舍得酒业（600702.SH）2025 年半年报点评 大众价位带增长 期待利润端持续修复 2025 年 08 月 25 日 ➢ 事件：公司于 8 月 22 日发布 2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收 /归母净利润/扣非后归母净利润 27.01/4.43/4.39 亿元，同比-17.41%/- 24.98%/-24.10%，其中单 25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 11.25/0.97/0.96 亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。截至 25Q2 期末 合同负债 1.57 亿元，同比-3.01%，Q2 期内环比下降 0.49 亿元。 ➢ 200 以下大众价格带舍之道、T68 稳中有增，藏品 10 年+舍得自在"一高 一低"贡献增量。分产品看：①25Q2 中高档酒(舍得/舍之道)收入 7.39 亿元， 同比-15.65%；大单品品味舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求有望向动销 转化；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产品基础矩阵外公司积极布局"一 高一低"，"高"系逆周期下坚持高端化，打造千元价格带形象产品藏品 10 年， 低基数下高增；"低"系顺应低度化 ...

投资评级 - 报告维持舍得酒业"推荐"评级 目标价78元 [2][6] 核心观点 - 公司Q2收入降幅收窄至-3.4% 归母净利润同比大幅增长139.5% 盈利改善显著 [2][6] - 渠道处于筑底阶段 部分区域已企稳回升 下半年规划积极 收入端有望在低基数下企稳回升 [6] - 公司通过降本增效提升盈利能力 Q2销售费用率同比下降3.3个百分点 管理费用率下降1.2个百分点 [6] - 经营策略聚焦"一高一低"产品线 高端藏品十年低基数下接近翻倍增长 普通酒收入同比增长62.3% [6] 财务表现 - 2025年上半年营收27.0亿元 同比下降17.4% 归母净利润4.4亿元 同比下降25.0% [2] - 单Q2营收11.3亿元 同比下降3.4% 归母净利润1.0亿元 同比上升139.5% [2] - Q2销售回款11.5亿元 同比下降24.2% 经营活动现金流净额-1.6亿元 [2] - Q2末合同负债1.6亿元 较Q1末减少0.5亿元 [2] - 预测2025-2027年EPS分别为2.14元/2.37元/2.86元 [2][6] 业务分析 - 分产品：Q2中高档收入同比下降15.6% 普通酒收入同比增长62.3% 舍之道宴席场景突破 T68铺货增量明显 [6] - 分区域：Q2省内收入同比下降21.2% 省外收入同比增长4.8% 山东/河北/东北市场表现优于平均水平 河南已实现增长 [6] - 渠道建设：Q2末经销商2585家 较Q1末减少36家 公司计划打造5-10个年销售额5-10亿级基地市场 [6] 盈利能力 - Q2毛利率60.6% 同比下降0.3个百分点 [6] - Q2净利率8.6% 同比提升5.2个百分点 [6] - 营业税金率15.4% 同比下降0.6个百分点 [6] - 预测2025年毛利率62.8% 净利率15.2% ROE 9.6% [10] 估值指标 - 当前股价60.91元 对应2025年预测PE 29倍 2026年26倍 [2][10] - 总市值202.90亿元 每股净资产21.18元 [3] - 预测PB倍数2025年2.8倍 2026年2.6倍 [2][10]

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 | [Table_StockAndRank] 舍得酒业 (600702.SH) | | | --- | --- | | 投资评级 | 买入 | | 上次评级 | 买入 | [Table_A 赵丹晨 uthor 食品饮料] 行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [舍得酒业（ Table_Other600702.SH Report] ）：逆 势激励，注入信心 2025.03.28 舍得酒业（600702.SH）：保 持自信坚韧，坚守长期主义 2024.04.25 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅 大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 战略灵活，多效并举 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 25 日 点评： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 ➢ 二季度收入降幅收窄，矩阵式发展路径清晰。25Q2， ...

