报告投资评级 - 对中国人寿（601628）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 作为国内寿险行业龙头，中国人寿在周期向上背景下竞争优势稳固，看好其长期业绩增长与经营稳健性，认为其当前估值偏低，存在估值修复空间 [1][7] 公司概况与整体业绩 - 公司是国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，股权集中，实际控制人为国家财政部 [13][14] - 公司高管团队经验丰富，总裁利明光具有深厚精算背景，有助于提升经营管理效率 [17] - 公司推进集团“333”战略布局，致力于高质量发展 [21][22] - 归母净资产稳健增长，由2014年末的2841亿元增至2024年末的5097亿元，年均复合增速达6.0% [24] - 受益于股市走强及投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024年全年突破千亿元达1069亿元，2025年前三季度达1678亿元，同比增长61% [7][24][29] - 2024年以来ROE水平提升至20%以上，2025年前三季度ROE高达29.3%，处于上市同业前列 [7][29] - 公司重视股东回报，上市以来累计分红超2200亿元，2024年每股股息0.65元，同比增长51.2% [30] 负债端业务分析 - **保费增长与市场份额**：2014-2024年总保费年均复合增速达7.3%，2025年前三季度总保费收入6696亿元，市场份额稳固在17%，稳居行业第一，较第二名领先3-4个百分点 [7][13][35][39] - **新单保费**：2023年以来新单保费增速回升至两位数区间，2025年前三季度新单保费2180亿元，同比增长10.4%，增速波动小于同业，韧性突出 [7][40] - **新业务价值（NBV）**：自2023年以来回归快速增长，2023、2024全年及2025年前三季度可比口径下NBV同比增速分别为14.0%、24.3%和41.8% [7][47] - **新业务价值率（NBV margin）**：受益于预定利率下调和“报行合一”政策，NBV margin持续改善，2025年上半年为17.7%，处于同业上游水平 [7][53] - **渠道表现**： - **银保渠道**：是重要的战略支持渠道，推进“6+10+N”银行合作布局，2025年银保新单规保市场份额达6.9%，较2020年提升约5.1个百分点，大幅领先上市同业 [7][55][58] - **个险渠道**：作为业务基本盘保持稳定，人力规模已企稳在60万人上下，截至2025年三季度末人力总数超过第二名的1.7倍，规模优势逐步扩大，代理人人均产能保持在上市同业前列 [7][73][74] - **产品与服务**： - 产品结构均衡，2025年上半年寿险、健康险新单占比分别为62%和33% [79] - 积极推动浮动收益型产品转型，2025年上半年个险渠道浮动收益型业务在期交保费中占比超过50% [83] - 坚持推动“保险+健康/养老”生态建设，“国寿嘉园”品牌已在全国15个城市布局19个机构养老项目 [86][87] 资产端与投资表现 - **投资规模**：投资资产规模持续提升，由2014年的2.10万亿元增长至2024年的6.61万亿元，年均复合增速12.1%，2025年三季度末规模超7.28万亿元 [7][91] - **资产配置**：保持以固收为主的稳健配置，2025年上半年显著提升二级权益投资，股票+基金占比提升至13.6% [7][95] - **投资弹性**：在新会计准则下，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）股票占比较高，2025年上半年末达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性突出 [7][100] - **投资收益**：2015-2024年平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史表现稳健 [7][104] 估值分析与投资建议 - **内含价值（EV）增长**：2014-2024年EV由4549亿元增长至14011亿元，年均复合增速11.9%，2025年上半年末EV达14778亿元 [109] - **当前估值**：截至2026年3月13日，公司A股和H股股价分别对应0.70倍和0.41倍2026年预测PEV，分别处于近十年估值22%和53%分位水平，估值偏低 [1][7] - **估值可靠性**：公司持续调整精算假设（长期投资回报假设4.0%，风险贴现率8.0%），压实了EV评估结果的可靠性，与同业可比性提高 [113] - **H股折价**：H股较A股折价幅度为41%，高于其他上市同业，H股更具估值性价比 [118] - **自由流通盘**：A股自由流通市值较小（约629亿元），占总股本5.3%，在板块周期向上时可能具有更高股价弹性 [108] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1589亿元、1710亿元和1865亿元，每股EV分别为55.27元、60.14元和65.55元 [1][123]

