投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道 [4] - 预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69% [1] - 单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势 [1] - 截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元 [1] 分产品表现 - 25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39% [2] - 中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43% [2] - 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头 [2] 分区域及渠道表现 - 25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73% [2] - 25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10% [2] - 25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平 [3] - 25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts [3] - 25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.84/46.99/51.92亿元，增长率分别为-16.3%/4.8%/10.5% [5][8] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为3.91/5.69/8.38亿元，增长率分别为13.1%/45.4%/47.3% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.18/1.71/2.52元，对应PE分别为53/36/25倍 [5][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为61.69%/63.73%/67.60%，净利润率分别为8.72%/12.10%/16.14% [8]