报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [4] 报告的核心观点 - 白酒板块26年第一季度（26Q1）多数酒企业绩预计延续自25年第三、四季度以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄 [1][3][8][9] - 26Q1多数酒企不再强制要求“开门红”，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松 [1][3][8][9] - 26年将是行业筑底期，后续需重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业在26年下半年（26H2）有望实现边际改善 [1][3][8][9] - 白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼 - **行业整体趋势**：26Q1多数酒企报表侧延续出清，下滑幅度收窄，渠道库存压力释放，价格调整接近触底 [1][8][9] - **高端白酒**： - **贵州茅台**：26Q1销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月，非标代售模式开启降低经销商压力，叠加3月31日飞天提价理顺价格传导，预计业绩明显优于行业 [2][8][11]。预计26Q1收入约540.2亿元，归母净利润约281.9亿元，同比均增长约5% [10][11] - **五粮液**：26Q1实际动销超预期，春节动销较24年实现双位数以上增长，但报表侧预计继续出清以释放包袱 [2][8][11]。预计26Q1收入约295.5亿元（同比约-20%），归母净利润约111.5亿元（同比约-25%） [10][11] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶双位数下滑，报表侧预计承压 [2][8]。预计26Q1收入约77.6亿元（同比约-17%），归母净利润约34.4亿元（同比约-25%） [10][12] - **次高端白酒**： - **山西汾酒**：26Q1进度基本持平、动销略有下降，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，预计开启调整轻装上阵 [2][8][12]。预计26Q1收入约143.7亿元（同比约-13%），归母净利润约54.5亿元（同比约-18%） [10][12] - **酒鬼酒**：传统渠道延续下滑，自由爱表现超预期带动增量补充 [2][12]。预计26Q1收入约3.3亿元（同比约-5%），归母净利润约0.3亿元（同比约-15%） [10][12] - **舍得酒业**：春节期间动销双位数增长，淡季正常回落 [2][13]。预计26Q1收入约15.3亿元（同比约-3%），归母净利润约3.3亿元（同比约-5%） [10][13] - **水井坊**：持续维持价格体系良性，26Q1预计继续调整 [2][13]。预计26Q1收入约6.7亿元（同比约-30%），归母净利润约1.1亿元（同比约-40%） [10][13] - **区域名酒**： - **洋河股份**：26Q1继续去库存、稳价盘，渠道反馈海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑 [3][13]。预计26Q1收入约88.5亿元（同比约-20%），归母净利润约26.6亿元（同比约-27%） [10][13] - **今世缘**：渠道反馈对开、淡雅有所增长，四开、V系列下滑 [3][13]。预计26Q1收入约43.3亿元（同比约-15%），归母净利润约12.3亿元（同比约-25%） [10][13] - **古井贡酒**：渠道反馈古5、古8相对稳健，古16增速略有放缓，古20压力较大 [3][14]。预计26Q1收入约75.9亿元（同比约-17%），归母净利润约17.5亿元（同比约-25%） [10][14] - **迎驾贡酒**：春节期间动销表现良好，洞6、洞9优势强化，26Q1经营业绩有望优于行业 [3][14]。预计26Q1收入约20.5亿元（同比约0%），归母净利润约7.9亿元（同比约-5%） [10][14] - **口子窖**：春节期间回款仍有压力，核心市场竞争激烈 [3]。预计26Q1收入约13.6亿元（同比约-25%），归母净利润约4.0亿元（同比约-35%） [10] - **老白干酒**：预计26Q1收入约9.3亿元（同比约-20%），归母净利润约1.1亿元（同比约-30%） [10][14] - **金徽酒**：预计26Q1收入约10.5亿元（同比约-5%），归母净利润约2.2亿元（同比约-5%） [10][14] 二、投资建议：调整节奏分化，底部精选个股 - **总体策略**：调整节奏分化，底部精选个股 [3][15] - **具体推荐**： - **首推贵州茅台**，建议保持足够仓位 [3][15] - **推荐五粮液**，淡季批价上行构成催化 [3][15] - **推荐山西汾酒** [3][15] - **推荐迎驾贡酒**，洞藏势能延续，有望率先走出调整，上调至“强烈推荐”投资评级 [3][15] 