报告投资评级 - 对中国人寿（601628）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 作为国内寿险行业龙头，中国人寿在周期向上背景下竞争优势稳固，看好其长期业绩增长与经营稳健性，认为公司当前估值偏低，存在修复空间 [7] 公司概况与整体业绩 - 中国人寿是国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，股权结构集中，截至2025Q3末，国寿集团持股68.37% [13][14] - 公司高管团队专业能力强，总裁利明光具有深厚精算背景，有助于提升经营管理效率 [17] - 公司正推进集团“333”战略布局，以深化改革推动高质量发展 [21][22] - 归母净资产稳健增长，2014-2024年年均复合增速达6.0%，2025Q3末增至6258亿元，较年初增长22.8% [24] - 受益于股市走强，归母净利润连续创历史新高，2024年突破千亿元达1069亿元，2025年前三季度达1678亿元，同比增长61%，ROE水平提升至20%以上 [7][24][29] 负债端业务分析 - **保费增长与市占率**：2014-2024年总保费年均复合增速达7.3%，2025年前三季度总保费收入6696亿元，同比增长10.1%，市场占有率优势稳固，较第二名领先3-4个百分点 [7][35][39] - **新单保费**：2023年以来新单保费增速回升，2025年前三季度新单保费2180亿元，同比增长10.4%，增速波动小于同业，业务韧性突出 [7][40] - **新业务价值（NBV）**：自2023年以来回归快速增长，2023、2024全年及2025年前三季度可比口径下分别同比增长14.0%、24.3%和41.8% [7][47] - **新业务价值率（NBV margin）**：受益于预定利率下调和“报行合一”落地，NBV margin持续改善，2025H1为17.7%，处于上市同业上游水平 [7][53] - **渠道表现**： - **银保渠道**：是重要战略支持渠道，持续推进“6+10+N”银行合作布局，2025年银保新单规保市场份额达6.9%，较2020年提升约5.1个百分点，大幅领先上市同业 [7][58] - **个险渠道**：人力规模已企稳，截至2025Q3末人力总数超过第二名的1.7倍，规模优势逐步扩大，代理人人均产能保持在上市同业前列 [7][74] - **产品与服务**：新单保费结构均衡，2025H1寿险、健康险新单占比分别为62%和33%，并积极推动浮动收益型产品转型，2025年上半年个险渠道浮动收益型业务在期交保费中占比超50% [79][83] - **生态布局**：坚持推动“保险+健康”、“保险+养老”生态建设，截至2025年中，已在全国15个城市布局19个机构养老项目 [86][87] 资产端投资分析 - **投资规模**：投资资产规模持续提升，2014-2024年由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速12.1%，2025Q3末超7.28万亿元，较年初增长10.2% [7][91] - **资产配置**：保持以固收为主的配置，2025年显著提升二级权益投资，2025H1末股票+基金占比提升至13.6%，其中股票占比8.7% [7][95] - **投资弹性**：在新会计准则下，FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）股票占比高，2025H1末达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性突出 [7][100] - **投资收益**：2015-2024年平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史表现稳健 [7][104] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1589亿元、1710亿元、1865亿元，同比增速分别为48.60%、7.63%、9.06% [1] - **内含价值（EV）预测**：预计2025-2027年每股EV分别为55.27元、60.14元、65.55元 [1] - **当前估值**：截至2026年3月13日，公司A股、H股价分别对应0.70倍和0.41倍2026年预测PEV，分别处于近十年估值22%、53%分位水平，估值偏低 [1][7] - **估值弹性**：A股自由流通市值较小（约629亿元），占总股本5.3%，在板块周期向上时可能具有更高股价弹性 [108] - **H股折价**：H股较A股折价幅度为41%，高于其他上市同业，H股更具估值性价比 [118]

