核心观点 - 公司面临业绩下滑、渠道失衡、现金流吃紧及战略执行不稳定的多重挑战，其全国化扩张战略在行业调整期受到严峻考验 [2][3][20] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入37.02亿元，同比下降17% [3] - 2025年前三季度归母净利润4.72亿元，同比下滑29.43% [3] - 2025年第三季度单季营收10亿元，同比下降15.88%，净利润2873万元，暴跌63.18%，创2016年以来单季新低 [3] - 前三季度业绩仅完成股权激励考核目标（营收64.28亿元，归母净利润9.13亿元）的50%-60% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.44亿元，同比下滑69.47%，第三季度单季净流出3.12亿元 [4] - 货币资金仅剩14.4亿元，较去年同期减少30% [4] - 短期借款与长期借款合计20.74亿元，较年初增加9.32亿元 [4] 业务运营 - 前三季度中高端酒收入26.6亿元，同比下降23.96% [10] - 前三季度普通酒收入6.25亿元，同比增长16.46% [10] - 毛利率降至64.73%，同比下滑4.67个百分点，净利率降至12.69% [10] - 电商渠道销售同比增长39.62%，收入达4.5亿元，占总营收比重13.7% [10][15] - 批发代理渠道收入28.36亿元，同比下降23.6% [15] - 主力大单品沱牌T68销售同比增长16.46% [10] 渠道与经销商 - 截至三季度末经销商总数为2554家，较去年底减少109家 [15] - 前三季度新增经销商352家，退出461家 [15] - 合同负债（预收款）降至1.13亿元，同比减少31.61% [15] - 渠道库存高企，批价出现倒挂，智慧舍得批价约450元，但电商零售价低至399元 [12][15] - 品味舍得批价维持在310至320元之间，舍之道批价约135元 [12] 库存与产能 - 三季度末存货余额达56.77亿元，比年初增加4.6亿元 [16] - 公司启动总投资约70亿元的增产扩能项目，规划用地1774亩 [6] - 2022至2024年，公司产能利用率分别为68%、64%、46% [7] 产品与战略 - 8月推出新品29度"舍得自在"，上线36小时加购2万人、成交1.2万单 [14] - 公司战略经历从"老酒高端化"到"普酒冲量"，再到"全渠道扩张"的摇摆 [19] - 管理层表示将聚焦"去库存、稳价格、促动销"，推进"互联网再出发" [20] 公司治理与市场表现 - 自2021年"复星系"入主以来，董事长已更换三任，四年间高管变动超20人次 [2][18] - 截至11月13日收盘，公司股价67.04元/股，较2021年高点260元下跌约74% [20] - 前三季度销售费用下降13.45%，管理费用下降13.07% [20]

核心财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入37.02亿元，归属于上市公司股东的净利润4.72亿元，业绩同比降幅相较于上半年有所收窄 [1] - 2025年前三季度营业成本同比下降8.81%，管理费用同比下降13.07%，毛利率环比提升1.49个百分点至62.09% [3] - 普通酒业务实现销售收入6.25亿元，同比增长16.46% [5] 行业环境与公司战略定位 - 2025年三季度白酒行业整体承压显著，商务宴请、宴席等核心消费场景持续疲软，社会库存高企与批价下行压力导致企业普遍增长乏力 [1] - 公司立足长期主义，通过控量挺价稳定价盘、强化组织与费用精细化管理实现降本增效，同时推动产品创新与渠道拓展以开拓新增量 [1][2] 渠道与价盘管理 - 公司严守价格底线，控量挺价为渠道减负，尽管行业批价普遍承压，但舍得酒业主力产品价盘保持稳定 [2] - 渠道库存持续去化，核心单品品味舍得的去库存进程预计将于2025年底接近尾声，开瓶率持续回升 [2] 市场拓展与区域表现 - 公司聚焦资源于重点城市，打造“小区域、高占有”的基地市场，三季度在山东的聊城、德州及天津等地表现较好，河南市场触底回升 [3] - 电商渠道实现销售收入4.50亿元，同比增长近40%，成为驱动业绩增长的重要引擎 [5] 产品创新与业务亮点 - 8月底推出首款低酒度畅饮型老酒“舍得自在”，产品上线后24小时加购人数超2万，36小时订单量超1.2万，多次售罄补货 [4] - 战略大单品沱牌特级T68保持高速增长，舍之道在下沉市场宴席场景保持稳定态势 [5] 机构观点与市场表现 - 多家机构在报告期内对其进行增持，全国社保基金一零二组合新进成为前十大流通股东，鹏华中证酒ETF持股数量较上期增加66.30%，香港中央结算有限公司持股数量较上期增加165.14% [6] - 截至10月31日收盘，公司股价报收62.09元/股，当日涨幅5.29%，在白酒板块中涨幅居前 [7] - 东吴证券期待公司2026年营收企稳，国金证券则对公司维持了“买入”评级 [7]