行业规模与市场表现 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4525.7十亿元，流通市值4323.2十亿元 [4] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.1%，近6个月绝对表现-7.0%，近12个月绝对表现1.1%；相对沪深300指数，近1个月表现-1.5%，近6个月表现-2.7%，近12个月表现-13.9% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业给予“买入”评级，并予以维持 [2][9] - 报告核心观点认为，公司春节动销与回款已现回暖迹象，叠加渠道库存降至相对低位，业绩调整接近尾声，修复可期 [9] - 报告预计公司2026年有望重回增长，业绩弹性可期 [11] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营收44.19亿元，同比下降17.5%；实现归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [10] - **第四季度业绩**：2025年第四季度公司实现营收7.2亿元，同比下降20.0%；归母净利润为-2.5亿元 [10] - **收入结构**：2025年中高档白酒营收同比下降23.8%，其中销量与吨价分别下降13.1%和12.3%；普通档白酒营收同比增长5.7%，主要由大众价格带T68放量贡献 [10] - **区域表现**：2025年公司省内/省外白酒营收分别同比下降20.2%和19.3%，区域结构基本稳定 [10] - **渠道表现**：2025年电商渠道白酒营收同比增长35.5%，占白酒营收比重提升6.4个百分点至15.7%；经销渠道营收同比下降25.2% [10] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为62.0%，同比下降3.5个百分点；归母净利率为5.1%，同比下降1.4个百分点 [10] - **费用情况**：2025年公司销售/管理费用分别同比下降10.7%和12.4%，但销售/管理费率因规模效应减弱分别同比提升2.0和0.6个百分点 [10] - **回款与渠道**：2025年第四季度销售收现同比下降5.3%，“营收+Δ合同负债”同比下降15.4%，回款节奏略有降速；全年经销商净减少138家至2525家 [8] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营收分别为46.09亿元、49.94亿元、54.98亿元，同比增长4.3%、8.4%、10.1% [11] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.58亿元、4.52亿元、5.64亿元，同比增长60.5%、26.2%、24.9% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为42倍、33倍、27倍 [11] 关键财务指标与预测 - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为60.9%、61.0%、61.6% [13] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为5.0%、6.0%、7.2% [13] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年每股收益分别为1.08元、1.36元、1.70元 [13] - **每股净资产**：预计2026-2028年每股净资产分别为21.41元、22.43元、23.70元 [14]

投资评级 - 报告对舍得酒业（600702.SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩延续调整，收入与利润同比下滑，第四季度毛销差拖累导致净利润低于预期 [1] - 2026年公司聚焦消费者开瓶与库存去化，预计收入增速将逐步修复，净利润增速有望快于收入端 [4] - 报告下调了此前对公司的收入和净利润预测，主要因产品结构变化影响毛利率及存量竞争下费用投入保持积极 [4][9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [1] - 2025年第四季度营业总收入7.18亿元，同比下降20.0%，亏损2.49亿元，同比减亏0.74亿元 [1] - 2025年公司整体净利率为5.0%，同比下降1.41个百分点 [3] 分产品表现 - 2025年中高档酒收入31.20亿元，同比下降23.83%；普通酒收入7.33亿元，同比增长5.75% [2] - 预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，而品味舍得延续去库存、同比下滑 [2] - 2025年公司总销售量3.1万吨，同比基本持平；但吨价同比下降19.5% [2] - 中高档酒销量同比下降13.1%，吨价同比下降12.3%；普通酒销量同比增长15.45%，吨价同比下降8.3% [2] 分区域与渠道表现 - 2025年省内收入12.06亿元，同比下降20.19%；省外收入26.47亿元，同比下降19.25% [2] - 截至2025年底，省内经销商466个，同比减少8个；省外经销商2059个，同比减少130个 [2] - 2025年批发渠道收入32.49亿元，同比下降25.19%；电商渠道收入6.04亿元，同比增长35.46% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年酒类毛利率为67.7%，同比下降3.26个百分点，主要受产品结构压力影响 [3] - 2025年整体销售费用率为25.8%，同比上升2个百分点，因产品结构压力和积极的费用投放 [3] - 2025年第四季度毛利率为48.1%，同比下降5.54个百分点；销售费用率为43.8%，同比上升7.89个百分点 [3] - 2025年第四季度现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至年末合同负债1.47亿元，环比增加0.34亿元，显示经营有企稳迹象 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司营业收入分别为44.25亿元、48.15亿元、51.82亿元，同比增速分别为+0.1%、+8.8%、+7.6% [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.82亿元、5.11亿元、6.65亿元，同比增速分别为+71.4%、+33.8%、+30.1% [4][5] - 当前股价对应2026/2027年市盈率（PE）分别为39.4倍和29.5倍 [4][5] - 报告对2026/2027年盈利预测进行了下调，其中2026年收入预测从50.97亿元下调至44.25亿元，净利润预测从6.69亿元下调至3.82亿元 [4][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.54元、2.00元 [5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.4%、6.9%、8.6% [5] 行业与公司展望 - 白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段 [4] - 公司将继续聚焦于消费者实际开瓶和库存去化，通过庆典品味、舍之道、T68等产品挖掘增量 [4] - 预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，公司净利润增速将快于收入端 [4]

舍得酒业电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 行业：白酒行业 [2] * 公司：舍得酒业 [1] 二、 行业核心观点与论据 * 行业周期判断：白酒行业正经历从“量价齐跌”向“量价平衡”过渡，预计到2027年进入新周期 [2] [3] * 次高端市场承压：自2025年5月18日之后，整体次高端市场，特别是300元价位段主销单品受挫明显 [3] * 行业趋势：白酒正回归消费品属性，从生产到消费者的链路将越来越短，香型重要性淡化，口感、品质及场景结合更为关键 [10] 三、 公司经营状况与业绩展望 * 2026年业绩节奏：预计前低后高，下半年降幅有望收窄或转正 [2] [4] * 2026年开局数据：前三个月经销商开瓶扫码动销实现双位数增长，“开门红”战役回款较2025年同期增长，但节后补库存环节相较去年下滑 [4] * 净利润率：受产品结构变化影响，公司整体净利润率水平有所下滑 [3] * 2026年财务展望：整体财务状况和业绩表现预计优于2025年 [13] * 现金流：因无新建产能计划，资本性支出将大幅减少，现金流状况预计较2025年明显改善 [3] [12] [13] 四、 产品矩阵与核心产品策略 * **品味舍得**：占公司近40%份额的核心产品，2026年首要任务是企稳回升、稳定价盘 [2] [4] [6] * **舍之道**：定位宴席市场（100-200元价位段），2026年目标为实现增长 [2] [4] [6] * **T68**：定位百元以下大众消费市场，2026年目标保持快速增长，公司希望两年内将其打造成十亿级大单品 [2] [3] [8] * **庆典舍得**：2025年推出，定位200-300元价位段，作为“品味舍得”的辅助和补充，目前销售额约占“品味舍得”总营收的10%，山东市场销量最大 [7] [8] * **29度低度酒“自在”**：2025年推出的培育型产品，上市约6个月累计销售额约3000万元，2026年计划推广至100个城市，建立约4000家终端网点 [3] [10] * **线上文创产品**：线上销售产品中，文创单品占比超过80%，四大核心标品仅占约10% [11] [12] 五、 组织架构与渠道变革 * **设立增量业务中心**：负责电商、低度酒、企业团购等非传统业务，该部分业务当前占比约12%-13% [2] [5] * **营销体系精简**：合并500万以下规模的小战区以提升效率 [2] [5] * **区域策略**：在山东等强势区域推动经销商全价格带产品覆盖，最大化利用公司资源 [2] [5] * **特区设立**：2026年成立华东、中南、西北三个特区，实行统一班子管理，拥有区域内所有单品的销售决策权 [8] 六、 经销商管理体系优化 * **分级管理**：根据销售规模及健康度指标（如异地销售、费用套取、乱价等）对经销商进行A、B、C、D四级评定，资源向优质经销商倾斜 [6] * **折扣兑付优化**：改为按月集中开票，并对未兑付折扣提供15%-20%的授信额度，以减轻经销商资金压力 [6] * **品鉴会投入改革**：由经销商先执行后核销，转为公司直接投入，厂商共同策划执行 [6] * **费用预投放**：对分级评定的优质经销商实行费用预投放 [6] 七、 销售考核与激励机制调整 * **考核机制转变**：由“增量分级制”调整为基于库存与动销数据的“目标达成制” [2] [7] * **新增考核指标**：新增“利润率”指标，强制战区负责人关注费用投放效率 [2] [7] * **激励扩大**：2026年扩大对战区的奖励包，增设超额奖励 [7] 八、 各业务板块进展与规划 * **线上及电商渠道**：2024年增长20%+，2025年增速达35%，预计2026年仍能保持30%以上增速，毛利率高于公司平均水平 [3] [4] [11] * **T68市场表现**：销售规模不到10亿元，在六个基地市场及山东、天津等区域表现良好，正下沉至三四线城市区县及乡村市场，省外市场占比约60%-70% [8] * **低度酒“自在”模式**：采用轻量化前置仓模式，经销商无需打款和承担库存，与公司共享佣金 [10] 九、 费用与资本规划 * **销售费用**：2026年总额预计保持平稳，投放向六大基地市场倾斜，支持核心产品策略 [12] * **管理费用**：2025年实现超过20%的降幅，2026年预计持续下降 [12] * **资本性支出**：2026年无新建产能计划，资本性支出将大幅减少 [3] [12] * **人员与成本**：2025年压缩了行政后勤人力资源，将资源投入到一线销售，2026年将在生产投放和成本控制方面进行更精益化管理 [12] [13]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告给出目标价为56元，当前股价为44.06元，隐含约27%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司报表加速筑底，渠道库存已降至相对合理水位，建议关注2026年转型举措及动销拐点出现 [2][8] 2025年财务表现 - 2025年实现总营收44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [2] - 销售回款48.2亿元，同比下降16.4%；经营性现金流净额为-5.23亿元，较2024年同期的-7.1亿元有所改善 [2] - 单第四季度实现总营收7.18亿元，同比下降20.0%；归母净利润为-2.49亿元，2024年同期为-3.23亿元 [2] - 单第四季度销售回款11.2亿元，同比下降5.3%，降幅小于收入；经营活动现金流净额为-2.8亿元，2024年同期为-5.6亿元，现金流降幅收窄 [2][8] - 2025年末合同负债为1.5亿元，环比第三季度末增加0.3亿元，显示已在回升 [2][8] 业务与产品分析 - 分产品看，中高档酒测算全年销量与吨价分别同比下降13.1%和12.3%，公司对核心单品品味舍得坚定控量挺价，预计该单品下滑超过25% [8] - 普通酒销量同比增长15.4%，吨价同比下降8.3%，公司灵活放量T68带来收入增量 [8] - 分地区看，2025年省内与省外收入分别同比下降20.2%和19.3%，相对均衡；单第四季度省内收入下滑39.1%，省外下滑17.4%，省内加速纾压 [8] - 2025年末经销商数量为2525家，较2024年末减少138家 [8] - 2025年电商渠道收入同比增长35.5% [8] 盈利能力与费用 - 单第四季度毛利率下降5.5个百分点至48.1%，主要系产品结构下移所致 [8] - 由于收入下降、部分费用支出相对刚性，单第四季度销售费用率提升7.9个百分点，管理费用率提升1.6个百分点，营业税金率同比下降15.8个百分点 [8] - 单第四季度公司计提0.5亿元减值损失 [8] 2026年展望与公司战略 - 公司2026年积极拥抱模式创新，聚焦战略落地，节奏保持稳健，全面向消费者端转型 [8] - 产品端强化舍得老酒心智，打造品味舍得、舍得自在、T68等大单品，同时赋能夜郎古 [8] - 市场端持续聚焦7个基地市场加200个区县，构建市场防线 [8] - 渠道端深化线上线下协同，加强消费者端培育与商务团购拓展，推进数字化与组织提效 [8] - 结合渠道反馈，2026年第一季度春节动销表现好于预期，主产品批价坚挺，库存加速去化 [8] - 公司拟按每10股派发现金红利3.10元（含税），对应分红率45.7%，同比提升4.7个百分点 [8] 财务预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为43.89亿元、49.26亿元、54.01亿元，同比增速分别为-0.7%、12.2%、9.6% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.12亿元、4.62亿元、6.65亿元，同比增速分别为40.1%、47.9%、44.0% [4] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.94元、1.39元、2.00元 [4] - 基于2026年预测每股收益0.94元，给予60倍市盈率，得出目标价56元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为56元，基于2026年3月26日收盘价44.06元计算，潜在上涨空间约为27% [4] - 报告核心观点认为，公司报表与渠道正在加速筑底、减轻负担，建议关注其2026年的转型举措及动销拐点的出现 [2][8] 2025年财务表现与经营状况 - 2025年公司实现总营收44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [2][4] - 2025年销售回款48.2亿元，同比下降16.4%；经营性现金流净额为-5.23亿元，较2024年同期的-7.1亿元有所改善 [2] - 单季度看，2025年第四季度（Q4）总营收7.18亿元，同比下降20.0%；归母净利润为-2.49亿元，亏损额较2024年Q4的-3.23亿元收窄 [2] - Q4销售回款11.2亿元，同比下降5.3%，降幅小于收入；经营活动现金流净额为-2.8亿元，较2024年同期的-5.6亿元大幅改善 [2] - 2025年末合同负债为1.5亿元，环比2025年第三季度末增加0.3亿元，显示渠道打款意愿有所回升 [2][8] 分产品与分地区分析 - 分产品看，2025年中高档酒测算销量同比下降13.1%，吨价同比下降12.3% [8] - 公司对核心单品品味舍得坚定控量挺价，预计该单品收入下滑超过25%；而舍之道动销表现较好，T68的灵活放量则为普通酒带来收入增量 [8] - 分地区看，2025年省内/省外收入分别同比下降20.2%/19.3%，相对均衡；但单Q4省内收入下滑39.1%，省外下滑17.4%，显示省内市场在加速纾解压力 [8] - 2025年末经销商数量为2525家，较2024年末减少138家 [8] - 公司2025年增加电商渠道布局，全年电商收入同比增长35.5% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率下降5.5个百分点至48.1%，主要系产品结构下移所致 [8] - 由于收入下降而部分费用支出相对刚性，Q4销售费用率提升7.9个百分点，管理费用率提升1.6个百分点 [8] - Q4公司计提了0.5亿元减值损失，进一步影响了当期利润 [8] - 2025年全年毛利率为62.0%，净利率为5.0% [9][13] 2026年公司战略与展望 - 公司2026年将积极拥抱模式创新，聚焦战略落地，全面向消费者端（C端）转型 [8] - 产品端将强化舍得老酒心智，打造品味舍得、舍得自在、T68等大单品，同时赋能夜郎古 [8] - 市场端将持续聚焦7个基地市场及200个区县，构建市场防线 [8] - 渠道端将深化线上线下协同，加强C端培育与商务团购拓展，推进数字化与组织提效 [8] - 结合渠道反馈，2026年第一季度春节动销表现好于预期，主产品批价坚挺，库存加速去化 [8] - 公司拟实施分红，按每10股派发现金红利3.10元（含税），对应分红率达45.7%，同比提升4.7个百分点 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为43.89亿元、49.26亿元、54.01亿元，同比增速分别为-0.7%、12.2%、9.6% [4][13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.12亿元、4.62亿元、6.65亿元，同比增速分别为40.1%、47.9%、44.0% [4][13] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.39元、2.00元 [4][13] - 基于预测，报告给予公司2026年60倍市盈率（PE）估值，从而得出56元的目标价 [8] - 当前股价（44.06元）对应的2026-2028年预测市盈率分别为47倍、32倍、22倍 [4][13]

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 白酒板块正在筑底，2026年是行业中考年，上半场关注库存去化和渠道利润修复，率先调整的企业有望在2026年下半年边际改善，下半场竞争将向消费者培育演进[2][8] - 大众品板块关注成本传导，其中餐饮链在2026年第一季度明显改善，乳制品微增，饮料和零食量贩景气延续[2][8] 一、2026年春糖总体反馈 - 行业仍在探底，春糖参会企业与人员皆少于往年，茅台集团、老窖等企业取消酒店展，五粮液、汾酒取消经销商大会，行业重心由渠道流量争夺转向C端用户运营与复购培育[8][9] - 白酒板块动销分化加剧，批价企稳，经销商情绪谨慎但平和，头部酒企如茅台动销积极信号渐显，五粮液有望跟进[8][9] - 多数酒企批价已深度回调，下行空间有限，预计2026年为价格企稳年[8][9] - 