纪要涉及的行业或者公司 * 舍得酒业股份有限公司 一家白酒生产企业 专注于白酒产品的生产与销售[1] * 白酒行业 公司所在行业 当前处于深度调整期[2] 核心财务表现 * 2025年二季度利润同比增长139.5%[2][3] * 2025年二季度营收与去年同期基本持平[2][3] * 环比第一季度降幅明显收窄[2][3] * 品味舍得占比约40% 舍之道占比约20% T68占比约10%[4] * 舍得十年高端产品增幅接近100%[4] * 电商渠道销售占比接近14%-15%[15] * 上半年电商增速在19家上市公司中排名第一[15] * 所得税率较低主要由于跨期因素影响[11] 市场策略与产品表现 * 实施"三好"价格管理体系 平衡供需 管理费用 治理渠道[6] * 采取"一高一低"产品策略 高端产品提升品牌价值 低端产品拓展市场[14] * 舍之道和沱牌特曲T68增速稳健 T68连续三年高速增长[2][6] * 品味舍得销售承压 但库存持续下降 渠道端和消费端反馈良好[4][14] * 计划发布29度新品吸引消费者[6][22] * 千元价位段舍得十年实际成交价约1100元[14] * 600元左右价位段布局中国智慧产品 预计带来一两个亿净增量[14] * 舍之道零售价180-200元 全国覆盖接近100个城市[14] 销售渠道拓展 * 通过电商 团购直销团队及全国化拓展寻找增量市场[2][6] * 成立数字化生态委 挖掘复星集团3800家关联企业资源[15] * 在各销售大区配备团购人员 协同烟酒店和经销商团购资源[15] * 启动基地市场战役 聚焦六大基地市场包括四川成都 绵阳 山东聊城 德州及天津[17] * 目标3-5年实现5-10个年销售额5亿到10亿以上的城市[17] * 推进即时零售渠道 成立工作小组每周跟踪平台价格[21] * 组建KA队伍 与大型卖场和连锁企业合作 推动个性化定制产品[21] 经销商管理与支持 * 启动"雷霆行动"清收低价窜货产品 效果显著[10] * 严控促销力度 避免给经销商过大压货[2][10] * 确保经销商利润平稳且优于竞品[10] * 85%以上的经销商处于盈利状态[25] * 重点稳定老商 加强小微客户培育 年销售额低于100万的经销商进行全面复盘[19] * 推出"青创项目"招募大学毕业生作为经销商 已有几百家小型清算商加入[19] * 调整经销商首单要求 采用"小单快跑"方式降低加入门槛[19] 成本控制与组织管理 * 通过全面降本增效改善利润 控制采购端 职能部门及中后台费用[2][5] * 降本增效策略将持续至2026年[2][5] * 实施末位淘汰制 坚持复星内部271排名机制[24] * 奖金制度改革 将三级提成改为目标达成奖[24] * 上半年约70%的团队获得奖金 相比去年不到30%比例大幅提升[24] * 组织扁平化调整 减少冗余环节和中后台人员[24] * 员工遗憾离职率接近零 核心员工队伍非常稳定[26] 市场展望与行业观点 * 对中秋国庆期间市场持积极展望 动销状况良好[2][6] * 政策面最黑暗时期已经过去 开瓶数据每月好转[6][7] * 6月份开瓶数据同比降幅达最低点 7月对比6月大幅度收窄 8月份同比KPI已经转正[6] * 下半年预计收入同比止跌起稳并持续改善[16] * 高端和低端市场仍是重点关注方向[16] * 国际化布局加速 海外体量已达到T8水平[18] * 超低度化被认为是白酒发展重要方向[23] 营销与推广举措 * 加大宴席场景投入 制定详细方案深入到乡镇市场[8][20] * 宴席桌次增长显著[8] * 组建百人团购队伍 推动大企业用酒需求[8][9] * 推行"北线千镇工程"将终端动销提振起来[19] * 7月初召开半年会并颁发一百多个奖项表彰突出员工[26] * 29度新品推广将综合线上线下渠道进行尝试[27] * 新产品上市以线上渠道为主 采用传统快销推广方式[28] 区域市场表现 * 江苏和广东地区面临较大压力[29] * 山东 河北 四川及东北等主要市场表现优于平均水平[29] * 河南市场相较去年触底 今年情况有所改善[29] 长期战略项目 * 九里融合项目是3到5年长周期项目[30] * 短期内重点提升舍得酒厂回厂游客户体验[30] * 硬件设施升级和服务优化包括夜间服务及娱乐活动[30] * 中长期战略包括持续提升品牌价值 创新营销策略 