投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道 [4] - 预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69% [1] - 单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势 [1] - 截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元 [1] 分产品表现 - 25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39% [2] - 中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43% [2] - 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头 [2] 分区域及渠道表现 - 25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73% [2] - 25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10% [2] - 25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平 [3] - 25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts [3] - 25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.84/46.99/51.92亿元，增长率分别为-16.3%/4.8%/10.5% [5][8] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为3.91/5.69/8.38亿元，增长率分别为13.1%/45.4%/47.3% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.18/1.71/2.52元，对应PE分别为53/36/25倍 [5][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为61.69%/63.73%/67.60%，净利润率分别为8.72%/12.10%/16.14% [8]

文章核心观点 公司2024年及1Q25业绩低于预期，主因渠道库存去化效果不佳，当前正积极改革调整经营状态，虽下调盈利预测和目标价但维持跑赢行业评级 [1][3][4] 业绩情况 - 2024年实现营业收入288.76亿元，同比-12.83%；归母净利润66.73亿元，同比-33.37% [1] - 1Q25实现营业收入110.66亿元，同比-31.92%；归母净利润36.37亿元，同比-39.93% [1] 发展趋势 2024年 - 市场步入调整期，收入及盈利能力承压，中高档酒营收243.17亿元/同比-14.8%，普通酒营收39.31亿元/同比-0.5% [1] - 省内营收127.48亿元/同比-11.4%，省外营收155亿元/同比-14.35% [1] - 产品结构下降致毛利率同比-2.1ppt至73.2%，销售费用率同比+2.8ppt至19.1%，管理费用率同比+1.34ppt至6.7%，净利率同比-7.2ppt至23.1% [1] 1Q25 - 销售端疲软，去化库存释放渠道压力，收入延续下滑态势，预计天之蓝与水晶梦下滑幅度更大 [2] - 毛利率同比-0.44ppt至75.6%，销售费用率同比+3.86ppt至12.4%，管理费用率同比+1.1ppt至4%，净利率同比-4.4ppt至32.9% [2] - 销售收现98亿元/同比-24%，合同负债70.2亿元/同比+21% [2] 改革措施 产品方面 - 2月份开始对M6+实施经销商配额管控政策，并优化费用投向 [3] - 春糖期间推出第七代海之蓝，对酒体进行升级，预计二季度在江苏省内投放 [3] 经销商方面 - 减少渠道压货行为，并发布大商培育计划，明确经销商的梯度划分，分类投放费用资源 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测37.7%至59.8亿元，引入2026年盈利预测61.6亿元 [4] - 下调目标价21%至83元，对应2024/25年21x/20x P/E，现价对应2024/25年17x/17x P/E [4] - 维持跑赢行业评级，目标价有21%上行空间 [4]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 百威亚太发布2024年业绩，营收和归母净利润下滑，利润分配方案股息增加，分红率达103.25% [7] - 考虑市场情况下调2025 - 2026年盈利预测、新增2027年预测，认为公司品牌矩阵有影响力，中国及以外市场中长期有增长空间，股息率有吸引力，维持“增持”评级 [7] - 2024Q4中国啤酒销量和收入下降，公司积极减库存，2025年将增加特定啤酒投放、推动非现饮渠道高端化，需求回暖有望使销量恢复增长 [7] - 2024年正常化EBITDA内生和呈报同比减少，利润率有差异，拆分来看毛利率、销售费用率、管理费用率有相应变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为68.56亿、62.46亿、66.65亿、69.71亿、71.91亿美元，同比增长率分别为6%、 - 9%、7%、5%、3% [6] - 归母净利润分别为8.52亿、7.26亿、7.88亿、8.38亿、8.81亿美元，同比增长率分别为 - 7%、 - 15%、9%、6%、5% [6] - 每股收益分别为0.06、0.06、0.06、0.06、0.07美元/股，净资产收益率分别为7.90%、7.13%、7.71%、8.10%、8.41% [6] - 市盈率分别为17.2、20.4、18.7、17.6、16.8 [6] 合并利润表 - 2022 - 2027年预计营业收入分别为64.78亿、68.56亿、62.46亿、66.65亿、69.71亿、71.91亿美元 [8] - 营业成本分别为 - 32.38亿、 - 34.03亿、 - 30.99亿、 - 32.66亿、 - 33.81亿、 - 34.66亿美元 [8] - 毛利分别为32.40亿、34.53亿、31.47亿、33.99亿、35.90亿、37.25亿美元 [8] - 其他各项费用及收益等也有相应数据体现 [8]