公司概况与核心战略 * 公司为舍得酒业，专注于白酒行业 [1] * 公司坚持四大核心战略：老酒战略、多品牌矩阵战略、年轻化战略和国际化战略 [2][3] * 公司聚焦四大核心单品，推动产业结构高端化、产品全国化和品牌国际化 [2][3] * 公司未主动压缩市场投入，而是优化渠道费用结构，确保价格稳定，巩固消费者基础 [2][3] 财务业绩与运营数据 * 2025年第三季度实现营收37.02亿元，归母净利润4.72亿元 [3] * 双节旺季期间，品味舍得等主要产品开瓶和动销均呈两位数增长 [7] * 特级产品动销和开瓶金额同比增长约50% [13] * 水之道产品销量、动销和开瓶金额同比和环比均实现双位数左右增长 [13] * 品味舍得动销环比增长超过30%，开瓶量增长约10% [13] * 宴席场景增速非常快，三季度同比去年同期基本翻倍 [15] * 预计全年销售费用率与去年基本持平或微降 [23] 产品策略与表现 * 核心单品覆盖不同价位段：千元价位的藏品舍得10年、三四百元价位的品味舍得、150~200元价位的舍之道、六七十元价位的T68特级 [16] * T68系列表现优于舍之道，舍之道优于品味舍得 [2][7] * 公司在300元价位段以下的产品动销较好 [13] * 推出29度低度酒"舍得自在"，通过全渠道创新模式推广 [5][15] * 产品策略强调质价比，即提升品质而非降价，坚持生产纯老酒 [18] 市场与渠道发展 * 省外市场表现亮眼，山东地区（如德州、聊城）增速显著，聊城同比增速超过50% [9] * 确定六大基地市场：聊城、德州、天津、成都、绵阳和遂宁 [9] * 河南市场实行严格管控以维护价格稳定，预计明年逐步恢复正常轨道 [10] * 电商渠道通过区分产品结构（非标品、文创品为主，标品控制在10%以内）减少与线下冲突 [4][17] * 将电商团队拆分为核心电商和兴趣电商，成立OTO专项项目组，生意翻倍增长 [4][17] * 即时零售为重点方向，2025年上半年美团销售翻了一番 [5] * 开设直播基地并计划拓展至全国，希望未来互联网销售占比达到双位数 [4][5][17] * 推出小微客户管理项目，服务新招募及薄弱区域的小经销商 [4][20][21] 渠道库存与动销状况 * 经过一年多调整，市场库存状况良好，通过控制出货量有效减少渠道库存 [8] * 观察到开瓶数好于动销，动销好于开票，终端信心恢复需要时间 [4][22] * 预计年底市场将达到较为良性状态 [2][8] * 经销商库存减少，小体量经销商（100万以内）退出较多，大型经销商（200万、500万以上）保持稳定 [2][4][19] 行业竞争与展望 * 面对行业竞争，公司坚持老酒战略，稳固渠道和价格体系，确保经销商盈利 [12] * 公司认为白酒市场将回归消费品属性，香型概念可能淡化，竞争将回到口感和风味 [14] * 浓香型白酒在低度化方面具有独特优势和技术难度较低的机会 [14] * 国家政策将酿酒列为历史经典产业，为行业长期发展注入信心 [6] * 对明年春节旺季持谨慎态度，需关注禁酒令等影响，但开瓶数据逐月回暖 [11] 管理与费用 * 优化渠道费用结构，规范渠道投入，加大对消费者培育的投资 [2][3][5] * 实施三好价格管理体系，校准各渠道，已见成效 [2][5] * 三季度销售费用增长受计提和核销进度影响，管理费用增长包含一次性费用 [23] * 公司持续推进长期激励计划，包括员工持股计划，未来将择机推出新股权激励 [24] * 营销体系支持一线团队建设，同时严格执行271末位淘汰机制 [25] 区域市场具体动态 * 四川市场三季度下滑主要由于遂宁地区库存过高，公司主动采取降库措施 [25] * 在江苏市场等区域寻找点状机会，针对500~560元价位段进行布局 [16]

公司业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入37.02亿元，同比降幅相较于上半年收窄 [1] - 2025年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润4.72亿元 [1] - 2025年前三季度公司营业成本同比下降8.81%，管理费用同比下降13.07% [3] - 2025年前三季度毛利率环比提升1.49个百分点至62.09% [3] 行业环境与公司战略 - 2025年三季度白酒行业整体承压，商务宴请、宴席等核心消费场景持续疲软，中秋国庆双节动销表现平淡，社会库存高企与批价下行 [1] - 公司采取控量挺价稳定价盘，强化组织与费用精细化管理，实现降本增效 [1] - 公司推动产品创新与渠道拓展，开拓新增量 [1] 价盘管控与渠道库存 - 公司严守价格底线，控量挺价为渠道减负，主力产品价盘保持稳定 [2] - 