投资评级 - 对腾讯控股维持“优于大市”评级 [2][7][23] 核心观点 - 预计腾讯控股2025年第四季度业绩稳健增长，营收同比增长13%至1946亿元，Non-IFRS归母净利润同比增长18%至652亿元 [4][9][10] - 公司正加大AI投入以把握机遇，相关投入主要体现在研发费用，预计25Q4研发费用同比增长28%，AI投入短期内抵消了部分经营杠杆释放 [4][10] - 公司游戏与广告业务预计稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响增速平缓，长期看好公司在AI时代的卡位优势及微信电商、AI Agent等业务的增长潜力 [4][7][23] 分业务总结 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏收入为580亿元，同比增长18% [5][9][11] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长，《三角洲行动》在25Q4表现稳健，26年春节期间流水有望持续提升 [5][21] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排行4-6名，预计年化流水可达40亿元 [5][21] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水持续提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [5][21] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（26年3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等 [5][21] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元，同比增长18% [6][9][19] - 视频号等流量稳健增长并释放更多广告库存，AI对广告的赋能有望抵消宏观和投流税压力 [4][19] - 通过AI驱动的广告平台AIM+，广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，在创意环节的操作次数减少47% [6][19] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元，同比增长9% [6][9][20] - 支付业务为主要收入来源，与线下消费大盘相关，预计受宏观环境影响，央行数据显示客户备付金存款在2025年10/11/12月同比增速分别为8%/6%/5% [6][20] - 企业服务方面，2026年1月微信小程序推出AI应用成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [6][20] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后（Non-IFRS）净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，因AI投入，预测值较此前下调1%/2%/2% [7][23] - 根据财务预测表，预计2025年营业收入为7520亿元，同比增长14%；毛利率为56%；Non-IFRS归母净利润率为35% [11][30]

行业趋势：多智能体与AI重构企业运营 - 零一万物发布《中国企业智能体2026六大预判》，认为多智能体技术将重构企业组织结构和生产价值链 [1] - 零一万物通过“万智2.5企业多智能体”演示，展示多智能体可完成过往需至少十人团队才能完成的复杂工作流 [1] 公司动态：AI硬件产品进展 - 字节跳动旗下“豆包”AI眼镜即将进入出货阶段，该产品需配合豆包App使用，由字节跳动与龙旗科技联合研发，立项不足一年 [2] - 网易有道旗下“有道AI答疑笔Space X”升级，推出国内首个AI“视频答疑”功能，实现从静态图文到动态板书视频的体验跨越 [6] 公司动态：AI技术合作与集成 - 智元机器人与MiniMax达成合作，MiniMax将为智元机器人提供文本到语音全流程AI技术支持，并基于自研音乐生成模型助力拓展娱乐场景 [3] - 腾讯AI工作台ima.copilot上线“生成PPT”功能，用户可调用个人知识库素材一键生成幻灯片 [5] 公司动态：平台生态与开发者支持 - 微信小程序推出“AI应用及线上工具小程序成长计划”，提供云开发资源、AI算力、数据分析、广告变现及流量激励等全方位支持，激励期为2026年1月1日至2026年12月31日 [4] 公司动态：空间智能与本地生活应用 - 阿里巴巴旗下高德计划基于世界模型技术推出新产品应用，或将惠及本地生活领域商家，该模型近日在权威空间智能评测基准WorldScore中取得多项指标第一 [7] - 高德拥有近10亿月活，是中国第四大App [7]