行业概况 - 全球人用食品级鱼油市场预计在2025-2029年间将以8.89%的年复合增长率增长，到2029年市场规模将达到9.9亿美元 [2][44] - 宠物用鱼油市场预计在同期将以11.73%的年复合增长率增长 [3] - 行业整体市场规模有限，目前约8亿美元（折合人民币56亿元），且行业集中度不高，CR5为32.37%，第一名与第五名份额仅相差3个百分点 [18][21][58][61] 公司业务与市场地位 - 公司是全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商，以2024年销量计算，市占率为8.12% [18][58] - 公司产品高度依赖鱼油系列，贡献98%以上收入 [27][67] - 公司业务模式以代工为主，2024年海外收入占比超过60%，自有品牌“忘不了”占比较小 [34][74] - 销售严重依赖第三方贸易公司，2022-2025年上半年，通过贸易公司实现的收入占总收入的52%-62% [36][76] 财务表现与盈利能力 - 2022-2024年，公司收入从5.34亿元增长至8.32亿元，年复合增速24.8%；归母净利润从0.67亿元增长至1.25亿元，年复合增速36.6% [22][62] - 2025年上半年业绩急剧恶化，收入同比下跌27%至3.43亿元，归母净利润同比大跌74%至0.23亿元 [24][64] - 2025年上半年毛利率降至20.74%，较去年同期下降近9个百分点 [25][65] - 原材料成本占营业成本比例长期超过85%，盈利能力受原材料价格波动影响巨大 [27][67] 原材料风险与经营波动 - 主要原材料毛鱼油主要来自秘鲁，供应受当地政府捕捞配额、天气、渔季等因素影响，价格波动大 [27][67] - 2023年毛鱼油价格飙升，峰值达69.56元/千克，公司为此加大备货，年末存货同比增超40% [31][71] - 2024年起毛鱼油价格大幅回落，导致终端产品售价下滑，2025年上半年高纯度鱼油平均售价较2024年全年下滑近四成 [31][71] - 产品提价导致销量下降，例如高纯度鱼油2022-2024年平均售价从12.8万元/吨增至22.1万元/吨，但销量从197吨降至140吨 [32][72] 上市前突击分红与资金状况 - 在递交港交所上市申请前夕的2024年12月16日，经营主体禹王制药进行了高达3.2亿元的现金分红 [5][7][47][48] - 该分红金额超过了公司2022-2024年三年合计2.94亿元的净利润，相当于分光了三年半的利润 [11][50] - 截至2023年末，公司账面现金仅5329万元，即便加上2024年全年自由现金流1.81亿元，也不足以支付3.2亿元分红 [12][53] - 截至2024年末，公司仍有1.22亿元股息未支付，挂账为债务；至2025年6月末，未付股息降至1.06亿元 [15][55] - 截至2025年6月末，公司账面现金1.23亿元，扣除未付股息后仅剩6700万元，而长短期借款达1.2亿元，存在资金缺口 [16][56] 公司治理与融资违规 - 2022-2023年期间，公司通过4家银行违规挪用2.42亿元贷款用于营运资金，并与山东两家银行进行了2.23亿元的“虚假票据融资” [16][56] - 公司解释违规原因为“财务经理不妥建议”及“不熟悉相关监管规定” [17][57] 客户与品牌发展 - 公司客户流失严重，2025年上半年国内客户数量从2024年末的310家减少至190家，海外客户从240家降至190家，合计减少170家 [39][79] - 公司近年来增加了自有品牌推广投入，广告及市场推广开支从2022年的157.5万元增至2024年的355.1万元，但效果有限 [37][77] - 2024年，公司面向消费者的销售收入仅1730万元，占总收入比例仅为2.1% [38][78]