加强与消费者互动体验[31]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年第二季度收入降幅显著收窄至-3.4%，归母净利润同比大幅增长139.5%，显示盈利修复趋势[8] - 通过降费减支和所得税率下降，25Q2净利率同比提升4.9个百分点至8.6%[8] - 产品策略以"一高一低"为重点，高价产品藏品10年、中国智慧及光瓶酒渠道下沉推动长期增长[8] - 电商和团购渠道成为增量驱动，电商收入占比达14%且保持较快增长[8] - 调整2025-2027年归母净利润预测至6.4亿、7.8亿、9.8亿元，对应PE估值分别为32X、26X、21X[8] 财务表现 - 2025H1营收27.0亿元（同比-17.4%），归母净利4.4亿元（同比-25.0%）[8] - 25Q2单季营收11.3亿元（同比-3.4%），归母净利1.0亿元（同比+139.5%）[8] - 25Q2毛利率60.6%（同比-0.3pct），销售费用同比下降15.1%，管理费用同比下降10.6%[8] - 预测2025年营收47.84亿元（同比-10.7%），归母净利6.37亿元（同比+84.3%）[1][14] 业务分析 - 中高档酒收入19.7亿元（同比-13.9%），普通酒收入4.4亿元（同比-21.2%）[8] - 核心产品品味舍得收入占比约40%，舍之道占比20%，T68占比超10%[8] - 省内收入同比下滑13.9%，省外下滑21.2%，6大基地市场动销表现优于整体[8] - 合同负债1.6亿元，同比小幅波动，回款仍存压力[8] 战略举措 - 推出29度新品并规划渠道创新模式[8] - 电商渠道探索差异化产品路径，团购渠道专设复星生态链挖掘小组[8] - 对即时零售、KA渠道积极布局，传统流通渠道推行青创项目及降低首单政策[8] 估值与预测 - 当前股价60.91元，对应2025年PE 31.83倍，2026年PE 26.03倍[1][14] - 预测2025-2027年EPS分别为1.91元、2.34元、2.94元[1][14] - 市净率2.88倍，流通市值202.6亿元，总市值202.9亿元[6]

业绩表现 - 2025年上半年公司营收27.0亿元同比下降17.4% 归母净利润4.4亿元同比下降25.0% [1] - 2025年第二季度营收11.3亿元同比下降3.4% 归母净利润1.0亿元同比大幅增长139.5% 利润修复超预期 [1] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为121.2%/20.8%/28.1% 对应净利润7.65/9.24/11.83亿元 [4] 营收结构 - 按产品划分：2025年上半年中高档酒营收19.7亿元同比下降24.1% 普通酒营收4.4亿元增长15.9% 非酒类业务2.8亿元微降0.7% [2] - 单季度看：Q2中高档酒营收7.4亿元下降15.6% 普通酒2.4亿元大幅增长62.3% 非酒类业务1.5亿元增长4.3% [2] - 按区域划分：上半年省内营收7.8亿元下降13.9% 省外营收16.4亿元下降21.2% Q2省外营收6.9亿元实现4.8%正增长 [2] 渠道与经销商 - 渠道表现：上半年电商渠道营收3.4亿元增长31.4% 批发渠道20.8亿元下降23.7% Q2电商渠道1.3亿元增长23.8% [2] - 经销商变动：上半年新增经销商253家 退出331家 净减少78家 期末留存经销商2582家 [2] - 公司重点发展电商渠道并通过产品创新实现增量 同时加强小微客户培育 [2] 盈利能力与财务指标 - Q2归母净利率提升5.2个百分点至8.6% 毛利率微降0.3个百分点至60.6% [3] - 费用控制显效：Q2销售费用率下降3.3个百分点 管理费用率下降1.2个百分点 [3] - 期末合同负债余额1.6亿元 环比减少0.5亿元 Q2销售收现11.5亿元同比下降24.2% [3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-4.9%/8.9%/14.5% [4] - 对应EPS分别为2.30/2.77/3.55元 当前股价对应PE估值26.5/22.0/17.1倍 [4] - 维持买入评级 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 25Q2利润修复节奏超预期，归母净利润同比+139.5%至1.0亿元 [2] - 营收结构呈现分化，中高档酒承压但舍之道、T68系列增长延续，省外市场及电商渠道表现亮眼 [3] - 表观利润率压力至深时刻已过，25Q2归母净利率同比+5.2pct至8.6%，费用率优化及税负降低推动利润弹性提升 [4] - 预计25-27年归母净利增速达+121.2%/+20.8%/+28.1%，对应PE估值26.5/22.0/17.1倍 [5][10] 业绩表现 - 25H1营收27.0亿元（同比-17.4%），归母净利4.4亿元（同比-25.0%） [2] - 25Q2营收11.3亿元（同比-3.4%），归母净利1.0亿元（同比+139.5%） [2] - 25H1合同负债余额1.6亿元（环比-0.5亿元），Q2销售收现11.5亿元（同比-24.2%） [4] 业务结构分析 - 分产品：25H1中高档酒营收19.7亿元（同比-24.1%），普通酒4.4亿元（同比+15.9%），非酒类2.8亿元（同比-0.7%）；Q2普通酒同比+62.3% [3] - 分区域：25H1省内营收7.8亿元（同比-13.9%），省外16.4亿元（同比-21.2%）；Q2省外同比+4.8% [3] - 分渠道：25H1电商营收3.4亿元（同比+31.4%），批发20.8亿元（同比-23.7%）；Q2电商同比+23.8% [3] - 经销商动态：25H1净减少78家至2582家，侧重老商稳定与小微客户培育 [3] 盈利能力与效率 - 25Q2毛利率60.6%（同比-0.3pct），销售费用率-3.3pct，管理费用率-1.2pct [4] - 预计25H2费用率加速优化，降本增效措施持续推进 [4] - 预测25-27年ROE为10.5%/11.8%/13.9%，每股收益2.30/2.77/3.55元 [10] 财务预测 - 营收预测：25年509.2亿元（同比-4.9%），26年554.4亿元（同比+8.9%），27年634.6亿元（同比+14.5%） [10] - 归母净利预测：25年7.65亿元，26年9.24亿元，27年11.83亿元 [5][10] - 每股经营现金流：25年1.43元，26年2.06元，27年3.40元 [10]

财务业绩表现 - 上半年实现营业收入27.01亿元，归属于上市公司股东的净利润4.43亿元 [1] - 第二季度归母净利润9717万元，同比增长139.5%，净利润率同比提升近五个百分点 [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比由负转正，总资产较上年度末增长5.12% [1] 运营与战略执行 - 去库存已接近尾声，库存回归至理性水平，管理费用同比下降 [1] - 执行"渠道向下，品牌向上，全面向C"策略，在增量市场取得突出成效 [1] - 电商渠道销售3.36亿元，同比增长31% [1] 产品与市场表现 - 聚焦核心市场紧抓宴席市场，品味舍得、舍之道等产品推动宴席市场实现双位数增长 [1] - 沱牌特级T68动销、开瓶和上柜数据均获得高速增长，在基地市场及省外重点市场位列高线光瓶酒品类前三 [2] - 将于8月30日发布首款29度低酒度畅饮型老酒"舍得自在"，完善产品结构布局并拓宽白酒消费场景 [2]

纪要涉及的行业或者公司 舍得酒业 纪要提到的核心观点和论据 - **2025年二季度整体情况**：受518禁酒令影响消费场景减少，政企相关项目受阻，但端午主单品销售基本持平，宴席产品T68未受影响，乡镇等市场保持双位数增长，618后开瓶数逐步恢复，70%经销商为500万以上大商，库存良性，维持两到三个月备货量[2][3][4] - **大众线产品销售情况**：大众线产品如T68全年销售预计实现双位数增长，线上渠道销售占比约10%-15%，主要来自文创定制化、年轻化专题类产品，与京东签协议保证批价及线上单价坚挺[2][5] - **主流产品价格情况**：2025年二季度主流批发价格坚挺，品味系列约330元，水之道系列地道约190 - 