业绩数据 - 2025年1 - 6月营业收入239,235百万元，较2024年同期增长2.1%[8] - 2025年1 - 6月利润总额42,371百万元，较2024年同期下降11.5%[8] - 2025年1 - 6月归属于母公司股东的净利润40,931百万元，较2024年同期增长6.9%[8] - 2025年上半年公司总保费达5250.88亿元，同比增长7.3%[20] - 2025年上半年新业务价值285.46亿元，同比提升20.3%[21] - 2025年上半年实现净投资收益960.67亿元，净投资收益率为2.78%；总投资收益1275.06亿元，总投资收益率为3.29%[55] - 2025年1 - 6月保险服务收入为1068.74亿元，较2024年同期增长0.2%[64] - 2025年1 - 6月保险服务费用为88,202百万元，较2024年同期增长5.2%[68] - 2025年1 - 6月承保财务损益为97,978百万元，较2024年同期增长6.8%[68] - 2025年1 - 6月经营活动产生的现金流量净额为300,442百万元，较2024年同期增长7.1%[72] 用户数据 - A股股东80,845户，H股股东22,938户[15] - 中国人寿保险（集团）公司持股比例68.37%，持股数量19,323,530,000股[17] - 截至报告期末公司总销售人力64.1万人[20] - 截至报告期末内含价值1.48万亿元，长险有效保单件数3.27亿份[22] - 个险销售人力59.2万人，营销队伍37.6万人，收展队伍21.6万人，优增人力同比提升27.6%[35] - 中国人寿寿险APP累计注册用户超1.6亿人[60] 未来展望 - 2025年下半年，公司将加强资产负债联动管理，推动销售渠道转型升级等[80] - 投资组合总体收益存在波动压力[81] - 行业处于发展节奏转换期、转型升级攻坚期[81] - 行业高质量发展基础有待进一步巩固[81] 新产品和新技术研发 - 2025年上半年推出产品八十余款[41] - 截至报告期末，在15个城市布局19个机构养老项目，推出四款“随心居”旅居产品[46] - 2025年上半年，数字核保员带动核保智能审核率提升至95.8%，新版智能客服机器人应答准确率超95%[60] 市场扩张和并购 无 其他新策略 - 2025年上半年公司坚持资产负债匹配原则和投资理念，优化资产配置结构，稳定投资收益水平[48] - 公司建立五级风险管理组织架构和“1 + 7 + N”全面风险管理制度体系[75] 其他关键数据 - 公司拟按已发行28,264,705,000股股份计算，向全体股东派发现金股利每股0.238元，共计约67.27亿元[3] - 2025年6月30日资产总计7,292,355百万元，较2024年末增长7.7%[8] - 非经常性损益合计为 - 77百万元[11] - 2025年6月30日货币资金120,934百万元，较2024年末增长39.8%[14] - 2025年1 - 6月投资收益63,677百万元，较2024年同期增长317.0%[14] - 首年期交保费达812.49亿元，十年期及以上首年期交保费303.05亿元，占首年期交保费比重37.30%[20] - 2025年上半年人寿、年金、健康保险新单保费比重分别为30.32%、32.01%、33.42%[21] - 浮动收益型业务在首年期交保费中占比较上年同期提升超45个百分点[21] - 14个月保单持续率达92.10%，同比提升0.6个百分点[21] - 截至报告期末公司总资产7.29万亿元、投资资产7.13万亿元[22] - 个险渠道总保费4004.48亿元，同比增长2.6%，续期保费3265.63亿元，同比增长10.4%，首年期交保费640.85亿元，十年期及以上首年期交保费占比超45%，上半年新业务价值243.37亿元，同比提升9.5%[35] - 银保渠道总保费724.44亿元，同比增长45.7%，新单保费358.73亿元，同比增长111.1%，首年期交保费170.32亿元，同比增长34.4%，续期保费365.71亿元，同比增长11.7%，占比50.48%，客户经理人均产能同比提升51.8%[36] - 团险渠道总保费144.37亿元，短期险保费131.62亿元，销售队伍人均产能同比增长6.7%[37] - 其他渠道总保费377.59亿元，同比增长8.1%，参与承办200多个大病保险、70多个长期护理保险和140多个城市定制型商业医疗保险项目[38][39] - 2025年上半年互联网保险业务总保费704.86亿元，同比大幅增长[40] - 2025年上半年协同销售财险业务保费125.84亿元，保单件数同比增长9.5%，广发银行代理银保首年期交保费13.02亿元，协同销售养老险业务规模88.76亿元[45] - 截至2025年6月30日，公司投资资产达71271.53亿元，较2024年底增长7.8%[52] - 公司三年平均净投资收益率为3.75%，平均总投资收益率为4.04%[56] - 截至报告期末，公司持仓信用债外评AAA级占比超98%，债权型金融产品外评AAA级占比超99%[57] - 2025年上半年商业保险理赔案件超1200万件，数智化服务赔案占比超75%，试点地区快赔服务案件无人工率达25%[60] - 超760家柜面完成焕颜改造，空中客服一站式服务人次同比增长30.3%[60] - “消保+”金融教育宣传活动触达消费者人次同比提升81.3%，人身保险服务质量指数连续两年排名行业第一[61] - 股票和基金（不含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至13.60%[52] - 截至报告期末，公司保险合同负债为62,851.32亿元，较2024年底增长7.9%[67] - 截至报告期末，公司现金及现金等价物余额为1,196.43亿元，定期存款为4,572.34亿元[69] - 截至报告期末，公司综合偿付能力充足率为190.94%，较2024年底下降16.82个百分点[74] - 截至报告期末，公司核心偿付能力充足率为139.54%，较2024年底下降13.80个百分点[74] - 公司风险综合评级连续28个季度保持A类评级[76]