公司强化动销，加速渠道库存去化，各产品线动销逐步恢复，渠道库存调整已至合理水平 [2] - 开瓶率持续回升，终端动销进入良性改善通道，核心单品品位舍得的去库存进程预计将于2025年底接近尾声 [2] 市场培育与组织效能 - 公司聚焦资源于重点城市，打造“小区域、高占有”的基地市场，三季度在山东的聊城、德州及天津等地表现较好，河南市场触底回升 [3] - 公司通过优化组织架构、推行扁平化管理、强化激励制度激发组织活力 [3] 产品创新与增量拓展 - 公司于8月底推出首款低酒度畅饮型老酒“舍得自在”，产品上线后24小时加购人数超2万，36小时订单量超1.2万，多次售罄补货 [4] - 2025年前三季度公司电商渠道实现销售收入4.50亿元，同比增长近40% [5] - 2025年前三季度公司普通酒业务实现销售收入6.25亿元，同比增长16.46%，其中战略大单品沱牌特级T68保持高速增长 [5] 机构观点与市场表现 - 多家机构在报告期内对舍得酒业进行增持，全国社保基金一〇二组合新进成为前十大流通股东，鹏华中证酒ETF持股数量较上期增加66.30%，香港中央结算有限公司持股数量较上期增加165.14% [6] - 截至10月31日收盘，舍得酒业报收62.09元/股，当日涨幅5.29%，在白酒板块中涨幅居前 [7] - 东吴证券认为公司2025年下半年及时调整销售节奏，加强增量渠道布局，期待2026年营收企稳，国金证券则对公司维持了“买入”评级 [7]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道 [4] - 预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69% [1] - 单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势 [1] - 截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元 [1] 分产品表现 - 25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39% [2] - 中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43% [2] - 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头 [2] 分区域及渠道表现 - 25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73% [2] - 25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10% [2] - 25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平 [3] - 25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts [3] - 25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.84/46.99/51.92亿元，增长率分别为-16.3%/4.8%/10.5% [5][8] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为3.91/5.69/8.38亿元，增长率分别为13.1%/45.4%/47.3% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.18/1.71/2.52元，对应PE分别为53/36/25倍 [5][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为61.69%/63.73%/67.60%，净利润率分别为8.72%/12.10%/16.14% [8]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为“增持”，并予以维持 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为：舍得酒业2025年第三季度业绩因外部环境影响而承压，但渠道库存持续去化，公司产品与渠道策略的推进有望支撑未来业绩修复 [1][6] - 25Q3公司实现营收10.0亿元，同比下滑15.9%，归母净利润0.3亿元，同比大幅下滑63.2% [1][6] - 报告预计品味舍得系列产品的去库存过程将在2025年底接近尾声 [1][6] - 公司正持续推进产品打造与渠道下沉，高端与低端产品线有望延伸，村镇宴席市场布局效果有望逐步显现，同时电商渠道保持高景气度 [1][6] - 基于前三季度业绩，报告调整公司2025-2027年每股收益（EPS）预测至1.52元、1.94元与2.39元 