投资评级与估值 - 报告对百胜中国港股和美股均给予“买入”评级 [3] - 港股合理价值为453.62港元/股，美股合理价值为58.33美元/ADS [3] - 当前股价为369.60港元/48.52美元，存在上行空间 [3] - 基于2026年20倍市盈率进行估值 [7] 核心观点与增长目标 - 核心观点：公司基本面稳健，同店表现优于行业，具备穿越周期的能力，并凭借强劲的品牌势能、数字化体系和供应链支撑，向下一个万店里程碑进击 [1][7][16] - 公司指引2026年、2028年、2030年门店总数分别达到2万家、2.5万家、3万家 [7][16][110] - 公司指引2026-2028年同店销售增速维持在0-2% [7][16][36] 同店销售表现与驱动因素 - 2025年同店销售重回增长，肯德基和必胜客在Q2-Q3均维持低个位数增长 [26] - 同店增长由交易量驱动，肯德基和必胜客的交易量增速自2023年以来持续为正，但客单价普遍为负 [26] - 同店提升的四大抓手包括：1）肯悦咖啡和KPRO新模块贡献增量；2）稳固的经典大单品与高成功率的新品推出，价格带拓宽覆盖更多客群；3）“疯狂星期四”IP化及与其他IP联名提升品牌声量，持续积淀会员提升复购；4）外卖销售占比持续提升，全时段与多场景覆盖强化 [7][36] 新业务模块：肯悦咖啡与KPRO - **肯悦咖啡**：采用与肯德基母店“肩并肩”模式，截至2025年第三季度门店数已达1800家，超预期增长 [44][46]。2024年K咖啡（含母店和肯悦）销量达2.5亿杯，同比增长30% [58]。预计能为母店贡献中单位数的额外销售额 [37][44] - **KPRO**：肯德基旗下轻食品牌，截至2025年第三季度门店数超180家 [61]。通过肩并肩模式复用供应链，提供高质价比的轻食产品，预计模型跑通后对同店的贡献将高于肯悦 [61][63] - **协同效应**：深圳一家肯德基门店改造为“肯德基+肯悦+KPRO”三合一门店后，周销售额增长10万元人民币，其中8万元来自肯悦和KPRO [37][41] 门店扩张策略与空间 - **加速拓店**：截至2025年第三季度，公司总门店数达17,514家，2025年全年目标净增1,600-1,800家 [110]。肯德基和必胜客是扩张主力，目标2028年分别达到1.7万+家和6000+家 [110] - **加盟模式加码**：目前肯德基/必胜客加盟店占比分别为15%/7%，目标未来几年净增门店中加盟店占比均达到40%-50% [110][143]。预计2026-2028年加盟店合计净增3000+家 [143] - **店型灵活与投资优化**：肯德基和必胜客开发了多种店型（如经典店、卫星店、WOW店、小镇模型）以适应不同城市和点位 [126]。2025年Q1-Q3，肯德基/必胜客单店资本开支优化至130-140万元/100-110万元人民币，较2014年下降50%+/60%+，投资回收期约2年/2-3年 [121] - **市场空间广阔**：截至2025年第三季度，肯德基/必胜客仅覆盖2500+/约1000个城镇，目标2028年渗透3700+个城镇 [153][154]。对标日本麦当劳的门店密度，肯德基在中国仍有3-4倍的理论拓展空间 [154] 产品、品牌与渠道 - **产品创新**：公司每年推出500+款新品或改良产品，大单品频出 [72]。2024年第四季度至2025年第三季度，肯德基有15款产品累计销售额突破10亿元人民币，必胜客有19款产品累计销售额突破1000万美元 [72] - **价格带拓宽**：肯德基产品分为入门、核心、升级三档，2023年上半年销售额占比分别为8%、80%、12% [79]。肯德基和必胜客均推出低价入门产品（如肯德基19.9元OK三件套，必胜客39元披萨）以覆盖更广客群 [79] - **品牌营销**：“疯狂星期四”已成为强大IP，相关微博话题阅读量达31.4亿，其销售额比其他工作日高约50% [87][90]。2025年与宝可梦、三丽鸥等多个热门IP联名，有效拉动销售与获客 [90][93] - **会员体系**：截至2025年第三季度，肯德基/必胜客会员数分别达5.4亿/2.1亿名，2024年会员销售额占系统销售额比重分别为65%/64% [90][95] - **渠道拓展**：外卖销售额占比稳步提升，2025年Q1-Q3肯德基/必胜客外卖占比分别达47%/44%，同比提升8/6个百分点 [100]。产品设计覆盖早餐、正餐、下午茶、夜宵全时段，并拓展车速取、拼好饭等新场景 [101][109] 盈利能力与经营提效 - **利润率指引**：目标2028年公司整体餐厅利润率优化至16.7%以上，经营利润率优化至11.5%以上 [163]。预计2025-2028年经营利润实现高单位数复合增长 [163] - **成本控制**：通过完善的供应链、长协采购及Red Eye项目，原材料成本波动低于市场，长期目标控制在收入的30%-32% [172]。2024年租金占收入比重较2016年下降1.7个百分点 [187] - **运营提效**：数字化订单占餐厅收入90%以上，AI与企业系统优化人员调度 [178]。通过Mega店长（一人管多店）和Fresh Eye项目提升人效，2016年至今门店翻倍但员工总数未增，单店员工数持续优化 [178][182] - **激励机制**：餐厅经理股权激励计划覆盖广泛，2020-2024年餐厅经理流失率（9%-10.6%）远低于行业平均（19.3%） [184][187] 财务预测与股东回报 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.21亿、10.07亿、10.94亿美元，对应每股收益（EPS）为2.48、2.92、3.41美元 [2][7] - **营收增长**：预计2025-2027年营业收入分别为116.52亿、123.01亿、130.70亿美元，增长率分别为3.1%、5.6%、6.2% [2] - **股东回报**：公司指引2024-2026年每年分红加回购总额为15亿美元，按当前市值计算回报率约8.8% [7][193]。2027年及之后，每年股东回报指引为集团当年自由现金流的约100%，预计2027-2028年每年回报9-10亿美元，回报率约5.3%-5.8% [7][193]