行业概况与市场前景 - 全球营养品行业快速发展，鱼油作为重要细分品类，因富含Omega-3多不饱和脂肪酸，对心血管、大脑发育及延缓衰老等具有健康价值，市场需求持续增长 [3] - 预计2025-2029年，全球人用食品级鱼油市场规模将以8.89%的年复合增速增长，到2029年将达到9.9亿美元 [4] - 目前全球市场规模仅8亿美元出头，折合人民币约56亿元，行业天花板并不高 [24] 公司业务与市场地位 - 公司业务始于1989年，历经三十余年发展，已成为全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商 [21] - 以2024年食品级精制鱼油及其制品销量测算，公司位列市场第一，市占率为8.12% [21] - 但行业集中度不高，CR5为32.37%，第一名与第五名之间仅相差3个百分点，产品同质化严重，市场竞争激烈 [23] - 公司产品高度依赖鱼油系列，贡献98%以上收入 [32] 财务表现与盈利能力 - 2022-2024年，公司收入从5.34亿元逐年增长至8.32亿元，年复合增速为24.8% [25] - 同期，归母净利润从0.67亿元逐年增长至1.25亿元，年复合增速为36.6% [25] - 但2025年上半年业绩急转直下，收入同比下跌27%至3.43亿元，归母净利润同比大跌74%至0.23亿元 [27] - 2025年上半年毛利率降至20.74%，相较去年同期下降近9个百分点 [28] 上市前突击分红与资金状况 - 在递交港交所上市申请前夕的2024年12月16日，经营主体禹王制药进行了高达3.2亿元的分红 [8] - 该笔分红由当时完全控制公司的刘汝萃家族获得 [9] - 公司在2022-2024年三年间的总利润为2.94亿元，3.2亿元的分红相当于掏空了三年多的利润 [11] - 截至2023年末，公司账面现金仅5329万元，加上2024年全年自由现金流1.81亿元，合计2.34亿元，不足以支付3.2亿元分红 [16] - 截至2025年6月末，公司仍有5580万元股息未付清，若扣除这笔债务，账面现金1.23亿元仅剩下6700万元，而公司同期长短期借款为1.2亿元，存在资金缺口 [17][18] 公司治理与融资违规 - 2022-2023年，公司通过4家银行违规挪用了2.42亿元贷款，资金最终被用于营运资金 [18] - 同期，公司与山东两家银行进行了2.23亿元的虚假票据融资 [18] - 公司解释违规原因为财务经理不妥建议及不熟悉相关监管规定 [20] 原材料依赖与成本压力 - 原材料成本占营业成本长期超过85%，原材料主要是来自秘鲁等地的毛鱼油 [32] - 原材料供应受秘鲁政府捕捞配额、天气、渔季及渔获质量等因素影响，供应不稳定 [32] - 2023年，受南美洲收紧捕捞配额及健康产品需求增加影响，毛鱼油价格飙升，最高达到峰值69.56元/千克，公司为此加大备货，年末存货同比增超40% [36] - 2024年起毛鱼油价格大幅回落，传导至终端产品售价下滑，2025年上半年高纯度鱼油平均售价较2024年全年下滑近四成 [36] - 形成高价买、低价销的局面，严重挤压利润空间 [37] 产品定价与销量波动 - 以高纯度鱼油为例，2022-2024年，每吨平均售价从12.8万元增至22.1万元，但销量由197吨降至140吨 [37] - 2025年上半年，即便产品售价大幅下调，高纯度鱼油和其他鱼油产品销量不升反降，市场反应平淡 [37] 销售模式与客户结构 - 公司早期拥有自有品牌“忘不了”，但后续战略转向为海外品牌代工，2024年海外收入占比超过60% [40] - 公司销售严重依赖第三方贸易公司，2022-2025年上半年，通过贸易公司实现的收入始终占到总收入的52%-62%，此模式削弱了公司议价能力和利润空间 [42] - 公司与客户未签订长期合作协议，销量依赖贸易公司的推广力度 [42] - 2025年上半年，国内客户数量从2024年末的310家减少至190家，海外客户从240家降至190家，国内外客户合计减少了170家 [45] 品牌建设与营销投入 - 公司近年逐渐意识到自有品牌重要性，加大了市场推广力度，2022-2024年，广告及市场推广开支从157.5万元逐年增加至355.1万元 [43] - 但效果有限，2024年公司面向消费者的销售收入仅1730万元，只占总收入的2.1% [44]