200元，天道约150元，去年开始主动去化库存，二季度末阶段性库存上升但管控良好[2][6] - **宴席用酒情况**：地级市以上城市开瓶效果不佳，大众品如水之道及乡镇市场产品开瓶率较好，518到618冲击明显，之后差距收窄[2][7][8] - **产品策略打法调整**：线上通过文创定制化等产品取得增量，与京东合作确保价格，关注不同区域和人群需求[9] - **费用投放计划**：费用投放更精准，包括主单品和品牌力建设、大众宴席消费、新渠道和新消费市场培育，整体费用不高于去年[3][10][11] - **渠道铺设进展**：围绕6个主基地市场铺设，主单品针对省会城市，T68和水之道深入三四线及以下城市[12] - **高端产品线投入**：高端产品线仍是重要投入方向，针对固定圈层和客群进行消费端培育及渠道建设[13] - **核心区域深耕进展**：山东区域表现良好，河南市场有显著起色[14] - **费用投放节奏**：资源向一线走，注重渠道拓展，吸引年轻消费者，新兴渠道与主单品不竞争，助线上反哺线下[15] - **激励目标调整**：激励目标坚定但会合理调整，因股东大会否决原方案和禁酒令影响，正重新评估制定新方案[16] - **叶朗谷表现**：白酒行业承压，酱香型白酒价格维持在300 - 800元，具体表现待数据披露[17] - **利润和毛利率变化**：2025年预计恢复，受成本控制、精细化管理、降本增效及回款政策调整推动[17][18] - **渠道管理措施及回款情况**：合理管控经销商库存、保护产品价格，给予费用支持并投入品牌建设，二季度表现不错，经销商信心高[19] - **三季度及双节展望**：对市场需求乐观，提前规划，费用使用靠前，季度激励销售人员[20] - **下半年收入和利润展望及策略**：以强基地市场为主线，全区域全渠道覆盖并下沉，增量来自宴席市场等，推出新品文创、升级主单品、高端品以品质取胜、成立团队对接定制化客户[21][22] - **低度化产品规划**：正在研发29度白酒产品，添加几十年陈酒，已品鉴，计划尽快推出[23] - **年轻化营销理念和战略调整**：新品布局创新，打造消费场景，结合线上文创融入元素，打造直播平台，开展互动活动[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司正在重新评估并制定新的激励目标方案，目前暂未公布[16] - 叶朗谷今年表现需等待进一步数据披露确认增长情况[17] - 核心区域深耕具体数据将在半年报披露后更新[14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 70.68 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日舍得酒业出席 2025 年中期策略会，分享经营、发展和行业观点，公司自 24 年关注渠道健康，坚守长期主义，库存去化有成效，期待触底破局 [1] - 公司直面行业下行压力，坚持长期主义，产品端聚焦四大核心单品，针对年轻人群创新文创；渠道端依靠平台推力和 C 端拉力提升动销；市场端聚焦基地市场找增量，践行核心策略，展望 25 年，期待四大单品带动动销回升和盈利改善 [4] 各部分总结 经营情况 - Q1 业绩承压，五一品味舍得动销平稳，现阶段聚焦升学宴，大众价位舍之道、沱牌 T68 等产品增长，争取下沉市场增量 [2] - 截至 25Q1 大商占比高，超半数经销商渠道库存良性（标准为 2 - 3 个月备货），预计今年库存压力小，25 年坚持去库存和市场跟踪，提高渠道健康程度 [2] 费用与价格 - 24 年解决价格倒挂和窜货问题，25 年维护主产品价格，重点市场不压货，倾向培育消费习惯，河南等市场已调整 [3] - 24 年部分费用增投用于库存去化，费用投入高，预计今年费用端趋于稳定，主单品按阶段投放，舍之道/T68 聚焦线下渠道广告投放 [3] 行业看法 - 白酒行业有周期性，但社交属性仍在，品质/品牌/文化是重点，应在健康化/品质化/年轻化发力，培育消费习惯 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利润 4.13 亿元、4.45 亿元和 5.01 亿元（CAGR 为 13%），对应 EPS 为 1.24、1.33、1.51 元 [5] - 给予 25 年 57x PE 估值（Wind 一致预期可比公司估值 25 年 48x） [5] 基本数据 - 目标价 70.68 元，截至 6 月 5 日收盘价 51.54 元，市值 171.69 亿元，6 个月平均日成交额 4.979 亿元，52 周价格范围 40.18 - 82.90 元，BVPS 21.32 元 [9] 可比公司估值 - 展示山西汾酒、酒鬼酒、水井坊等可比公司 2023 - 2026E 的 EPS 和 PE 数据，平均值和中间值情况，数据截至 2025 年 6 月 5 日 [13] 盈利预测详细数据 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]