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司累计实现营收37.0亿元，同比下滑17.0%，累计归母净利润4.7亿元，同比下滑29.4% [6] - 25Q3单季度现金回款9.2亿元，同比下滑19.4%，经营性现金流净额为-3.12亿元，同比下滑152.1% [6] - 截至三季度末，公司合同负债余额为1.1亿元，同比下滑35.2% [6] 分业务与渠道表现 - 分产品看，25Q3中高档酒收入6.9亿元，同比下滑23.4%，普通酒（低档酒）收入1.8亿元，同比增长17.8%，低档酒表现相对占优 [6] - 分渠道看，25Q3批发渠道收入7.5亿元，同比下滑23.4%，电商渠道收入1.1亿元，同比大幅增长71.4% [6] - 分地区看，25Q3省内收入2.7亿元，同比下滑22.8%，省外收入6.0亿元，同比下滑14.7% [6] 盈利能力与费用 - 25Q3公司毛利率为62.1%，同比下滑1.6个百分点 [6] - 25Q3公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比分别+0.7/+0.5/+2.3个百分点 [6] - 25Q3公司归母净利率为2.9%，同比下滑3.7个百分点 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年营业总收入为50.68亿元，同比下滑5%，2026年预计增长2%至51.66亿元，2027年预计增长5%至54.13亿元 [2][14] - 报告预测公司2025年归母净利润为5.05亿元，同比增长46%，2026年预计增长28%至6.46亿元，2027年预计增长23%至7.97亿元 [2][14] - 基于预测，公司2025年预期市盈率（PE）为38.9倍，2026年预期PE为30.4倍 [2][14] - 公司当前股价为58.97元，总市值196亿元 [3]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为"推荐"并维持该评级 目标价为78元 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为舍得酒业当前处于"持续出清 加速见底"阶段 2025年三季度报表持续出清 公司思路清晰 加速调整 团队灵活性与势能仍在 [1][7] - 展望后续节奏 预计第四季度继续加速出清 2026年公司有望在较低基数下逐步企稳回升 明后年若需求好转 公司报表出清充分 渠道布局积极 利润低基数下或可有一定弹性 [7] 财务表现总结 - 2025年前三季度实现营业收入37.0亿元 同比下降17.0% 归母净利润4.7亿元 同比下降29.4% [1] - 2025年单三季度实现营业收入10.0亿元 同比下降15.9% 归母净利润0.29亿元 同比下降63.1% [1] - 单三季度销售回款9.2亿元 同比下降19.4% 经营性现金流净额-3.1亿元 去年同期为-1.2亿元 三季度末合同负债1.1亿元 环比第二季度末下降0.4亿元 [1] - 主要财务指标预测显示 2025年预计营业总收入42.83亿元 同比下降20.1% 归母净利润4.54亿元 同比增长31.1% 2026年预计收入增长4.7%至44.86亿元 净利润增长23.4%至5.59亿元 2027年预计收入增长13.5%至50.92亿元 净利润增长56.0%至8.73亿元 [3] 分产品与区域表现 - 分产品看 单三季度中高档酒同比下滑23.4% 大单品品味舍得因商超场景受损持续承压调整 舍之道预计持平微增 普通酒同比增长18.0% 主要系T68放量贡献 [7] - 分区域看 省内省外分别同比下降22.8%和14.7% 省内下滑更多主要系三季度外部环境冲击下四川竞争更加激烈 核心单品价盘较弱 公司对成都遂宁等加强出货管控所致 [7] - 渠道结构上 单三季度批发代理渠道销售同比下降23.4% 电商销售同比增长71.4% 电商高增主要系公司加强费投布局非标文创产品 内容电商引流等 [7] 盈利能力与现金流 - 三季度公司毛利率62.1% 同比下降1.6个百分点 主要系短期产品略有结构下移所致 [7] - 受需求冲击和费用刚性影响 税费率总体提升 营业税金率18.4% 同比提升0.7个百分点 销售费用率25.3% 同比提升0.5个百分点 管理费用率13.4% 同比提升2.3个百分点 因此归母净利率2.9% 同比下降3.7个百分点 [7] - 现金流方面压力仍在 公司当前仍在去库理顺经营阶段 渠道回款进度略慢 [7] 公司策略与展望 - 公司主品品味舍得坚持稳价 降低库存 灵活发力舍之道 T68等产品 同时加强文创酒宣传 挖掘收入增量 近期推出29度舍得自在 布局年轻化赛道 [7] - 渠道端 公司持续帮助经销商纾压 结合渠道反馈 当前回款进度60-70% 动销仍有压力 但库存整体在下降 [7] - 考虑外部需求及回款表现 