主要酒企开启主动或被动去库存，经销商库存逐步进入正常区间，部分企业非经销渠道包袱仍待清理但不再提升[8][9] - 大众品板块中，餐饮链重点企业2026年第一季度经营改善，短期成本端已锁价；乳制品蒙牛、伊利2026年第一季度发货个位数增长；饮料景气延续，东鹏、农夫等龙头增长稳健；零食量贩2026年第一季度同店出现改善[8][11][12] 二、白酒板块细分观察 - **动销**：淡季需求较春节期间环比走弱，茅台、五粮液动销相对领先，茅台i茅台渠道放量明显，五粮液2026年春节动销较2024年有双位数增长，国窖高度双位数下滑、低度保持稳定，汾酒青20压力加大、玻汾动销顺畅，次高端及地产酒整体承压[10] - **批价**：节后主流品牌价格未持续下行，茅台、五粮液批价企稳回升，其他品牌价格保持稳定，后续预计批价将保持稳定，强势品牌不排除上行可能[10] - **经销商状态**：茅台经销商相对积极，其他名酒品牌经销商态度中性偏审慎，中小品牌经销商压力较大，多数酒企不再强制压货，经销商现金流得到明显改善[10] - **价格带与场景**：高端与大众价格带表现较优，次高端持续承压，商务消费需求逐步恢复正常但总量削减，大众消费占比持续提升，名酒继续推进低度产品亮相以培育年轻群体[10] 三、上市公司调研反馈 - **五粮液**：认为行业2026年有望筑底、2027年边际好转、2028年逐步恢复，调整周期约需2年，公司2026年春节动销较2024年实现双位数以上增长，普五第二季度淡季目标适度减量以带动批价回升，低度产品如29度产品上市以来累计动销超2亿元，其中35岁以下消费者占75%、女性消费者购买占比达40%[13] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶数双位数以上下滑、低度国窖开瓶个位数增长，2026年将加大低度国窖推广力度并优化渠道利润结构[13] - **山西汾酒**：实际表现优于悲观预期，判断2026年为行业触底年份，青花30为核心战略单品，42°低度化是增量关键，2026年文创产品计划推出126个，预计贡献50-80亿元销售额，青30将降价至700元左右以对标五粮液[14][23] - **古井贡酒**：认为行业处于L型筑底阶段，消费回归理性，行业将从“价增”转向“量胜”，公司打造“年份原浆+口粮酒+保健酒”布局，口粮酒短期冲击10亿体量[15] - **舍得酒业**：2025年品味舍得下滑幅度大幅收窄、舍之道增速高于2024年，2026年舍之道、T68、藏品10年预计继续贡献增量，品味舍得百荣市场价格已较2025年低点回升20元[16] - **天味食品**：2026年收入/利润目标双位数增长，春节期间动销亮眼，第一季度不辣汤首次出现补货，成本端油脂锁价至3月底，包材合同延至6月，上半年成本波动可控，未来3年内每年目标至少打造1个5亿量级的创新大单品[16][17] - **新乳业**：2025年低温鲜、低温酸均取得双位数增长，特色酸奶同比增长超30%，活润系列2025年增长超40%，有望较快达到10亿阶段性目标，2026年1-2月动销反馈积极[17] - **千禾味业**：2026年第一季度经营稳健，1-2月环比明显改善，3月动销平稳，库存1.5个月，产品战略核心布局10-20元主流价格带，2026年目标网点由80万拓展到100万[18] 四、渠道跟踪反馈 - **白酒产业专家**：2026年为行业周期中考年，上半场核心考核清库存能力、下半场转向C端消费者培育体系竞争，预计下半年部分企业有望进入顺周期[19] - **江苏白酒大商**：淡季下滑10%-15%，差于往年，茅台回款46%、发货40%+，飞天动销同比增长6%，库存基本无，淡季批价预计稳在1550-1650元区间；五粮液回款45%、发货40%，普五库存20天；老窖整体动销下滑10%+；汾酒库存3.5月；洋河库存超2个月；今世缘库存超4个月[20] - **四川白酒大商**：行业整体还在磨底阶段，3月自身白酒出货量预计同比增长3%-5%，茅台、五粮液批价回升，五粮液自身出货同比增长36%-37%（较2024年增10%），国窖下滑30%-40%，判断行业触底仍需等到2027年但茅五已逐步显现拐点迹象[21] - **河南茅台大商**：节后主流品牌价格未继续下行，行业价格下跌风险缓解，经销商体系向“服务商”转型，代售/联盟商模式取代传统分销，茅台第一季度发货40%进度领先，第二季度预计发货20%，批价有望维持在1600元左右[22] - **湖南白酒、大众品大商**：行业仍在寻底，整体需求恢复至禁酒令前7-8成，茅台回款40%，普飞库存半月；五粮液回款40%-50%；老窖库存高达2-4个月；汾酒回款25%-30%，青20库存达2.5月以上；饮料中东鹏增长20%出头、农夫实现双位数增长（水高个位数增长，加上大包装水后10%+增长）；乳制品蒙牛发货高个位数增长、伊利3%-4%[24] - **硬折扣加盟商**：现有加盟门店1-2月增长16%、3月下滑，其中1年以上新店增长20%+、3年以上老店增长10%+，省钱超市月销售额约50万元，毛利率22%、净利率8%，平均回本周期为2年[25] 五、投资建议 - **顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒）**：关注海天味业A+H、颐海国际、燕京啤酒、青岛啤酒A+H、华润啤酒[26] - **乳制品行业**：推荐伊利股份、蒙牛乳业，关注上游牧场优然牧业[26] - **饮料龙头**：继续推荐农夫山泉，关注华润饮料[26] - **白酒板块**：重回底部买点，首推贵州茅台，推荐五粮液、山西汾酒[26] 六、行业规模与指数表现 - 行业股票家数142只，占总数的2.7%，总市值4452.0（十亿元），占4.1%，流通市值4242.1（十亿元），占4.3%[4] - 行业指数近1个月绝对表现-7.6%，近6个月-7.2%，近12个月1.1%；近1个月相对表现-3.4%，近6个月-6.0%，近12个月-14.3%[6]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业给予“买入”评级，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，舍得酒业主动出清已初见成效，需静候行业需求回暖 [1] 公司作为行业中较早进入业绩调整期的公司，当前基数较低，随着经济复苏商务宴请消费场景有望率先恢复，公司作为次高端白酒头部品牌，业绩弹性较高 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比下降17.51% 实现归母净利润2.23亿元，同比下降35.51% [3] - 单季度看，2025年第四季度（25Q4）实现营业总收入7.18亿元，同比下降20.02% 实现归母净利润-2.49亿元，但同比改善22.94% [3] - 全年销售收现48.20亿元，同比下降16.42% [3] 结合合同负债变动看，25Q4营业总收入加合同负债变动金额为7.52亿元，同比下降15.32% [3] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年中高档酒销售收入31.20亿元，同比下降23.83% 普通酒销售收入7.33亿元，同比增长5.75% [4] - 分区域看，2025年省内销售收入12.06亿元，同比下降20.19% 省外销售收入26.47亿元，同比下降19.25%，省外表现略好于省内 [4] - 分渠道看，2025年电商销售收入6.04亿元，同比增长35.46%，表现亮眼 电商渠道毛利率达74.35%，高于公司整体水平 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司销售毛利率同比下降3.48个百分点至62.04%，主要受中高档产品销售下滑导致产品结构变化影响 [4] 其中，中高档酒毛利率同比下降1.48个百分点至74.67%，普通酒毛利率同比下降2.17个百分点至37.92% [4] - 2025年销售净利率为4.78%，同比下降1.57个百分点 [4] - 费用率方面，2025年销售费用率同比提升1.98个百分点至25.80%，管理费用率同比提升0.64个百分点至10.81%，税金及附加占比同比下降3.52个百分点至15.93% [4] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为50.62亿元、55.98亿元、61.21亿元，同比分别增长14.55%、10.59%、9.33% [4] 此预测较此前2026-2027年的前值（54.60亿元、59.90亿元）有所下调 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.50亿元、4.64亿元、5.65亿元，同比分别增长57.04%、32.57%、21.78% [4] 此预测较此前2026-2027年的前值（10.83亿元、13.53亿元）大幅下调 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.05元、1.40元、1.70元 [4] 估值与关键财务比率预测 - 基于2026年3月25日收盘价45.24元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为43倍、32倍、27倍 [4] - 预测毛利率在2026-2028年将稳定在61.3%-61.6%之间 [6] - 预测净利率将从2025年的4.8%提升至2028年的8.8% [6] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.1%提升至2028年的8.9% [6]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为舍得酒业正“保持战略定力，蓄势长远发展”，公司主动进行控量去库、降速提质的调整，以聚焦长期价值，蓄力长远发展 [1][4] - 尽管2025年业绩因行业调整和公司主动控货而承压，但公司产品结构韧性较强，战略单品价盘稳定，且自2024年已提前开启主动调整，待行业需求恢复后业绩弹性有望更早释放 [5] - 基于2025年经营情况调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现快速增长，维持“增持”评级 [5] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年营业收入为44.19亿元，同比下降17.51%；归母净利润为2.23亿元，同比下降35.51%；扣非归母净利润为1.99亿元，同比下降50.31% [5] - 