] - 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元，较上年同期减少32.11%[26] - 经营活动产生的现金流量净额2.86亿元，较上年同期减少86.31%[26] - 报告期末总资产2883.29亿元，较上年度末减少6.14%[26] - 报告期末归属于上市公司股东的净资产617.99亿元，较上年度末增加1.53%[26] 用户数据 - 报告期内吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%[46] - 吾悦广场总销售额超515亿元，同比增长16.5%[46] - 吾悦广场会员人数4917万人[46] 未来展望 - 房地产调控政策下半年宽松基调或将延续[100] - 房地产市场整体不确定性仍高，购房需求不足[101] 市场扩张和并购 - 截至报告期末，公司已进入全国143个城市[31] - 全国开业及在建的吾悦广场城市综合体达到205座，其中在营174座[31] - 公司新设常德新城璞悦商业管理有限公司等多家公司[96] - 股权收购天津市淀兴房地产开发有限公司等[96] 其他新策略 - 公司将目标用户细分为8类典型用户，构建用户细分识别及应用体系[74] - 2025年升级培训体系，推出定制化培训项目[80] - 设立“董事长信箱”与“有诚议”线上反馈系统[81] - 经营团队制定“合格指标 + 挑战指标”的双层经营目标[82] 财务指标 - 加权平均净资产收益率为1.46%，上年同期为2.17%，减少0.71个百分点[24] - 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为1.54%，上年同期为2.17%，减少0.63个百分点[24] - 非经常性损益合计为 - 5198.97万元[28] - 整体平均融资成本为5.55%，较2024年末下降0.37个百分点[50] 项目进展 - 2025年上半年完成改造的老旧商业设施达327万平方米，较2024年同期增长42%[39] - 2025年上半年公司全国超1.6万套物业高品质交付[46] - 2025年下半年计划开工项目占地面积合计5.86万平方米，预计开工总建筑面积25.27万平方米[68] 业务板块 - 房地产开发销售营业收入151.68亿元，较上年减少44.94%，毛利率7.96%，较上年减少2.97个百分点[91] - 物业出租及管理营业收入64.23亿元，较上年增长10.66%，毛利率71.20%，较上年减少1.01个百分点[91] 公益活动 - 2025年1 - 6月公司累计投入公益捐赠资金278.6万元，组织及参与公益活动188场，参与人次超11万[113] - 2025年5月在已开业吾悦广场设立公益图书捐赠点，成功募集图书8005本[115] 担保情况 - 公司为多家子公司及非子公司提供担保，涉及金额较大[132][134] - 部分担保涉及被担保方100%股权质押[137]