投资评级与财务摘要 - 投资评级为"增持"，目标价237港元 [6][13] - 2025E营收304.6亿元（+13.5%），经调整净利润20.6亿元（+9420%） [5][13] - 2024年营业总收入268亿元（+19.1%），经调整净亏损收窄至2200万元 [5][13] - 预计2027年毛利率提升至41.4%，经调整净利率达11.5% [5][13] 用户生态与内容优势 - 25Q1 MAU达3.68亿（+7.8%），DAU1.07亿，日均使用时长108分钟 [10][27] - Z+世代渗透率70%，用户平均年龄26岁，新用户平均23岁 [10][27] - 大会员数2350万（+7.3%），80%为年度订阅或自动续费 [10][40] - PUGV内容占比95%，月均投稿量2070万，UP主变现渠道多元化 [28][50][54] 商业化进展 - 游戏业务25Q1收入17亿元（+76%），《三谋》登顶iOS畅销榜 [89][94] - 广告业务25Q1收入20亿元（+20%），效果广告增长30% [123][124] - 增值服务25Q1收入28亿元（+11%），直播业务驱动增长 [107][115] - 24Q4首次实现单季度盈利0.89亿元，经营性现金流60亿元 [77][83] 业务板块分析 - 移动游戏：独代《FGO》《碧蓝航线》运营超8年，储备4-5款新游 [89][96][104] - 增值服务：直播"大航海"模式提升付费转化，虚拟主播同比增长190% [117][118] - 广告业务：AI广告收入增长400%，花火平台UP主商单收入+33% [124][128] - IP衍生品：25Q1收入5亿元（-4%），Bilibili World展会吸引40万人次 [137][139] 财务预测与估值 - 采用PS估值法给予3xPS，参考爱奇艺（0.45x）、腾讯（6.47x）等可比公司 [13][14] - 预计2025-2027年营收CAGR9.5%，净利润CAGR43% [5][13] - 25E PS为2.3x，PE34.1x，当前市值772亿港元 [5][7][13]

自动续费行业现状 - 多家平台通过"0元开通""免费体验"等醒目优惠诱导用户开通会员 但自动续费条款以灰色小字隐藏[3][4] - 视频类App投诉集中 人民网平台显示136条自动续费投诉中优酷、哔哩哔哩、芒果TV占比较高[4] - 部分平台将自动续费设为享受优惠的必选项 且扣费前无提醒机制[4] 平台操作案例 - 京东Plus会员案例显示 五年间自动扣费金额在99-149元间波动 累计扣款595元 用户称未获价格变动提醒[3] - 爱奇艺会员页面突出"连续包月0元"优惠 但自动续费条款(每月25元)的提示字体与背景色相近[4] 监管政策进展 - 工信部要求自动续费前5日需以显著方式提醒用户 并提供便捷退订途径[5] - 2024年7月实施的《消费者权益保护法实施条例》明确规定经营者需在服务前和续费前进行显著提示[5] 用户操作指南 - 支付宝取消路径：我的-设置-支付设置-自动续费/免密支付-关闭服务[6] - 微信取消路径：我-服务-钱包-支付设置-自动续费-关闭扣费服务[6] - 视频/音乐类App通常可在"我的会员"或"账户设置"中找到取消选项[6]

会员权益调整 - 芒果TV调整新会员同时使用设备数由2台降为1台 [1][3] - 新订阅会员自2025年3月25日起可享4台设备登录和1台设备使用权益 [4] - 亲密会员子账号可享1台设备登录和1台设备使用权益 [4] - 老会员权益不变 仍保持4台设备登录和2台设备同时使用 [4] 会员数据表现 - 芒果TV有效会员规模达7331万 [5] - 全年会员收入首次突破50亿元 同比增长超18% [5] - 芒果超媒2024年净利润预计16.10亿-12.50亿元 同比下降54.72%-64.85% [5] 行业趋势 - 爱奇艺、腾讯视频、哔哩哔哩等平台已相继调整会员设备数量限制 [6] - 爱奇艺黄金会员新订阅仅限1台设备播放 白金VIP可2台 星钻VIP可3台 [6]