分产品看，中高档酒营收31.20亿元，同比下滑23.83%；普通酒营收7.33亿元，同比增长5.75% [5] - 分区域看，省内营收12.06亿元，同比下滑20.19%；省外营收26.47亿元，同比下滑19.25% [5] - 分渠道看，批发代理渠道营收32.49亿元，同比下滑25.19%；电商渠道营收6.04亿元，同比增长35.46% [5] - 2025年毛利率为62.04%，同比下降3.48个百分点；归母净利率为5.05%，同比下降1.41个百分点 [5] - 销售收现48.20亿元，同比下降16.43%；年末合同负债1.47亿元，同比下降11.00% [5] - 经销商总数从2024年末的2663家减少至2025年末的2525家，净减少138家 [5] 经营与战略分析 - 公司聚焦打造次高端战略大单品“品味舍得”，并对该产品实施控量去库存以稳定价格体系 [5] - 通过“藏品舍得10年”培育高端消费群体，同时以“舍之道”、“沱牌T68”迎合大众消费复苏机会 [5] - 重视产品创新，推出“舍得自在”低度酒、“马上有舍得”盲盒小酒等年轻潮流产品，积极拓展老酒消费边界 [5] - 市场策略上，聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，稳步推进品牌全国化布局 [5] - 在行业深度调整期，公司加强消费者培育，主动实施控量稳价，协助渠道出清库存 [5] 财务预测与估值 (2026E-2028E) - 预计2026-2028年营业收入分别为46.5亿元、50.7亿元、55.9亿元，增速分别为5.1%、9.1%、10.3% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、5.7亿元，增速分别为60.5%、27.2%、24.3% [6] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.08元、1.37元、1.70元 [6] - 基于当前股价44.24元，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为41.1倍、32.3倍、26.0倍 [6] - 预计毛利率将稳步回升，从2025年的62.04%逐步提升至2028年的62.5%；净利率从2025年的5.0%提升至2028年的10.1% [7] - 预计净资产收益率(ROE)将从2025年的3.2%提升至2028年的7.3% [7] 公司基本数据 - 最新收盘价44.24元，一年内最高/最低价分别为71.20元/44.24元 [1] - 当前市盈率(PE)为66.01倍，市净率(PB)为2.14倍 [1] - 总股本3.33亿股，总市值147.21亿元 [1]

核心观点 - 公司2025年营收和利润均出现同比下滑，行业处于深度调整期，公司正通过深化产品力、品牌力、渠道力、组织力来储备长期发展动能，渠道端压力有所缓解 [4][5] 财务业绩总结 - 2025年总营收44.19亿元，同比下滑17.51%，归母净利润2.23亿元，同比下滑35.51%，扣非归母净利润1.99亿元，同比下滑50.31% [4] - 2025年第四季度总营收7.18亿元，同比下滑20.02%，归母净利润亏损2.49亿元，上年同期亏损3.23亿元 [4] - 公司2025年度拟每10股派发现金红利3.10元，合计派发现金红利1.02亿元，占当年归母净利润比例为45.67% [4] 分产品表现 - 中高档酒收入31.20亿元，同比下滑23.83%，销量同比下滑13.11%，推算均价同比下滑12.34%，估计品味舍得以稳价去库为主 [5] - 普通酒收入7.33亿元，同比增长5.75%，销量同比增长15.35%，推算均价同比下滑8.33%，估计沱牌T68销量增长 [5] - 玻瓶收入4.70亿元，同比下滑3.45% [5] 分地区与分渠道表现 - 酒类产品省内收入12.06亿元，同比下滑20.19%，省外收入26.47亿元，同比下滑19.25%，行业调整期公司聚焦基地与重点市场，加强消费者培育 [5] - 酒类产品电商渠道收入6.04亿元，同比增长35.46%，批发代理渠道收入32.49亿元，同比下滑25.19%，公司积极探索电商、直播、团购直销等多元化渠道 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为62.04%，同比下降3.48个百分点，其中中高档酒毛利率74.67%，同比下降1.48个百分点，普通酒毛利率37.92%，同比下降2.17个百分点 [6] - 2025年销售费用率为25.80%，同比上升1.98个百分点，公司持续强化品牌建设 [6] - 2025年管理及研发费用率为12.67%，同比上升0.72个百分点 [6] - 2025年税金及附加占营收比重为15.93%，同比下降3.52个百分点 [6] - 2025年销售净利率为4.78%，同比下降1.57个百分点 [7] 现金流与合同负债 - 2025年销售现金回款48.2亿元，同比减少16.42% [7] - 截至2025年第四季度末，合同负债为1.47亿元，环比增加，同比略有减少 [7]