报告调整2025-2027年每股收益预测值为1.36元 1.68元和2.62元 [7]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 前三季度实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%，归母净利润4.7亿元，同比下降29.4% [1] - 单第三季度实现营业收入10.0亿元，同比下降15.9%，归母净利润0.29亿元，同比下降63.1% [1] - 第三季度毛利率为62.1%，同比下降1.6个百分点 [1] - 第三季度营业税金率为18.4% [1] 公司2025年第三季度经营状况分析 - 收入表现符合预期，利润表现略低于前期预期，主要系外部需求冲击下盈利水平下滑明显 [1] - 毛利率下降主要系短期产品略有结构下移所致 [1] - 受需求冲击及费用刚性的影响，税费率总体提升 [1] - 回款较慢导致现金流仍承压 [1] 公司业务调整与市场策略 - 大众价位的T68产品以及新兴电商等渠道贡献一定增量 [1] - 公司思路清晰、加速调整，团队灵活性与势能仍在 [1] - 主品品味舍得坚持稳价、降低库存，灵活发力舍之道、T68等产品 [1] - 公司加强文创酒宣传与挖掘 [1] 公司历史财务数据趋势 - 2025年第三季度营业总收入为10.0亿元，低于2024年同期的11.89亿元 [2] - 2025年第三季度归母净利润为0.29亿元，远低于2024年同期的0.78亿元 [2] - 2025年第三季度销售费用率为25.3%，高于2024年同期的24.8% [2] - 2025年第三季度管理费用率（含研发）为14.9%，高于2024年同期的12.3% [2]

公司经营与渠道状况 - 舍得酒业在经销商大会上强调坚持战略定力与创新破局，但经销商端实际动销疲弱，库存积压严重，资金周转压力大[3][4][5][6] - 公司主力产品批价承压，智慧舍得批价约450元，舍之道批价约135元，品味舍得批价维持在310至320元，渠道利润空间被压缩至极限甚至出现亏损[6][10] - 为解决动销问题，公司于8月推出29度低度新品“舍得自在”，在京东平台首发，36小时内加购人数超2万，订单量超1.2万单，但后续单瓶装规格实际成交仅2000单以上，合并多规格计算总订单量超1.24万瓶[11][12][15][17] 行业整体市场环境 - 中秋国庆两节期间白酒市场动销同比下滑15%至20%，远超业内预期的5%至10%，礼品和商务消费领域出货明显减弱[21] - 传统消费大省如河南市场9月餐饮包间预订量同比下降约20%，甘肃市场政务及商务送礼需求几乎消失，行业淡旺季界限模糊[2][22] - 婚宴、家庭聚会等传统白酒消费场景萎缩，有婚庆从业者指出今年婚宴咨询量虽增三成，但开瓶量较2018年减少一半，且预计明年婚宴规模将回归至今年约60%的水平[23][24] 消费行为与行业趋势 - 消费者饮酒习惯发生深刻变化，宴席中出现整桌人“滴酒不沾”的情况，出于健康或开车等原因，年轻一代对白酒兴趣明显下降[2][25][26] - 行业自2022年进入新一轮调整周期，本应临近底部，但目前动销、利润及价格指标未见明显反转迹象，社会库存持续增加[27] - 白酒价格体系趋向扁平化，以飞天茅台为例，其市场价低于1800元，接近经销商成本价，为过去十年未见之情况[27][28] - 行业未来可能向“渠道集中化”演变，经销商角色或转向配送与垫资，但因白酒的社交礼赠属性，转型过程将充满挑战[30]

核心财务表现 - 一季度营业收入达15.76亿元 环比大幅增长75.68% [2] - 一季度净利润3.461亿元 超越2024年全年净利润3.458亿元 [2] - 经营活动现金流量净额同比大幅增长106.76% [2] - 合同负债较上年末增加0.41亿元 显示渠道打款意愿回升 [2] - 营业成本同比下降11.25% 管理费用同比下降25.24% [2][3] 经营策略成效 - 通过"稳价格、控库存、强动销"策略使库存回归合理区间 [4] - 电商渠道销售额增长至2.05亿元 同比增长36.71% [4] - 舍得酒和沱牌酒春节开瓶率分别同比增长70%和87% [4] - 实施"全面向C"品牌策略 强化"生态+老酒+文化"品牌定位 [4] 产品与市场策略 - 以品味舍得稳固次高端市场 藏品舍得10年培育高端消费群 [4] - 沱牌特级T68拓展大众酒市场 舍之道等大单品市场表现亮眼 [4] - 沱牌春节营销活动触达85万人 全网曝光超8亿次 [5] - 通过豫园灯会、央视节目冠名、演唱会冠名提升品牌曝光度 [5] 战略发展布局 - 启动酒旅融合项目 规划建设三大板块包括生态酿酒工业园和文化度假区 [7] - 项目获得射洪政府和复星支持 旨在打造舍得文化之城和名酒名镇 [7] - 项目将带动当地经济 加速川东北产区白酒产业升级 [7] - 老酒战略基本盘保持强劲 中长期发展红利有望持续释放 [7]