投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育（02020.HK）给予“买入”评级，并给出合理价值为108.03港元/股 [5] - 报告核心观点认为，安踏体育在2025年保持稳健发展，实现了收入及利润的双位数增长 [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.28元、6.05元和7.01元，基于其作为行业龙头的竞争力，给予2026年18倍市盈率（PE）估值 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现主营收入802.19亿元，同比增长13.3% [4][9] - 在调整2024年因亚玛芬上市及配售事项权益摊薄所致的利得后，2025年归母净利润为135.88亿元，同比增长13.9% [9] - 公司建议派发2025年末期股息每股1.08港元，加上中期股息1.37港元，全年合计每股派息2.45港元，以4月2日收盘价计算，股息率为3.04% [9] 分品牌收入与渠道表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.54亿元，同比增长3.7%，经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [9] - **FILA品牌**：2025年收入284.69亿元，同比增长6.9%，经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [9] - **所有其他品牌**：2025年收入169.96亿元，同比增长59.2%，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [9] - **渠道数量**：截至2025年末，安踏大货门店7203家（同比减少68家），安踏儿童门店2652家（减少132家）；FILA大货门店1273家（增加9家），FILA儿童门店578家（减少12家），FILA潮牌门店189家（减少17家）；迪桑特门店256家（增加30家），可隆门店209家（增加18家），MAIA门店52家（增加5家） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点 [9] - 安踏品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，主要原因是加大专业产品成本投入及电商业务占比提升 [9] - FILA品牌毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，主要原因是增强产品功能和质量导致成本上升及电商业务占比提升 [9] - 2025年公司经营开支比率为26%，同比下降0.6个百分点，主要由于2024年为体育大年广告投入占比较高 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年主营收入分别为881.05亿元、985.70亿元和1113.01亿元，对应增长率分别为9.8%、11.9%和12.9% [4] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为147.61亿元、169.24亿元和196.07亿元，对应增长率分别为8.6%、14.7%和15.9% [4] - **盈利指标预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.28元、6.05元和7.01元；净资产收益率（ROE）分别为19.7%、20.1%和20.6% [4] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.4倍、11.7倍和10.1倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.7倍、5.6倍和4.7倍 [4] 资产负债表与现金流预测 - **现金状况**：预计公司现金及现金等价物将从2025年末的121.81亿元增长至2028年末的531.49亿元 [10] - **资产与负债**：预计公司总资产将从2025年末的1242.95亿元增长至2028年末的1642.62亿元；资产负债率预计从2025年的41.7%下降至2028年的33.3% [10][12] - **现金流**：预计公司经营活动现金流净额在2026-2028年分别为190.34亿元、199.01亿元和223.46亿元 [10]

投资评级 - 报告对安踏体育维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 安踏体育两大主力品牌在波动零售环境下基本保持稳健，户外矩阵继续高增长 [8] - 考虑到零售环境压力及狼爪并表影响，略下调盈利预测，但集团多品牌矩阵活力依然显著，继续推荐 [4] 安踏主品牌运营情况 - Q3流水增长小单位数，较Q2略有提速，线上增长高单位数 [8] - 线下折扣7.1折，同比持平，线上折扣5折，略有加深 [8] - 库销比因双十一备货增加，略超5X [8] - 电商组织架构调整后仍在调整货盘、丰富抖音等社交媒体内容 [8] - 线下冠军、SV、Palace新店型运营出色，超级安踏店型继续积极打磨中 [8] - 考虑Q2、Q3未达成内部目标，下调全年流水增速目标至小单位数 [8] FILA品牌运营情况 - Q3流水增长小单位数，环比略有降速，与9月气温偏高带来秋装动销时点偏后有关 [2] - 线下折扣7.4折，线上5.8折，环比稳定同比略有加深 [2] - 库销比因双十一备货增加至6X，预计年底回到5-6X [2] - Q3品牌举办战略发布会，官宣布云朝克特作为品牌代言人携手北京体育大学、北京服装学院打造企学研闭环生态链，并作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商活跃 [2] 其他品牌运营情况 - Q3户外品牌矩阵继续如火如荼，迪桑特品牌单季度流水增长30%，KOLON品牌单季度流水增长70% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持9折，保持高度健康的流水模型 [3] - 女子运动品牌Maia Active Q3流水增长45%，持续提升品牌影响力及渠道布局 [3] - 狼爪全球业务6月已并表，预计25年带来收入增厚及利润亏损，品牌复兴战略积极制定中 [3] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入增长12%/10%/8%至793/875/948亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为131/145/160亿元 [4] - 剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，归母净利润同比增速为+10%/+11%/+10% [4] - 对应当前股价PE为15.8/14.3/13.0X [4] - 预计2025年营业收入为792.54亿元，同比增长11.90% [4] - 预计2025年归母净利润为131.00亿元，同比下降16.00% [4] - 预计2025年每股收益为4.67元 [4]